分业监管体制下多层嵌套资管产品的法律规制

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1、分itasfi聯j下多层糖品妳纖雕o2018-03-1420:06:29现代管理科学2018年2期摘要：多层嵌套资管产品足资本市场上参与者与监管方多年博弈的结果，也足国家监管的重点，部分原因产生于我国现有分、Ik经荇、分、Ik监管的体制现状。应重视这种多M嵌套造成的资木市场h风险积聚的效应，对现有监管体制和监管法规进行完善，整合监管资源，打破行业界限，建立统一的资管产品平台，抓住重点，实施穿透监管，加强信息披露，明确法律贵任，并ft对监管者进行有效监管，防范监管俘虏现象，有针对性地化解监管难题。关键词：多层嵌套；

2、资管产品；规避；监管；法律规制2016年末中国资产管理市场总规模达到110万亿，接近当年GDP的1.49倍。如此巨大的体量，一方ffl为金融消费者提供了新的更加广阔的投资榘道、为企业融资提供了更多选择：另一方而，在我国分业经营、分业监管的体制下，跨行业、跨机构的资产管理业务的高速扩张，也带來一些响待解决的问题，如部分金融机构通过加杠杆、做通道、层层嵌巷等方式赵利，导致金融监管削弱和市场风险积聚，不断拉响金融系统性风险的膂报，不能不引起各个层面和各个方面的高度電视。次贷危机发虫前，美国金融风险调查委员会报告说金融监

3、管机构绝对相信市场自发调节的功能以及金融机构的自我约束能力，但是这种对帘场凋节能力的过度信赖让灾国付山了惨重的代价(FinancialInquiryCommission,2011)o一、多层嵌®资管产品的主要特征1.多层结构叠加。顾名思义，多层嵌套资管产品就足存在两层或两层以上结构化设计的资产管理产品，其背后是一系列各种协议、募集说明、契约、承进、声明、合冋及类似法律文件，以及这些文件中设计的权利、义务及各种新的交易结构来规避法律规定。但这些复合的权利、义务、交易类型能否符合监管机构的规定存在不确定性。例如收益权

4、本来是所有权的一项权能，现在却在很多产品中被分立出來列为收益权信托。多层嵌套资管产品的交易结构还常常涉及券商、基金公司、信托等融资通道，在通道多元化的同时掩盖、模糊JX正的权利义务关系和主体，一旦发生风险很容易出现贵任划分不淸、主体利益无法保际及资产处置闲难等问题。2.风险收益分离。风险和收益成正比是投资产品的铁律。然而，为了维护发行人的信誉，多层嵌套资管产品，往往以约定的收益率兑付，除了少数证券投资基金、FOF、MOM、景化对冲产品外，多数嵌逛资管产品都是这样的兑付方式。这其屮包涵了发行人的“类枳保”因素。如此

5、操作，也就扭曲了资管产品的市场机制，破坏了市场发现风险的功能，极易导致风险掩藏和积聚。美闻次贷危机的爆发就足这种“过度包装”的后果。3.信息披露不充分。由于多层嵌套资管产品结构叠加，加上规避金融监管的R的，导致发行人和中介机构都存在隐瞒信息的动机，在信息披露上“欲说还休”，只披露他们想要披露的信息。相关金融机构披露信息量无法满足监管需耍和投资者需要，投资者在il了场规则和法律制度方面知识的欠缺，加之所涉监管机构的多重化，导致监管屮出现"视觉盲点”，综合作用下导致信息披露游走在法律法规的边缘，.H.不易察觉。最常见

6、的是商、Ik银行和其他金融机构代销的理财产品，投资者往往是银行的储户或其他金融机构的客户，基丁•对银行或其他金融机构的信赖，一般会认为购买的是银行或其他金融机构自己发行的理财产品，由银行或其他金融机构提供担保责任，W而放心购买，事实上，代表機构并不承担产品的风险和贵任。因此，作为金融消费者应提高风险识别能力，分淸发行和代销；代销机构应主动披露此类产品的相关信息，并有义务提醒投资者注意，否则，就足滥用权力和对投资者不负责任，最终伤害的可能是代销人的信誉。1.规避监管规定。根据我国实际怙况，银行足鉍大的资金提供力因

7、此多层嵌套资管产品多数情况下是为丫给银行资金创造通道。房地产贷款随着我国房地产政策的波动而频繁调整，房地产贷款受到限制时，催生了银信合作，以信托加资管产品变相使用银行资金。银行资金需耍信托公司、证券公司、基金公司提供通道。多层嵌套资管产品可以实现银行资金与受限贷款用途、投资方向的绝缘，绕过监管政策和监管指标的约朿。从表面看，无论程序还是实体，都合法合规，企、Ik和金融消费者也能从屮获利，似乎足皆大欢舆的正常交易结构；但从资金来源和鉍终投向来看，通过“实质電于形式”（许建斌，2017）的透视，这种多展嵌套设计规避丫

8、法律法规的规定和国家政策的限制，在市场准入、资本约束、杠杆比例、投资范围、投资者资格等方而都存在规避监管规定的情况，既可能导致风险出现跨行业流动和积聚，也抵消了国家金融宏观调控政策的实施效果。二、多层嵌奩资管产品的风险累积效应多层嵌套资管产品足金融创新和市场博弈的产物。从其发展历史看，己经从简单的一层嵌套发展到多层嵌套。其博弈的双方，一•方面是政府监管机构作为制度供给方，