中国邮轮行业投融资问题研究

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硕士学位论文中国邮轮行业投融资问题研究培养单位：金融学院学科专业：金融学作者姓名：周烨指导教师：龙菊教授 InvestmentandFinancingStudyofChina’sCruiseIndustryCandidate:ZhouYeSupervisor:Prof.LongJuCapitalUniversityofEconomicsandBusiness,Beijing,China 独创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以标注和致谢外，本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对研究所做的任何贡献均已在论文中作出了明确的说明。若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。学位论文作者签名：日期：年月日关于论文使用授权的说明本人完全同意首都经济贸易大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和电子版），使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。保密学位论文在解密后的使用授权同上。学位论文作者签名：日期：年月日指导教师签名：日期：年月日 首都经济贸易大学硕士学位论文摘要全球知名的邮轮企业大多分布在欧美等发达国家，从世界范围看，加勒比及地中海地区目前为全世界邮轮港口以及航线最多的地区，美国及欧洲市场也是全球邮轮游客最多、发展最为成熟的市场之一。亚太地区的邮轮产业起步较晚，邮轮载客量占世界整体邮轮载客总量不足10%，与欧美地区存在一定差距。目前中国邮轮产业尚处于萌芽期，其管理模式较为粗犷。而随着邮轮产业模式和服务层次分工的进一步细化，亚洲市场的进一步崛起，中国邮轮行业未来发展潜力巨大，有望成为邮轮新兴市场增长的主力军。在邮轮产业发展过程中，码头规划、船队引进、旅游观光等方面的理论研究和应用实践已经较为成熟，而有关邮轮产业项目的资本运作、金融服务、产业远景规划及体制完善方面尚未有深入的探讨。邮轮作为资本密集型行业，在建造初期以及运行期间需要巨额资金支持，如何通过做好投融资管理推进中国邮轮行业的发展值得研究。基于此，本文首先梳理了国内外对于邮轮行业投融资以及资本运作方面的研究情况。其次，就目前邮轮行业投融资情况涉及的相关理论基础和概念进行了介绍。此外，分析了我国邮轮行业在资本运作和投融资领域的现状及存在问题，并以嘉年华公司（CarnivalCruiseLines）、皇家加勒比海邮轮公司（RoyalCaribbeanInternational）和云顶香港公司为例根据其相关经营及财务数据进行了建模研究，找出影响邮轮公司投融资规模的财务因素，文章探讨了国外知名邮轮公司发展的先进经验。研究认为宽松的货币政策、高杠杆、增长的企业规模促进投资，内部现金流增加、总资产周转率加快会促进融资。针对我国邮轮行业投融资存在的问题，提出了拓宽我国邮轮行业银行贷款渠道、推进资产证券化发展、提高产业投资基金运作效率、创新金融服务等对策建议。关键词：邮轮企业;资本运作;投融资I 首都经济贸易大学硕士学位论文AbstractMostofthewell-knownenterprisesincruiseindustrylocateindevelopedcountries,likeUSandEU.Fromaglobaloverview,theUSandEUmarketsarealsoamongthemostmaturemarketswiththelargestnumberofcruisepassengers.ThecruiseindustryinAsiaPacificregionstartedrelativelylate,withlessthan10%ofglobalmarketshare.China’scruiseindustry,atitsveryinitialstage,featuresfortheimmaturemanagementstyle.However,theupwardtrendofAsiamarket,togetherwiththedevelopmentofcruisetravelbusinessmodelandservicedifferentiation,projectshugerevenueandprofitpotentialinChina’scruiseindustry.Chinaisbelievedtobeapotentialleaderinemergingcruisetravelmarket.Thepastdevelopmentoftheindustryhasseentherelativelyhighmaturityofboththeoreticalresearchandpracticalapplicationinportterminalplanning,fleetintroduction,andtourism.Yetremaintobediscussedarecapitalmanagement,financialservices,long-termscopedefinition,andsystemdesign.Asacapital-intensiveindustry,thecruiseindustryrequireshugeupfrontcapitalinvestment.Therefore,thefinancialandinvestmentmanagementshouldbefurtherstudied.Assuch,thisarticlefirstsummarizedthebothlocalandinternationalliteraturesthatresearchedoninvestmentandfinancialmanagementincruiseindustry.Secondly,relevanttheoriesandconceptsareintroduced.Besides,analysisonthestatusandexistingproblemsinChina’scruiseindustryisemphasized.Moreover,modelisbuiltfromthemanagementandfinancialdataofCarnivalCruiseLines,RoyalCaribbeanInternationalandGentingHongKongasexamplesforrelevantoperationsandfinances.Thedatawasmodeledandresearchedtofindoutthefinancialfactorsaffectingthescaleofinvestmentandfinancingofcruisecompanies.Thearticleexploredtheadvancedexperienceofthedevelopmentofwell-knownforeigncruisecompanies.Thestudyfoundthatloosemonetarypolicy,highleverage,andincreasedcorporatescalepromoteinvestment.Theincreaseofinternalcashflowandtheaccelerationoftotalassetturnoverwillpromotefinancing.InresponsetotheproblemsexistingintheinvestmentandfinancingofthecruiseindustryinChina,thethesishasproposedmeasurestobroadenthebankinglendingchannelsinChina'scruiseindustry,promotethedevelopmentofassetsecuritization,improvetheefficiencyofindustrialinvestmentfunds,andinnovatefinancialservices.Keywords:Cruisecompanies;Capitaloperation;InvestmentandfinancingII 首都经济贸易大学硕士学位论文目录目录...................................................................................................................................III1.