公司治理对上市公司估值的量化分析

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1、公司治理对上市公司估值的量化分析曾凌1蒋国云2（1．招商银行，广东深圳518040。2．国信证券研究所，广东深圳518001）摘要：本文在分析公司治理机制的基础上，将影响公司治理的各个因素进行量化，通过构建上市公司估值模型，对公司治理影响估值进行实证分析。本文的结论是，公司治理对上市公司估值的影响很大，治理结构完善的公司，其估值水平相对较高，反之亦反之。关键词：公司治理；公司估值；上市公司作者简介：曾凌，供职于招商银行总行资金计划部。蒋国云，国信证券研究所副所长。中图分类号：F830.39文献标识码：A公司治理机制分析公司治理的研究由来

2、已久，主要是有关所有权和经营权的利益冲突问题，因此，必须设计一整套有效的机制来解决企业所有者和管理者之间的利益不一致问题。BerleandMeans早在1932年便提出，管理层在企业的经营中实际上所追求的是自身利益最大化，而不是股东利益最大化，由Berle和Means提出的代理问题后来被发展成为一整套代理理论。AllenandGale（2001）提出了一整套保证非股东管理者利益与股东利益保持一致的方法，但实际上企业中还存在另外的利益冲突问题，即控股的大股东损害少数股东利益的问题。LaPortaetal.（1998）发现控股股东可以通过各

3、种方式来损害小股东利益，例如：增大管理费用，为关联企业提供贷款担保，有很强的股权再融资动机而稀释小股东股权等等。Johnsonetal.（2000）发现股权集中的公司，其大股东更容易通过各种渠道将公司资源转移出去，即所谓的“掏空”公司。对新兴市场上市公司的研究表明，这些地区大股东“掏空”上市公司的情况非常严重，而前几年Enron、Worldcom等公司丑闻的出现表明，公司治理不完善在发达国家依然存在。一般来说，有两种治理机制可以解决管理层和股东之间的利益冲突，以及大股东和少数股东之间的冲突问题。第一种称为内部机制，即股权结构，管理层激励

4、，董事会和财务信息披露。第二种称为外部机制，即公司控制权市场，法律体系和竞争的产品市场。在四种内部治理机制中，持股结构对公司价值最大化的影响是最重要的。持股集中的股权结构会让大股东有动力和能力去转移公司资产，因而损害其他股东利益。Claessensetal.（2000）发现交叉持股和金字塔型的持股结构在亚洲国家中非常普遍，这种股权结构安排可以使控股股东以较少的资本而获取公司控制权，因而其转移资产的行为变的更为容易。尽管在我国交叉持股和金字塔型持股结构并不普遍，但仍有一个很明显的特色——大部分上市公司都拥有一个持股份额相对大的母公司。因此

5、，在这种持股结构下“掏空”上市公司的可能依然存在，而且也出现了不少类似的案例。但从理论上来讲，股权的集中也对公司治理有正面影响，因为这样在监督管理者方面可以有效避免“搭便车”问题（ShleiferandVishny，1986），当然这是在没有 “所有者缺位”的前提下。如果大股东自身与上市公司的利益存在相当大的关联性，那么大股东也没有动机去“掏空”上市公司，因为这样对它来说也没有太大好处，因此股权集中度和企业价值之间的关系是比较复杂的。按照Morcket9al.（1988）对美国公司的研究，持股集中度与企业价值呈倒U型关系，因为如果一开始

6、股权很分散，随着股权的集中，可以降低监督管理层方面的“搭便车”问题，此时股权集中度与企业价值呈正相关关系；而随着股权集中度的上升，对大股东“掏空”企业的约束变的越来越弱，此时股权集中度与企业价值呈负相关关系；而随着股权集中度的进一步上升，大股东的利益与公司利益变的越来越一致，因此“掏空”企业的可能性变的越来越小，此时股权集中度与企业价值又呈现正相关关系。董事会在公司治理方面的作用也是非常重要的，通过董事会，股东可以监督管理者是否按股东利益最大化原则经营公司，但如果是管理层控制了董事会，那么董事会的作用将大大削弱。实证研究发现董事会成员的

7、构成和公司业绩之间的关系也是非常复杂的。第一，有少数股东代表和独立董事构成的董事会的公司，其业绩并不比没有这两类董事的公司更好；第二，有一定数量内部董事的公司能够取得较好的经营业绩；第三，更换CEO和公司业绩之间存在负相关关系（HermalinandWeisbach，2003）。因此，本文不考虑董事会成员构成对公司价值的影响。公司治理的第三个机制是管理层激励，目的是保证管理层与股东利益尽可能一致。Murphy（1999）对美国、德国和日本公司的研究发现，管理层的薪酬和公司业绩之间存在正相关关系。另外，财务信息的透明性和信息的充分披露也是

8、影响公司价值的重要方面。充分，准期和及时的信息披露可以使股东更好地了解公司的经营状况和所面临的问题，以便据此做出投资决策。因此，本文认为具有较好管理层激励机制和信息披露的公司应该具有较高的市场价值。在外部机