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1、利率平滑：我国货币政策操作的新范式论文.freeloothing”翻译成利率平滑笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性方向性和连续性利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为:it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)其中,
2、y-yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω和φ为政策反应结构参数根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt规则中的系数0ω1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率项的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化后所做出的部分调整的反应程度,即产出缺口和通货膨胀率的变化会引发市场基准利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回
3、归系数和φ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度给定ω的值,系数和φ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差因此,政策规则中的系数ω与和φ就蕴含着利率平滑操作运行机制的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应对各国中央银行政策操作的实证研究表明,各国中央银行对于利率平滑具有明显的偏好,扩展的含有滞后利率项的泰勒政策规则能够更好地拟合各国的实际经济数据二利率平滑操作的政策效应从1960年代末期开始的金融创新和始自1970年代末期的金融
4、自由化,使得各国中央银行对货币供应量的控制越加困难随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过市场价格调整将宏观经济逐渐引向均衡状态因应宏观经济形势的变化,利率调整可以采用不同的调整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步渐进调整,不同方式给经济运行会带来不同的影响中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐地舍弃“一步到位”的大幅调整方式,而转向以平滑方式调整基准利率,最主要的驱动
5、力是经济运行具有不确定性,是中央银行对于经济运行不确定性以及政策调整对经济造成冲击的不确定性的一种谨慎性反应,以降低政策调整本身对经济造成的冲击,降低经济波动幅度,平滑经济波动,使经济运行状态平滑过渡,平稳运行同时,利率平滑操作还是宏观经济总量资金的供给和需求的均衡价格发现机制,能够稳定金融市场,降低微观主体的经济行为调整成本,减少政策调整的动态不一致,增加货币政策可预测性,增进中央银行信誉等(一)降低政策调整的不确定性中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能
6、存在数据和模型结构参数的不确定性,货币政策传导机制及其效果因为市场成熟度的影响也具有不确定性中央银行并不能够及时准确地了解经济结构真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的“一步到位”利率调整方式只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,利率平滑就成为经济不确定环境下中央银行面对复杂而又不确定的经济状态进行货币政策操作,将宏观经济逐步引向均衡状态的一种最优操作方式中央银行渐进平滑地调整市
7、场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅渐进调整利率后的宏观经济运行发生变化的情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时间和幅度,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加图1图2图2描绘的是一步调整和动态调整的区别由于需求关
8、系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平iC到i1的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率水平从初始点iC到i2的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i2以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i2对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性会降低,然后利率水平由i2再调整到i1,由于需求关系