绪论.............................................................................................................................11.1.研究的背景.................................................................................................................11.2研究的意义................................................................................................................11.3国内外研究现状.........................................................................................................31.3.1国外相关研究综述................................................................................................31.3.2国内相关研究综述................................................................................................41.3.3研究评述...............................................................................................................51.4研究方法与思路.........................................................................................................61.5研究内容及技术路线..................................................................................................61.5.1主要研究内容.......................................................................................................61.5.2论文结构...............................................................................................................82.投融资理论基础及在邮轮产业中的特点........................................................................92.1投融资的概念界定及特点..........................................................................................92.1.1投资的含义和分类..............................................................................................102.1.2融资的含义和渠道..............................................................................................102.1.3邮轮行业投融资特点及影响因素........................................................................112.2优序融资理论...........................................................................................................142.3代理成本理论...........................................................................................................152.4投资诱发要素组合理论............................................................................................162.5行为金融视角下的融资结构理论.............................................................................163.中国邮轮行业的发展现状与问题.................................................................................183.1中国邮轮行业的市场发展现状.................................................................................183.2中国邮轮企业经营现状............................................................................................233.3中国邮轮行业投融资发展存在的问题......................................................................243.3.1中国邮轮企业资本运作能力不足，资金利用率低..............................................243.3.2中国邮轮企业融资渠道单一...............................................................................253.3.3中国邮轮企业融资难度大，企业负债比例高......................................................264.