固定收益定期：时来易失，赴机在速

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1、内容目录两大主引擎逐渐“熄火”，2019年全球经济增速预计放缓4“没有杠杆，就没有增长”，过去20年中美交替加杠杆拉动全球经济4居民和政府部门是过去20年中美交替加杠杆两个驱动力5中美杠杆提升的空间较为有限，全球经济增速可能面临下行6高杠杆率约束下，低利率合理且必要9美国利率中枢下移，2017-2018仅是这一过程中的“小浪花”9中国宏观杠杆率同样对货币政策形成制约102019年流动性：关注利率走廊的下限是否下调102019年稳增长，谁来加杠杆132014-2015年回顾：上一轮政策宽松周期中经济和债市行情的演绎13宽信用的根本问题在于谁来加杠杆，预计政府仍是2019年加杠杆主力15

2、2019年的两大不确定性：美国经济衰退、中国地产放松18美国经济衰退风险上升的三个视角18中国地产政策结构性宽松的可能性探讨202019年债牛延续：利率向下，波动率向上21风险提示24图表目录图表1：2000-2007年，美国对全球经济增长的贡献高于中国，其后，中国反超美国4图表2：2000年以来，美国和中国先后加杠杆，杠杆率均经历了快速攀升4图表3：美国居民部门杠杆率先上后下，金融危机之后，杠杆率从居民转向政府5图表4：中国分部门杠杆率，2008年以来，居民和企业上升较多6图表5：2009-2015年，中国地产和基建投资占GDP比重持续攀升6图表6：分部门杠杆率来看，中国企业部门杠

3、杆率偏高（2018年6月）7图表7：2018年中国大宗商品进口需求减速7图表8：2019年全球贸易可能进一步恶化8图表9：2018年受贸易回落影响，欧元区、日本经济明显放缓8图表10：美国政策利率和长端利率中枢不断下移，2017年的反弹可能只是大趋势中的“小浪花”9图表11：2012年以来，美联储不断调低中长期目标利率，指向自然利率下移9图表12：1983年以来美国四轮经济周期的GDP增长情况10图表13：中国最近四轮降准周期，预计2018年开始的本轮周期延续时间最久10图表14：降准周期中，基础货币增速往往下行11图表15：2018年超储率较2017小幅提升，仍低于201611图表

4、16：从短端利率来看，套息成本已经很小，需要调降公开市场操作利率，短端利率才有望进一步下行12图表17：从待回购债券角度来看，2018年资金需求明显不及2017年13图表17：2015年专项建设债推高了2016年的新开工项目投资14图表18：2010年以来去杠杆、稳杠杆的演化15图表19：2014-2016年每年利息约10万亿，占GDP比重超过GDP增速16图表20：稳杠杆和稳增长是长期和短期问题的权衡16图表21：2015-2017年，实际发生的财政收支差额均明显高于预算赤字，差额通过调入资金弥补17图表22：从信贷脉冲指数来看，2019年上半年中国经济仍面临一定的下行压力18图表

5、23：高利率对美国房地产销售形成明显压制18图表24：美国汽车销量同比增速短暂反弹后再度转负19图表25：期限利差倒挂往往意味着美国经济后续将出现衰退，最近三次倒挂无一例外19图表26：票据融资利率指向2019年一季度贷款利率可能回落20图表27：地方政府对土地财政依赖度较高21图表28：融资需求转弱是支持债市收益率下行的根本力量之一22图表29：货币乘数指向2019年上半年M1存在小幅反弹的可能22图表30：制造业PMI新出口订单和广交会成交额均指向出口面临回落压力23图表31：2018年商业银行对国开债的配臵有所增加23图表32：四轮债牛10年期国债和国开债波动率对比24两大主引

6、擎逐渐“熄火”，2019年全球经济增速预计放缓“没有杠杆，就没有增长”，过去20年中美交替加杠杆拉动全球经济美国、中国经济交替加杠杆。回顾2000年以来的全球经济，可以发现，作为全球经济增长的两大主要引擎，美国和中国先后经历了杠杆率（债务/GDP）快速攀升的过程。2000-2009年，美国杠杆率从187.4%升至248.1%，上升60.7%。2008-2017年，中国杠杆率从125.6%升至241.5%，上升103.1%。美国、中国经济交替加杠杆，是2000年以来全球经济增长的主要拉动。根据世界银行测算，2000-2006年的多数时间内，美国对全球经济增长的贡献大于中国；而从2007

7、年开始，中国对全球经济增长的贡献开始大于美国，中国取代美国成为全球经济增长的主引擎。尤其是2011-2017年，这7年中的4年，中国对全球经济增长的贡献大于美国、欧元区和日本三大经济体之和。作为代价，在这期间，中国杠杆率上升幅度是美国的1.7倍。图表1：2000-2007年，美国对全球经济增长的贡献高于中国，其后，中国反超美国6050403020100-10-20-30-40-50世界银行测算的中美对世界经济增长的贡献率(汇率法，%)美国中国200020