造纸行业2019年投资策略：波动皆周期，关注新变化

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1、目录1.本轮造纸回顾：供需双困后的行业复苏2.2019年造纸展望：供需皆有新变化3.分纸种讨论：铜版/双胶/白卡/生活/箱板瓦楞4.投资建议及关注标的3本轮造纸回顾：供需双困后的行业复苏n造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素需求驱动供给驱动200150100未有新建产能需求明显好转；经销商开始补库存D↑09年造纸行业新建产能释放S↑新产能建设持续放缓，存量产能因环保及供给侧改革淘汰S↓50造纸行业持续产能过剩S>D0(50)(100)金融危机，需求急剧下滑；纸厂库存高位D↓2003

2、-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04造纸企业利润总额累计YoY供给侧改革红利逐步释放完毕，利润增速回归常态资料来源：国家统计www.swsresearch.com1.1造纸

3、行业回顾局，申万宏源研究n2011-2015年：四万亿投资后，“供需双困”行情持续•四万亿投资大量新增产能投放，造纸固定资产投资滞后期约12-18个月，四万亿投资完成后，造纸新增产能集中投放，大幅增加国内造纸供给•国内需求不振：“十二五”期间年均增长率仅为2.4%，较“十一五”期间的9.1%低6.7个百分点，年均消费增长量由“十一五”649万吨降至“十二五”236万吨，降低63.6%前期产能释放，过剩产能需长时间消化20%15%行业需求增速明显放缓1,000500003,500亿元403,0003

4、02,500202,0001,50010(10)2006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08(20)10%5%0%固定资产投资额完成累计值YoY-5%纸及纸板产量YoY纸及纸板消费量YoYwww.swsrese

5、arch.com1.2本轮造纸周期回顾：2011-2015年供需双困，周期底部资料来源：国家统计局，申万宏源研究n供给：行业持续性盈利低点，产能主动收缩+被动淘汰•主动收缩：龙头企业主动减少投资，小型企业缺乏经济效益主动退出。企业ROE2010年见顶，直到2015年行业筑底复苏后逐渐好转•被动淘汰：2011-2015年主要纸品产能利用率处低位，如双胶纸、双铜纸等，存量中小产能在行业景气度底部退出行业纸企ROE2011-201515年持续底部资料来源：Wind，www.swsresearch.com1.2

6、本轮造纸周期回顾：2011-2015年供需双困，周期底部30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%200620072008200920102011201220132014201520162017太阳纸业山鹰纸业晨鸣纸业景兴纸业博汇纸业华泰股份申万宏源研究n上市公司视角：固定资产扩张速度明显减慢•2009年-2011年造纸行业上市公司固定资产增速大幅提升，产能扩张•2012年行业进入出清周期，行业上市公司固定资产增速大幅放缓，均在4%以下•2012-2016年上市企业购置固定资产等的现

7、金流出额明显较低1,0009008007006005004003002001000上市公司固定资产增速在2012-2016年放缓亿元25%20%15%10%5%0%上市纸企固定资产上市纸企在建工程在建工程与固定资产合计增速140120100806040200上市公司投资性支出在2012-2016年放缓造纸上市企业购置固定资产支出亿元www.swsresearch.com1.2本轮造纸周期回顾：2011-2015年周期底部，投资意愿降低资料来源：Wind，申万宏源研究注1：为保证数据可追溯性，选取了

8、上市时间长的晨鸣纸业、太阳纸业、、山鹰纸业、博汇纸业、华泰股份、景兴纸业作为标的，下同注2：2013年原安徽山鹰纸业与吉安集团资产重组资料来源：中国造纸协会，www.swsresearch.com1.32016年起的复苏：事件催化供给端收缩n供给存量：事件催化，大企业产能协同性好，中小淘汰•G20/雾霾/环保督查等事件催化区域性产能抑制。G20华东纸企停产减排，订单向山东和广东转移；华北雾霾致河北等地区纸企大面积停产；2016年10月起环保