国际邮轮行业投融资发展的实证研究与经验借鉴.......................................................294.1国际邮轮企业投融资发展现状.................................................................................294.2国际邮轮企业投融资发展的实证研究......................................................................31III 首都经济贸易大学硕士学位论文4.2.1数据和模型.........................................................................................................324.2.2模型检验.............................................................................................................354.2.3模型结果.............................................................................................................364.3国际邮轮行业投融资发展对国内的经验借鉴...........................................................384.3.1改善外部环境，提升投融资规模........................................................................384.3.2提升经营状况，提高投融资管理水平.................................................................384.3.3调整投融资结构，避免决策失误........................................................................395．中国邮轮行业投融资发展的具体对策建议.................................................................405.1利用外部环境优势，拓宽银行贷款的融资渠道........................................................405.1.1积极参与国内外大型商业银行贷款融资.............................................................405.1.2加强政策性银行对航运业的金融支持.................................................................415.1.3研究拓展邮轮企业供应链融资体系...................................................................425.2发挥本土优势，大力鼓励金融创新..........................................................................435.2.1创新发展邮轮融资租赁资产证券化....................................................................435.2.2探索中发展邮轮产业投资基金............................................................................445.2.3利用民间资本，尝试股权众筹............................................................................445.3提高企业资本管理能力，维护投资者权益...............................................................475.3.1严格成本控制，优化财务结构............................................................................475.3.2扩大企业规模，加强对外合作............................................................................486.结论与展望..................................................................................................................496.1主要结论及问题........................................................................................................496.2中国邮轮行业投融资的未来展望..............................................................................506.3研究不足...................................................................................................................50参考文献............................................................................................................................51致谢...................................................................................................................................54IV 首都经济贸易大学硕士学位论文1.绪论1.1.研究的背景邮轮的雏形始于19世纪30年代，并于20世纪五六十年代在欧美国家完成了现代化转型。近年来全球邮轮行业发展势头迅猛，每年以约9%的速度增长，并将继续维持高速的发展态势。邮轮(Cruise)这个概念最初起源于邮政部门运输邮件的工具，逐渐发展为以大型豪华邮轮（2000人以上）和中型邮轮（1000-2000人）为运输载体的旅行交通方式，常用于跨国跨洲休闲旅游，以功能多样化和文化多元化为趋势，向着高科技多功能高效率的现代化高端邮轮方向发展。中国由于历史原因，错过了第一次和第二次工业革命的黄金工业发展时期，导致近代工业严重落后于欧美发达国家。近年来越来越多的外资邮轮公司选择中国沿海的港口城市作为停靠港，并布局中国这个邮轮旅游业庞大的消费市场。2017年中国已经成为全球第二大邮轮客源国,全国邮轮港口接待邮轮1128艘次，客流量达494万人次。全国已经建立了13个沿海城市的15个邮轮码头，形成了以上海、天津、广深厦港为核心的三大邮轮圈，中国邮轮产业已经成为了世界瞩目的焦点。