中美上市公司融资方式选择的比较分析

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1、中美上市公司融资方式选择的比较分析【摘要】本文首先通过对中美上市公司融资方式选择的现状分析，发现我国上市公司融资方式的选择与“啄食理论”相悖，而且与美国上市公司的融资方式的选择即股权筹资的衰落和债权筹资的兴起也不相顺应。其次通过西方融资理论论证了我国目前上市公司融资方式选择的弊端。针对这一情况，笔者提出了几点改进的建议。　　【关键词】股票融资债券融资啄食理论　　　　一、中美上市公司的融资方式选择现状　　　　（一）美国上市公司的融资方式选择现状　　据有关资料，1970-1985年美国企业内源融资和外源融资分别占企业融资总额的67%和33

2、%，其中股权融资占外源融资的2.1%。从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并发行债券回购股份。2000年1-11月，美国上市公司共有1592家发行债券，融资9350亿美元，同期仅199家上市公司发行股票，融资1460亿美元，债权融资为股票融资的6.4倍。　　（二）中国上市公司的融资方式选择现状　　根据1999年上市公司增加的长期资金来源比重看，上市公司内部资金（留存收益）为177.6亿元，占长期资金增加额的41.2%；长期负债为26.7亿元，占长期资金增加额6.2%，其中主要是长期借款和各种应付账款，而且没有一家公司发行企

3、业债券；股权融资为227.2亿元，占长期资金增加额的52.6%。可见，我国上市公司的融资渠道主要依靠股权融资，其融资顺序为股权融资-留存收益-负债融资。　　　　二、中美上市公司融资方式选择的比较分析　　　　（一）美国上市公司的融资方式选择完全符合西方的“融资顺序理论”（即啄食理论）　　“啄食理论”认为：第一，内源融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源融资的成本远低于外源融资，而且可以避免普通股融资带来的所有权稀释问题。因此它是西方企业首选的融资方式。第二，股权融资会带来所有权稀释。当企业资金出现“瓶颈”，需要从外部融资时，

4、若采用股权融资方式，由于普通股数量的增加会造成每股收益下降及每股市价下跌。同时，新股东提供的新权益会降低老股东在企业资产中所占的份额，从而可能导致现有股东的控制权旁落。西方国家企业大股东的股权很少超过25%，如通用公司控股股东的股权不到10%，迪尼斯仅为5%左右。第三，股权融资成本高。第四，信号传递及不对称信息。公司进行外源融资时，传递着公司未来现金流量变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股东知道目前公司价值被高估，则希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，则不希望有人分享股价上升的好处。股权融资传递了公司价值

5、被高估的信息，往往引起股价下跌。所以，股权融资是后续融资最差的选择，西方国家的公司一般将其排在可选融资金方式次序的最后。　　（二）我国上市公司的融资方式与“啄食理论”相悖　　我国上市公司的融资方式以股权融资为主，其融资顺序为股权融资——留存收益——负债融资。这不仅与前文所提到的“啄食理论”相悖，而且与美国上市公司的融资方式的选择即股权筹资的衰落和债权筹资的兴起也不相顺应。　　（三）中国上市公司的融资方式选择分析　　1.资本市场的非均衡发展，与股票市场相比，债券市场比较弱　　近几年，我国企业债券的发行呈萎缩的态势，2001年企业债券仅发

6、行了147亿元，大体相当于股票发行的1/8，仅占当年全社会企业新增融资的1%。统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债券市场的参与程度很低：1997年以前上市公司发行企业债券的极少，在1998年发行的147.9亿元企业债券中，也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看，债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟的资本市场相比，债券融资的规模显然偏小。股权融资规模和比重的快速增长，客观上是大力发展股票市场，上市公司大量增加的结果。　　2.市场的投机性过强，导致公司管理层不会受到股东的硬约束，经常面临分红派息的

7、压力　　我国股票市场目前仍存在严重的关联交易，大机构操纵市场、恶性炒作等现象，致使市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往报着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993-1998年的6年间，我国股票市场的平均换手率达437%，而同期纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率分别为59%、29%、152%、56%。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生背离，相当多的股票价格不再以公司的经营业绩为基准。而且以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全不通，甚至出现劣质企业股

8、价高于绩优股，ST股票受到追捧的异常现象。这就更加剧了我国上市公司重股权融资，轻债券融资。3.上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险　　西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业