利率平滑：我国货币政策操作的新范式

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1、利率平滑：我国货币政策操作的新范式　　利率平滑作为货币政策操作中的一个普遍现象,其涵义为中央银行在同一方向上连续微幅渐进调整市场基准利率,而基准利率的逆向调整发生频率低而且间隔时间长｡1990年7月,美联储明确宣布以渐进平滑方式调整其联邦基金利率,从1990年7月到2006年5月的15年间,美联储一共调整了67次利率,平均个月就调整一次,其中逆向调整6次,利率调整多以25个基点进行,高于25个基点的调整仅16次｡加拿大央行从1995年1月到2006年5月,总共调整银行隔夜拆借利率140次,更为频繁,1996

2、年8月以后,调整主要在同一方向变化,多以25个基点进行,逆向调整间隔时间长频率低,也明显具有渐进平滑特征｡其他国家诸如澳大利亚､新西兰､英国､德国和日本等国中央银行也都是以平滑的方式调整各自的市场基准利率｡　　　中国人民银行于4月27日提高一年期贷款基准利率个百分点,由原来的%提高到%,金融机构存款利率保持不变｡此前,2004年10月28日,中国人民银行上调金融机构一年期存贷款利率个百分点,金融机构一年期存款基准利率由%提高到%,一年期贷款基准利率由%提高到%｡再回顾从1996年到2004年10月,中央银行

3、连续8次下调商业银行一年期存款利率以及其他相应市场利率,幅度最大为%,最小为%,并具有调整幅度逐渐减小的趋势｡2004年10月28日央行上调基准利率个百分点,为8年来市场基准利率第一次向相反方向的调整,2006年4月27日中央银行又以相同幅度上调市场基准利率,因此显示出国际上各国中央银行普遍采用的具有前瞻性和规则性的利率平滑操作模式正逐渐进入我国中央银行的视野中来,成为我国中央银行遵循货币政策操作规则进行货币政策操作的新范式｡　　一､利率平滑的操作机制　　根据定义,可以把“interestratesmoot

4、hing”翻译成利率平滑｡笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性､方向性和连续性｡利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为:　　　it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)　　其中,y-yp代表产出缺口,π代表每季度末

5、的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω､和φ为政策反应结构参数｡　　根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt｡规则中的系数0　　(一)降低政策调整的不确定性　　中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能存在数据和模型结构参数的不确定性,货币政策传导机制及其效果因为市场成熟度的影响也具有不确定性｡中央银行并不能够及时准确地了解经济结构

6、真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的“一步到位”利率调整方式只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,利率平滑就成为经济不确定环境下中央银行面对复杂而又不确定的经济状态进行货币政策操作,将宏观经济逐步引向均衡状态的一种最优操作方式｡　　中央银行渐进平滑地调整市场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅渐进调整利率后的宏观经济运行发生变化的情况,获得更

7、多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时间和幅度,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动｡　　假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加｡　　　图1图2图2描绘的是一步调整和动态调整的区别｡由于需求关系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平iC到i1的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率

8、水平从初始点iC到i2的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i2以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i2对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性会降低,然后利率水平由i2再调整到i1,由于需求关系的信息掌握得更多,利率调整的幅度也减小了,产出的不确定性也缩小了｡　　　(二)宏观经济引向均衡的价格发现机制　　利率平滑操作方式