同时，我国本土的邮轮公司也在积极探索符合中国国情的发展方式，并逐步与国际先进的现代化豪华邮轮相接轨，中国的邮轮经济已然开始呈现出巨大的爆发力，但到目前为止，中国仍没有独立建造运营豪华邮轮的经验，国内整体行业水平较弱。投融资水平对行业的发展具有重要影响，邮轮行业作为资本密集型行业，其投融资水平及方法更是直接关系到整个行业的发展。加之中国邮轮行业起步较晚、根基较弱，如何将金融知识与实业发展相结合值得思考。基于此，本文希望通过对我国邮轮业投融资发展现状、特征及方式，以及国际领先邮轮公司经营情况的研究，明确邮轮行业投融资开展核心要素，为我国邮轮行业发展提出建议。1.2研究的意义虽然多数人对邮轮及其相关行业较为陌生，但它却是发展潜力巨大的朝阳产业，被誉为“漂浮在海上的黄金产业”，对上下游相关产业都有极大的带动效应，特别是对邮轮母港地区，可以带来大量的就业岗位并促进当地市场消费能力的提升。在尚处于增长初期的亚太邮轮产业发展的带动下，国际邮轮产业仍有着巨大的发展空间。此外，伴随1 绪论中国旅游业和文化娱乐产业的迅猛发展，中国居民在该方面的消费水平高速增长，邮轮度假旅游和文娱休闲正受到中国中高端消费群体的青睐。与此同时，邮轮行业衍生出的其他服务也越来越受到中国地方政府以及沿海城市的重视，力求充分发挥其带动其他高耗低产的产业发展、增加地方政府收入、继而大力支持邮轮行业发展的作用。而撬动如此巨大的产业链，需要强有力的金融服务链条的全程支持配合，从资金渠道设立、投融资模式探讨，到金融风险规避、法律法规研究等，都值得深入研究和探讨。而目前无论是学术研究还是实践应用均十分有限，缺乏系统性、深入化的研究。而通过研究国外顶尖邮轮企业的发展经验来指导我国邮轮产业，对我国邮轮企业实现跨越式发展也具有极大的实践意义。邮轮项目从设计、建造、装修改造、验收、试水到试航运营，是一个系统的复杂而精细的过程，各环节之间的衔接和程序要求十分精确，各阶段对资金的需求量大，且投资回收期长，在这一过程中，邮轮的投融资计划与实施显得尤为重要。目前邮轮产业的融资已经由最早的单一银行贷款方式变为多元化融资方式。在这资本和技术双密集型的行业中，通过多渠道运用多种创新模式进行资本运作及充分、高效的利用资金，能够促进实现多元化的投融资方式及创新方式与邮轮企业的运营发展有机组合，这无疑是此行业发展的重要课题，对于完善投融资管理方式在邮轮行业的具体应用，衡量其经济效益具有一定的理论和现实意义。从我国改革开放发展旅游业以来，远洋型的邮轮开始萌芽，但时至今日发展程度仍处于早期阶段。在高速发展的中国市场经济体制下，邮轮行业的经济效益、社会效益、对于环境的影响等日益具有显著意义，可以说当代邮轮建造和项目运营在一定程度上反映出一个国家的整体经济水平和技术发展情况。我国关于邮轮公司资本运作的文献非常少，且对于发展本土邮轮项目投融资的对策建议都较为宏观。本文对于邮轮投融资情况的研究可以为中国邮轮产业的发展提供一定的理论和实践支持，对未来国内邮轮企业发展重点提出建议。同时，也在一定程度上为我国金融机构参与邮轮投融资业务提供信息。本文所提出的发展我国邮轮产业投融资的对策建议里，对我国邮轮企业发展现代邮轮经营提出了相对具体的实施方案，并且创造性的提出将股权众筹模式应用于邮轮项目融资，能够有助于本土邮轮经济发展。需要说明的是，本文的研究核心是邮轮行业投融资问题，考虑到目前本行业主要面临的问题是融资难，所以本文将笔墨着重于融资方面的分析。对于投资问题，目前通常2 首都经济贸易大学硕士学位论文指两个方面，一是关注于邮轮企业的对外投资，包括投资母港、购买邮轮、开发航线等；二是指邮轮行业金融化。在此，只关注与企业本身的投资行为。1.3国内外研究现状1.3.1国外相关研究综述从邮轮行业的全球发展格局来看，西方国家一直保持着全球最大消费市场的领先地位，同时对于邮轮的研究也更多的在西方国家展开。笔者通过对ElsevierScience以及中国知网相关文献的查找，对重点文章梳理归纳，发现目前的研究主要集中于邮轮经济与邮轮产业，邮轮乘客的出游动机、价格敏感度以及行为、邮轮港口的选择及建设、邮轮旅游业的发展及管理情况、邮轮行业相关人员储备、邮轮产业涉及道德相关法律问题等。例如，了解到Lawton·L&Butler·R（1987）结合1880-1986年加勒比海地区邮轮产业发展状况，分析指出邮轮产业的发展涉及政治、经济、法律等诸多因素，对其融资方式等经营管理应基于全面的综合评估。ZakFarid（2006）指出邮轮旅游能够显著推动国内旅游业及相关产业的进步，并进一步促进一国贸易量的增长。Bendall&Stent（2012）则构建了期权模型，借用实物期权分析方法分析船舶投资决策过程。Dwyer(1998)研究并提出了一套适用于评估邮轮旅游对于一个区域的经济影响的体系，并以澳大利亚邮轮旅游为例，从消费者和运营商花费两个方面阐述了该理论框架的应用以及政策影响。Robet（2000）以加勒比海油轮旅游发展作为示例，研究了其中三个全球化的主要表现：行业重组、管理多元化、文化主题迁移和模仿。Wie（2005）认为邮轮产业是寡头垄断产业，并对巡航能力方面的投资策略进行研究。Foster（1986）通过研究发现小型邮轮乘客的要求与大型邮轮不同，大型油轮乘客对于穿上设施、服务、配套餐饮等要求较高，而小型油轮则更加关注航线。Petrick（2005）对游客的价格敏感度进行了探究，越敏感的游客越容易参与旅游评价。Teye（1998）对邮轮产品和服务关系进行了探究，支出服务水平是邮轮行业发展的重要影响因素，与其他出行方式不同的是，游客在邮轮上度过的时间相对较长，邮轮服务水平越高，采用邮轮形式出游的客户也就越多，邮轮行业的发展也就日益蓬勃。Papathanassis（2012）通过对173名邮轮乘客的研究比较了邮轮上社会交互的影响作用，对邮轮满意度涉及的维度进行探究。De（2016）通过运用GPS技术对乘坐邮轮的客户群体的行为进行分析。Papathanassis（2001）等人认为邮轮旅游的理论研究落后于实践应用，存在实践先行的情况，行业的发展更多依赖于实际生产生活，3 绪论而非通过理论作为指导推进发展。LeeRose（2005）认为大多数邮轮航线因为管理不善而赔本，但他们没有意识到燃料成本提高的影响，从而引出对于邮轮行业成本问题的探究。Lee（2013）等通过检测位于15个不同邮轮航线上的3万余艘邮轮入住率，对影响入住率的因素进行了分析，得到的主要影响因素包括食物质量、服务质量、员工吸引力、娱乐设施、邮轮整体设施、停靠路线、船舱质量等。OrfanidsAiex(2004)对邮轮所属的船舶业的融资方式进行了梳理，指出融资方式主要是银行贷款、发行股票债券、融资租赁、合伙人筹资等。MetinCelik、SelcukCebi（2009）等相关学者对航运投资中市场监管的作用进行了分析，通过质量功能展开原则对传播的质量框架进行了研究。Evangelos-PavlosRousos和ByungS.Lee（2012）指出了不清晰不宜量化的融资条件会对航运投资决策有所影响，提出将航运投资评估问题通过多准则优化的方式，借助于层次分析法，能够更有利于进行投资决策。JaneJingXu和TszLeung（2012）就金融危机后全球航运行业发展情况进行解读，并对投资决策中起到重要作用的因素进行探究，得出了运费水平、市场供应以及传播需求等均决定了融资情况。而造船价格、二手船价格以及国外在运输中直接投资均对船舶融资具有一定的负面影响。AndriesF.Hof和MichelG.J.denElzen（2011）对2012年以后全球融资形式做了合理判断，对邮轮业融资情况起到了一定启发。ManolisG.Kavussanos和SteliosN.Marcoulis(2005)对上市航运企业的投资回报率进行了实证研究，通过建立定价模型确定投资方案。1.3.2国内相关研究综述邮轮产业投融资问题在国内的研究起步较晚、研究范围有限，从业人员较少，目前的研究主要聚焦于船舶行业金融政策梳理、行业环境描述，对于该行业具体投融资行为和方法的探索十分有限。程爵浩（2004）对国际上领先的邮轮企业进行了分析，回顾其发展沿革，探究其经营策略。沈瑞光（2007）深入研究了邮轮母港的选址问题，邮轮母港选址也是邮轮公司投资的核心内容。他通过运用D-S理论的ERA多属性不确定性方法，对选址进行了选择，通过算法优化提升了选址科学性，也为中国邮轮行业母港选择提供了新思路。王诺（2008）出版了《邮轮经济.邮轮管理.邮轮码头.邮轮产业》这本书，为中国邮轮发展、邮轮产业经济、邮轮与金融树立了根基。在这一著作中，油轮航线设计、邮轮码头选择、邮轮产业推进都有了系统性的研究。宋瑞琦（2010）提出在进行邮轮母港投资时需要综合考虑旅游资源、地理形势、软环境等多个因素。张仁颐研究了二手船购置价格影响因素，通过随机模拟方法对投资购置船舶进行了探索。邵瑞庆分析了4 首都经济贸易大学硕士学位论文影响航运投资决策的因素，运用多层次模糊综合评价方法建立了投资模型。郑士源（2011）对干散货和原油船舶的投资模型进行了分析，考虑了随机波动情况结合实物期权理论和博弈理论，对最有投资法则进行了探讨，其除了购买新船、二手船和租船价格与订单之间的动态关系。融资方面，刘晓东（2007）指出在选择船舶融资模式时，我国可考虑联合经营等方式迅速扩大经营规模。买又红（2008）从建设环境、市场竞争、盈利能力和融资的关联来看，对邮轮行业发展可能存在的投资风险进行了分析。赵小川（2011）在邮轮融资租赁方式问题上加入了税收政策的影响。顾安（2016）通过分析全球邮轮市场发展趋势及运力情况，指出我国应积极推动邮轮产业链一体化融资，提升中资邮轮的国际竞争力。叶欣梁、孙瑞红（2007）对世界邮轮发展以及邮轮公司经营情况进行了详细探究。王妮（2014）对航运企业船舶融资时杠杆率的影响进行了研究，认为杠杆率对于航运企业融资决策起到了重要作用，并对如何降低航运融资风险提出建议。郑士源（2011）建立了航运市场随机波动情况下干散货和原油传播的投资模型。王坚敏（2008）对境外船舶融资方式进行研究，结合中国现有的船舶融资运行机制，提出了在国际政策支持下引入上海洋山港的概念，推进免税登记制度范围。邓露（2011）等人对中国船舶产业的融资租赁、投资基金等进行了研究，唐黎标（2009）对中国航运企业融资方式进行了比较分析，提出了针对不同企业规模的融资建议，同时强调了建立多元化融资渠道的重要性，建议推进以银行信贷为主，股票、债券、信托等其他融资方式为辅的结构。潘永明和李毅然（2017）指出船舶在制造费用高、运营开销大、经营风险不可控，这一系列的问题都导致了该行业融资难的问题。他们对传统和新型的国内外常用融资模式进行分析，提出并建立了中小型航运企业船舶融资模式的框架。1.3.3研究评述邮轮产业投资额度巨大，其研究对我国探索和发展邮轮建造、邮轮旅游等事业具有十分重要的意义。可以看出目前国际上对于邮轮行业的研究范围十分广泛，对于投融资这一金融领域的探索也具有一定深度，但是对于邮轮投融资方面的研究十分有限。对于邮轮的研究内容多集中在邮轮修造、邮轮技术问题探讨及邮轮项目管理等，多数偏向于技术操作、上下游供应链条及邮轮产业市场行情等，而对于其中资本运作的环节，只是概况性的阐述。通过上面的文献梳理我们可以看出，无论是国外还是中国，目前对于航5 绪论运领域融资的研究已经有了一定根基，虽然邮轮作为航运产业的一个分支具有一定的共性，但由于邮轮更具有服务性质，所以对其的研究不能简单的以航运产业为准，而单独对于邮轮方面的研究实则较为有限。现阶段，大中型豪华邮轮项目的建造和运营在国内尚处于早期培育阶段，因此有关我国邮轮项目的投融资管理的学术研究较为少见，这也是此课题研究的意义所在，新兴行业需要大胆的求知和探索以及百折不挠的实践。1.4研究方法与思路文献研究法：本文通过在ElsevierScienceDirect数据库和中国知网进行相关文献的查找收集，积累了一定过往学者的研究论文，这些论文主要集中于邮轮行业发展、投融资理论以及行业数据。经过文献的阅读和梳理，了解了目前学术界和行业内对于邮轮业以及投融资情况。基于对现有研究方法和结果的理解，结合自身对行业的研究及实际项目运作经验撰写本文。理论与实践相结合的方法：本文将以研究我国邮轮项目的投融资为核心主题，结合国内金融市场发展的现状，紧扣邮轮项目金融管理的实操业务和现行市场规范，并选择性的借鉴国外知名邮轮企业的成功经验，使研究建立在行之有效的理论与实践相结合的基础上。定性与定量分析结合:本文将采用定性分析为主，定性与定量相结合的方式。在定量分析中，本文运用数学建模方法，通过对收集到的行业领先的三家国际邮轮公司的经营和财务数据进行模型分析，探究领先企业的投融资情况，并且结合工作实践经验中积累的经验，对影响投融资情况的要素进行剖析。结合我国投融资及金融市场的相关理论，对我国邮轮项目的运作进行辩证性的分析和讨论，真实的反映客观情况，并进行系统的定量分析。同时将尽可能采取图表、数据表格等分析工具，力求对所研究的课题做出科学性的系统全面的评价。1.5研究内容及技术路线1.5.1主要研究内容本文主要分为六大部分：首先，在文章绪论部分就本文的研究背景、研究意义进行了说明，并梳理国内外邮6 首都经济贸易大学硕士学位论文轮行业及其投融资情况的相关研究，并对研究现状进行评述。引出本文研究的主要内容，简要介绍了研究过程中采用的方法，并通过流程图的形式直观的展示了本文的整体结构。其次，本文核心内容是对邮轮行业投融资现状的研究，简要介绍了投资和融资的概念，同时结合邮轮行业特点，对投融资理论进行探讨。考虑到邮轮行业主要面临的问题是融资难，投资方面则主要集中在购买邮轮、投资母港等决策上，本文将研究核心侧重于探究影响投融资的原因，这一点在后续段落也通过实证分析进一步明确。此外，本文对目前中国邮轮的发展以及投融资方面面临的问题进行阐述。通过实际行业数据表明我国邮轮行业发展迅猛、潜力十足，但同时也面临着生产投资弱势、融资能力不足的情况。第四章，对三家国际龙头邮轮企业的投融资发展现状进行了分析，并用其经营和财务数据结合宏观经济数据建模，分析影响邮轮公司投融资规模的因素，并且从理论、事实描述等方面对国际邮轮市场进行分析，力求从中吸取经验。第五章，根据前文总结的外资邮轮公司的先进经验，对中国邮轮行业投融资发展遇到的具体问题提出具有针对性的建议。最后，对本文研究结论进行汇总，提出未来我国邮轮行业投融资前景畅想。此外，也最本文研究不足进行总结，明确了日后的研究方向。7 绪论1.5.2论文结构8 首都经济贸易大学硕士学位论文2.投融资理论基础及在邮轮产业中的特点在本章，主要对投融资的概念以及相关的理论进行了介绍，并在论述过程中落脚于邮轮行业，将邮轮行业投融资这一论点鲜明化。2.1投融资的概念界定及特点投融资包含两层含义，一方面是投资，通常指企业运用自有资产，经过投入和产出的过程，承担相应风险，以期获得更多收入的经济活动；另一方面是融资，主要指企业从自身经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营及发展战略的需要，利用内部资源或外加投资者筹集用于生产生活经营所需资金的经济活动。对于一个具体的实体经济而言，投资和融资是同时存在的，同一个经济实体，可能存在接受外来投资，也可能同时对外投资。投融资在金融市场上的操作是有章法的、科学的，其目的都是为了实现资本的价值。投融资作为一个完整的金融名词，一般被认为是投融资服务，在现代金融市场的实操业务中，投融资服务主要包括以下几个方面：资本整合及资本运作、企业投融资服务、财务顾问、股权投资、风险投资、投行服务、中小企业投融资指导、受托资产管理、区域经济规划及个别公益事业的投融资。财务管理中的投资既包括对外投资，也包括对内投资。投融资一般包括三种类型，一是大型投资机构、产业基金、大中型投融资公司，具有自有资金直接投资的能力。国外的投融资机构一般通过其他地方的办事机构进行信息收集，办事机构一般不具有决策能力；二是投资服务或金融咨询机构、资本管理公司等，多数不具备自有资金直接投资的能力，需要与企业进行对接并签订投融资服务合同，再利用其自身优势寻找资源，这种模式在国内较为常见；三是中小型投融资服务，个人散户或企业主通过自身的行业资源及积累的丰富经验和人脉，帮助中小企业或者具体项目进行投融资服务，这种服务相较于国外，在国内更为明显。本文对于邮轮行业投融资情况进行研究，这里所指邮轮行业的投资主要包括邮轮公司通过购买邮轮、开辟航线、投资母港等投资方式以期增加企业自身盈利的行为；融资则是指通过吸纳外部资金，增强公司资金实力从而助力公司发展。9 2.投融资理论基础及在邮轮产业中的特点2.1.1投资的含义和分类宏观经济学中的投资是指资本支出，即购买资产用于生产（土地、厂房、设备等这些都属于有形资产，商标、专利属于无形资产），而普通人说的投资只是购买股票、债券等以取得财产性收入。投资的分类有多种方式，按投资行为的介入程度分：直接投资、间接投资；按投入的领域分：生产性投资、非生产性投资；按投资的方向分：对内投资、对外投资；按照投资的内容分：固定资产投资、无形资产投资、流动资金投资、房地产投资、有价证券投资、期货与期权投资、信托投资和保险投资等。企业的投资活动主要分为对内扩大再生产和对外扩张两种方式，对内扩大再生产即购置固定资产或无形资产和其他长期资产投资；对外扩张即股权或债券的现金投资。在现在邮轮企业这样资金交易量大的企业中，企业投资主要体现在购置船舶等固定资产和企业的股权投资（包括明股实债）两个方面。邮轮投资，作为航运投资的重要部分，是形成航运企业生产经营能力的基础，在一定程度上影响着航运企业的生产经营能力和行业竞争能力。目前，世界各国对邮轮投资都给予了政策上的支持和经济上的倾斜，从而加进该行业蓬勃发展。2.1.2融资的含义和渠道从狭义角度来看，融资是指企业资金筹集过程。企业在发展过程中，根据自身对资金的需求情况，采取特定方式，向投资者和债权人进行资金筹集，从而保障公司正常运营管理活动需要的理财行为；从广义角度来看，融资是金融市场活动，围绕金融市场展开货币资金的融通活动，这一过程中，当事人为了保证融资目标的实现，可以采取多种方式获取信贷资金，以满足自身对资金的需求。常见的融资方式主要包括了债务融资和权益融资两种。银行贷款、债券、应付账款是债务性融资主要方式；股票融资是权益性融资的主要方式。融资也可分为直接融资和间接融资，即资金的供给方直接将资金提供给资金的需求方，是直接融资；资金的提供方通过第三方将资金提供给需求方是间接融资。船舶融资（ShippingFinance）常被认为是航运金融的核心，指的是航运企业为借款人的财务活动，通过向金融或非金融机构筹措资金以满足船舶建造、租赁等企业运营管10 首都经济贸易大学硕士学位论文理活动。其融资方式主要包括自有资金和负债，如利润在投资，股票收益，债券，银行借款等。主要是从航运企业的角度研究如何为其构建船队、扩大企业规模而实施的资金融入行为。邮轮的融资决策是基于企业的投资管理，所以投融资兼具投资和融资，但又相辅相成。2.1.3邮轮行业投融资特点及影响因素2.1.2.1邮轮行业投资的特点邮轮市场虽然市场容量潜力巨大，但对企业而言进入门槛较高，需大量的资金投入，属于典型的资本密集型行业。通常，邮轮行业的投资具有以下几个明显特征：一是投资额高，投资回收期长。邮轮行业需要投资者具有相当雄厚的资金实力和长远发展的战略眼光。一般来说，在当今国际航运业发展的背景下，现代化船舶的购建需要耗资数十亿元人民币，单船超过十亿美元也不罕见；在规模经济的要求下，只有巨额的资金投入才能取得竞争优势，获得营运效益。目前国际邮轮船舶的使用寿命在35-40年之间，一般情况下需要10-20年时间才能全部收回投资。二是资金来源和投资货币种类多样化，国际性强。世界上没有一家航运企业是完全利用权益资金购建船舶的，通常是通过权益资金、政府贷款、银行贷款以及其他融资方式的组合来进行投资。国际航运船舶通常在世界范围进行融资与购建，无论融资还是投资，通常具有多种可供选择的投资币种，如美元、日元、欧元、瑞士法郎、英镑等，人民币或许也将成为可选择币种。为此而形成投资货币币种多样化的情况。三是投资决策灵活性大且主观性强。邮轮项目的投资有较大的灵活性，包括船舶投资时机选择的灵活性、船队投资分阶段实施的灵活性、船队投资规模扩大与缩小的灵活性、船舶停运与启动的灵活性、船舶类型或经营转换的灵活性、船舶退出市场的灵活性等。国际航运船舶投资众多灵活性的存在，对国际航运船舶投资全过程产生了极大的影响，使实物期权等投资决策方法的应用具有较大的空间。在影响邮轮投资决策的诸因素中，有些是相对容易确定的，但有些是较难确定的。例如，邮轮的使用期限具有一定的技术标准，相对容易确定；而邮轮在各期发生的现金流量相对不是那么容易的预计了。但在现金流量中，邮轮建造的投资支出发生在投资期初，可以正确的进行预计；而邮轮使用期间现金的流入与流出，与国际航运市场、燃油市场、船员市场、修船市场、汇率等因素有关，特别是对于邮轮使用的后期这些现金流量的预计是非常困难的。因此邮轮11 2.投融资理论基础及在邮轮产业中的特点投资决策的预计和财务估算会不可避免的带有一定的主观性和不确定性。四是收购兼并是邮轮公司发展壮大、实现其全球化战略和布局的重要方式。国际范围来看，以嘉年华公司为例，它先后收购公主邮轮、荷美航运等世界著名邮轮品牌，使其成为全球邮轮业的领先者；丽星邮轮公司邮轮旅游航线布局向北美、加勒比海及欧洲区域扩张。在我国，以渤海邮轮管理公司为例，其全资持股的母公司渤海渡轮股份有限公司于2012年成功在上海证交所挂牌上市，完成了1.1亿元人民币在公开资本市场的募资，发行募集资金主要用于建造两艘国际标准豪华客滚船；2014年，该公司董事会同意以4368万美元的贷款购置二手豪华邮轮“哥斯达旅行者号”，这艘邮轮曾隶属于美国嘉年华集团，由市场德国船厂建造。梳理该公司的投资发展战略，可归纳为：不断积累邮轮运营管理经验，大量低价购置二手邮轮，获得相应运营牌照和市场占有率；收购成立国际旅行社，配合邮轮运营的销售业务；待经验成熟、资金充足后，再建造或收购一艘豪华大型邮轮，把企业打造成国内知名的邮轮领导者。在我国邮轮行业的相关基础设施的投资主要有以下三种方式：一是政府投资基础设施建设港口码头，企业负责经营管理或实行租赁经营，国际上这种模式也很常见，美国的奥兰多和旧金山邮轮码头就是采取的这种方式；二是政府资金规模和实力有限，将邮轮港口的部分设施交由企业代为开发管理，再给予财政上的一些优惠政策；三是从国内外招商引资参与共同建设。2.1.2.2邮轮行业融资的特点航运保险、资金结算业务、航运价格的附加品、船舶融资是目前航运金融的四个主要方面，其中船舶融资为最重要的一环。全球范围每年与航运相关的金融交易规模高达数千亿美元，其融资规模仅次于银行贷款，可见全球船舶行业的融资市场巨大。就邮轮行业而言，其融资活动主要可归纳为以下几个特点：一是融资规模巨大。航运业发展对于资金需要较大，需要大量资金投入，并且其技术性较强，需要的人力较多，这使航运业发展必须有大量的资金进行支持。由于邮轮企业的融资活动对资金的需求数额很大，如何实现融资发展，是航运业必须把握的关键环节。航运业只有获得充足的发展资金，其日常的营运业务才能够得到有效展开，保证企业获得预期收益。二是对资金管理要求高。融资是企业筹集资金的过程，对资金获取渠道要有严格的12 首都经济贸易大学硕士学位论文标准，对于资金投入使用流向则需制定完善的规划，保证资金的高效运转和合理分配。三是融资的风险较大。资金需求数额大，外部融资比例大，从而相对的融资风险就大，在融资活动给企业带来收益的同时，企业融资活动也可能导致自身面临较大的财务风险。例如外债过多、资金管理、使用不当，可能导致企业面临较大的偿债压力，从而使自身处于经营风险当中。除了经营风险，常常也会面对金融风险、财务风险、市场风险以及操作风险等引致的复杂和不可预见的损失。四是融资活动的国际性较强。由于邮轮运营的业务范围涉及面较广，一般会覆盖国内外各个港口、旅游区、服务区等，因此开展融资活动也将同步涉及到广泛的国际业务中。融资过程中也会设计不同借款人或贷款人，往往需要跨越国家，具有较高国际性。五是对企业的资金周转能力和融资能力考验大。除了资金需求大风险大等因素外，邮轮行业由于其本身的特殊性，在建造周期方面一般都会很长，少则2-3年，多则4-6年甚至更长，以豪华邮轮为例，一般而言一艘中型的豪华邮轮的建造周期从设计、建造、试水、交船需要4到5年的时间，还是在船厂建造能力强的情况下，整个周期中出现修改方案导致部分环节重新改造的情况也很常见，因此可能会更加延长交船的时间，这样对企业的资金周转和资金使用能力及融资环节的衔接会是一个不小的考验。2.1.2.3邮轮行业投融资的影响因素邮轮的投资决策主要包括邮轮的购入、建造、装修及技术改造等；融资决策如前所述，包括如何通过募集资金使企业有足够的资本金从事投资行为，因此核心在于融资。从邮轮企业融资决策的角度进行探讨，影响其决策的因素主要是三个维度：采用何种方式募集资金，募集额度确定以及募集时间的选择。通过对过往学者研究结果的总结、自身行业经验的累积以及对行业的认识，初步认为可以考虑的因素包括：建造或购买邮轮的价格、行业整体市场情况（主要考量旅游市场）、宏观经济现状、投融资政策支持、投融资风险等，具体而言：一是建造或购买邮轮的价格。这是企业作出投融资决策的重要影响因素之一。邮轮作为企业创造价值的核心生产力，其规模、结构安排直接影响企业的盈利能力，主要表现在影响邮轮企业投融资的成本及风险，这是由邮轮本身高额的建造或购买成本决定的。因此在邮轮投融资选择过程中，需要考虑融资成本（贷款利率）、投资回报期、还款时间限制等因素，而邮轮的价格是核心影响因素之一。企业都希望能够以较低的价格购买13 2.投融资理论基础及在邮轮产业中的特点邮轮，在实现增强生产运输力的同时尽量降低成本。二是项目的未来收益及走势。很明显邮轮市场发展强劲时企业更加具有投融资动力。市场现状决定着投融资决策的正确性，即市场行情良好企业才能有能力还本付息。邮轮市场走势的判断标准除了邮轮的船票价格外，也可以从二手船销售的价格反映出来，因为供需关系决定了价格。三是船票价格。船票收入作为邮轮企业的主要收入来源，直接影响企业的现金收益，也影响了对于有融资负债企业的还款能力。对于反应市场行情方面，如前所述，供需关系决定价格，当价格上升时说明市场对船票需求大于供给，则反映出市场行情较好。四是宏观经济数据。企业所在国家的宏观经济情况会对企业进行投融资决策时起到一定影响。主要原因是宽松的货币环境、较好的宏观经济水平一方面能够增强企业通过运营产生的盈利能力，另一方面也会为企业进行融资提供一个更为有利的机会。例如，当利率较低时，企业进行融资时成本也相对较低。对于跨境融资的企业，也会选择在利率较为稳定时实施投融资计划，从而尽量规避汇率引致的价差风险。如前所述，邮轮企业所在国家对于邮轮行业的政策支持情况、地缘风险情况等都会是企业进行投融资决策的重要考量。我国邮轮产业经过短短十年的发展，目前已经归入国家战略研究层面，并且陆续出台十余项鼓励政策，对邮轮产业进行扶持，这也是中国本土邮轮公司用于拓展用于创新的助力。无论任何一个行业，投融资都是企业发展的核心，在第四部分的实证分析中我们也以此为依据，通过对国际领先邮轮企业的研究进一步明确对于邮轮企业投融资的影响因素。2.2优序融资理论1958年美国学者莫迪格利亚和米勒提出了著名的MM理论，创立了现代融资理论。即在完善市场中，在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场运作充分等假设条件下，企业的市场价值不会受到企业融资方式、资本结构的影响。1984年，Myers和Majluf提出了优序融资理论，该理论放宽了MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，如外部融资者会误认为企业资金周转不良而使得企业股价下跌，而且外部融资要多支付各种成本。与此相比，内部融资的费用支出项目较少，且能够防止公14 首都经济贸易大学硕士学位论文司价值被低估。因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。现代邮轮项目融资的首要任务是对融资行为进行可行性分析，通过深入分析邮轮的资本需求、运营模式、管理方式，并综合考虑金融市场、邮轮旅游市场等多重因素，提高资本配置效率，降低投资风险。目前在国际邮轮市场的吸引下，我国国内资本已经开始进入豪华邮轮运营环节。依据现代资本结构的优序融资理论，企业融资的首选是内部资金，然而邮轮项目的融资规模大，往往内部融资无法满足，这时则需通过外部融资作为支撑。尤其是邮轮建造行业面临着极高的门槛，既有技术门槛也有管理门槛，我国企业并未涉及造船以及整体邮轮产业链上的更多环节。这些门槛使得企业自有资金难以完全支撑研发和经营，因此寻找国际邮轮项目所需的技术和资金方面的合作伙伴是邮轮行业的重要资金获取方式。在外部融资时，应优先选择低风险类型的债务融资，或发行新的股票。在实际投资决策过程中，企业可以事先选择净现值法等多种方式进行投融资预算评估，对融资中的负债规模以及资本结构进行全面考察，提高收益。在债务方面，邮轮融资所涉及的债务一般为长期债务，长期债务与权益资本的组合形成了企业的资本结构。基于资本成本比较法等建立合适的各种资本成本比例进而筹集资金，此形成相对最优的资本结构。2.3代理成本理论委托代理机制的建立有助于提高投融资行为的效率。詹森于1986年提出的自由现金流的代理理论告诉我们，由于契约的不完备性，资金的供方和受方之间存在着委托代理问题。而委托人和代理人的利益并不对等，所掌握的信息也不对称，每个人均想实现个人利益的最大化，委托人并不能时刻管理和约束代理人的行为，这就有可能导致代理人做出低效率投资的决定。投融资环节属于对资金的直接利用，经营权所有者的经济行为会为股权所有者带来极大的风险。股权所有者为减少这一损害需支付股权代理成本和激励成本，相应地，债券所有人则需承担维持自身利益的代理成本。邮轮行业所需资金规模大，融资风险更大，通常的外部资金来源渠道是银行等金融或非金融机构，但对邮轮行业的具体运营缺乏足够的信息和掌握。尤其是在我国邮轮行业发展尚未成熟、资金管理经验较少的情况下，对借款方而言代理成本较高。而借款方和邮轮企业的代理成本是反向变化的，只有当两方成本相平衡时，公司的资本结构才较15 2.投融资理论基础及在邮轮产业中的特点为良好。2.4投资诱发要素组合理论作为对外直接投资的重要理论之一，投资诱发要素组合理论指出企业的对外投资行为是在直接诱发要素和间接诱发要素的组合作用下而发生的。直接诱发要素，主要是指劳动力、资本、资源、技术、管理及信息知识等各类生产要素。当投资国本身具有这些要素时，可看作是拓展海外市场的优势，当东道国具备这些优势时，可看作是对投资国对外投资的吸引。间接诱发要素是指除直接诱发要素以外的其他因素，主要包括三个方面，一是投资国政府诱发和影响对外直接投资的因素。如鼓励性投资政策和法规、投资国与东道国的协议和合作关系等。二是东道国诱发和影响对外直接投资的因素。如东道国政局稳定；吸引外资政策优惠；基础设施完善；涉外法规健全等。三是全球性诱发和影响对外直接投资的因素。如国际市场汇率波动，利率水平等。邮轮产业是典型的资本密集型、技术密集型和劳动密集型三大特征兼备的特殊产业。尤其是邮轮制造环节对技术含量要求极高，目前世界邮轮制造技术被欧洲少数国家强势掌控，中国邮轮制造基础十分薄弱，且在邮轮制造的一些关键性技术方面很难突破，使得目前中国邮轮市场上呈现有资本而无邮轮的现象。邮轮经济对港口乃至整个国内经济发展具有强大的经济拉动力，未来十年，我国邮轮产业发展将处于爆发期，政策支持、全产业链打造、市场竞争、资本角逐等各方面成为我国热点区域。我国邮轮在国际投资合作方面主要包含两种途径，一是加快推动中国本土邮轮制造业与欧洲船厂、设计公司的投资合作，二是加快建立邮轮国际采购、国内供应互动平台，促进更多中国企业进入国际邮轮公司采购系统。2.5行为金融视角下的融资结构理论进入二十世纪七十年代后，随着经济学研究范畴的不断延伸，以及对传统假设条件的不断放宽，从经济人的非完全理性角度出发，并结合行为学和心理学，部分学者对传统融资结构做出了新的扩展解释，由于投资者的不完全理性，会使得在不同时期发行的股票、债券等的融资成本不同，因而企业的管理者可以选择恰当的时机来发行有价证券获取资金。这也更接近现实情况，市场时机是企业能否以较低债务成本筹措资金的重要因素。邮轮产业作为一项高投资产业，投资能力主要依靠本身可持续利用的固定资产投资，16 首都经济贸易大学硕士学位论文融资能力则同时包括国内、国际重要资金。随着欧美邮轮旅游市场需求的逐渐饱和，亚洲新兴市场将是未来的发展重点，中国是亚洲最大的邮轮市场。这一重要时机的到来之际，综合考虑国际金融市场发展，各项经济指数波动状况，我国邮轮企业有望在前期以较低融资成本赢得长足发展。17 3.中国邮轮行业的发展现状与问题3.中国邮轮行业的发展现状与问题3.1中国邮轮行业的市场发展现状众所周知，邮轮这一被誉为朝阳产业的行业诞生于20世纪60年代的北美，以海上邮轮为载体，以跨国公司运作为核心，在欧美历经四十多年的发展已经演变成一个很成熟庞大的产业，已成为国际旅游行业发展的最大亮点。根据国际邮轮协会（“CLIA”）统计，到2016年全球有2470万乘客乘坐邮轮旅行，比2014年增长了88%。近十年来，中国市场完成了邮轮新业态的顺利引入和培育，展现了中国旅游强劲的消费力量，中国邮轮具有巨大的全球战略影响力。根据中国邮轮产业发展大会最新发布的数据显示，从以邮轮出境的游客量来看，美国仍然是全国最大的邮轮客源地，邮轮游客总量达1152万人次，中国以邮轮出境游客年总量210万人次超越德国成为第二大邮轮市场，位居亚洲第一，具体数据参见图1。2016年亚洲地区邮轮载客量占全球邮轮市场份额的9.2%，达到了227.24万人次，比2015年增长了38%，具体数据参见图3-1。图3-12016年邮轮出境人次（万人）数据来源：2017中国邮轮发展报告2016年亚洲地区邮轮载客量占全球邮轮市场份额的9.2%，达到了227.24万人次，比2015年增长了38%，具体数据参见图3-2。18 首都经济贸易大学硕士学位论文图3-2近五年亚洲邮轮市场客源量变化（万人次）数据来源：2017中国邮轮发展报告在亚洲内部客源分配来看，中国已经成为亚洲第一，占比47.4%，新加坡占比8.8%，日本占比8.6%，印度6.0%，马来西亚3.0%。分布图如图3-3。图3-3亚洲邮轮市场客源分布数据来源：2017中国邮轮发展报告中国邮轮市场越来越多的受到国际邮轮公司的重视，并呈现出强大的发展势头。中国邮轮市场母港邮轮共有18艘，其中10万-16万吨及以上的邮轮共计8艘，载客量在2000到4000人的邮轮成为运输主力。随着中国天津、大连和上海这几个传统港口就国际邮轮的挂靠，停泊访问的邮轮数19 3.中国邮轮行业的发展现状与问题量近年来一直呈现上升趋势。中国交通运输协会邮轮游艇分会统计结果显示，2016年全国11大港包括大连、青岛、天津、烟台、上海、舟山、厦门、深圳、广州、海口、三亚共接待邮轮1010艘次，同比增长61%。接待邮轮量来看，接待母港邮轮927艘次，同比增长72%；接待游客方面，11大港口共计出入境游客总量456.73万人次，同比增长84%。详细数据参见图3-4、图3-5。图3-42016年中国各大港口接待邮轮量（艘次）数据来源：2017中国邮轮发展报告20 首都经济贸易大学硕士学位论文图3-52016年各大港口接待出入境游客量（人次）数据来源：2017中国邮轮发展报告2016年中国旅游对GDP的贡献为11.01%，国家旅游局数据显示，2016年共有1.22亿人次出境游。《2017年中国在线邮轮市场年度报告》显示，2016年中国邮轮市场总收入达67.3亿元（参图3-6）。图3-6近年来中国邮轮市场收入规模（亿元）及环比增长率数据来源：2017中国邮轮发展报告21 3.中国邮轮行业的发展现状与问题随着邮轮产业的快速发展，国务院在2015年1月份，颁布了《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》，明确提出支持邮轮产业发展，并通知相关地区和部门结合“通知”及本地区本部门工作实际认真贯彻落实,“通知”指出“继续支持邮轮游艇、索道缆车、游乐设施等旅游装备制造国产化，积极发展邮轮游艇旅游，低空飞行旅游”，并于2015年6月出台了具体措施，还指出有交通部、旅游局等负责“规划引导沿海沿江公共旅游码头建设，增开国际和国内航线”并作为持续措施拖进。以厦门港为例，2016年11月2日，亚洲最大的国际豪华邮轮，17万吨级的皇家加勒比“海洋赞礼”号，成为今年厦门国际邮轮母港的“收官”之轮。今年全年，厦门国际邮轮母港共接待邮轮79艘次，旅客吞吐量首次突破20万人次大关，达到200876人次，创下新的历史纪录。各地方政府也积极推动中国国际邮轮行业的发展，并研究和制定行之有效的措施和策略，《上海市邮轮旅游经营规范》在2016年3月颁布，并于4月10日起实施。该规范主要是规范邮轮公司、旅行社、国际船舶代理公司、邮轮码头等经营主体在上海市行政区内从事以上海港为母港的与邮轮相关的邮轮旅游经营行为。上海邮轮母港将始终领衔国内其他邮轮母港，预计2016年至少11艘母港邮轮，登轮乘客总量将首次突破100万人次，将成为全球第四大邮轮母港。根据2017年上半年上海部署的17艘母港邮轮计划，预计上海将接待200万人次邮轮旅游乘客。此外，行业内各级政府、协会组织之间的沟通及与海内外组织团体等的联络都如火如荼的进行，如由交通部下属的中国邮轮游艇协会主办的一年一度的天津梅江国际邮轮大会，已经成功举办了11届，成为国内知名标志性的业界盛会，国际邮轮三巨头、世界知名港口及顶尖邮轮服务商和运营商每年都会齐聚天津梅江，共同助力中国邮轮和游艇行业的发展及推动与国际接轨的步伐。从中央到地方均对国产邮轮提供了良好的政策支持。例如在《中国制造2025》中明确提出了重点发展邮轮建造加强对邮轮核心技术的掌握的要求。国务院《关于促进旅游业变革发展的若干意见》明确了大力支持邮轮旅游发展。国务院办公厅《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》中提出大力支持邮轮产业快速发展，加强在大型豪华邮轮核心技术突破等相关配套方面提供支持。邮轮旅游与传统旅游业有一定的区别，邮轮旅游业不像传统旅游有着丰富的经验累积，但邮轮旅游业发展经验较为缺乏，政府给予了更多自由度和创新空间。22 首都经济贸易大学硕士学位论文3.2中国邮轮企业经营现状中国具有世界上最为庞大的邮轮消费群体且消费需求与日俱增，未来几年的消费能力不可估量。如前所述，中国市场主要由外籍邮轮公司占有主要地位，本土邮轮公司以小吨位、二手邮轮为主，存在品牌价值低、资金实力弱、服务水平低等一系列问题，但这些问题在短时间内难以解决。自主邮轮建造方面，2014年渤海渡轮公司从歌诗达邮轮公司手中完成了“旅行者号”的收购，随后更名为“中华泰山号”，这是中国第一艘全资、自主经营的豪华邮轮，8月正式投入运营，进军邮轮行业。2014年5月，中国船舶工业集团（以下简称“中船集团”）与美国嘉年华集团签署了船舶业合作备忘录，合作分为两个阶段，首先是双方成立合资公司，把美国嘉年华集团现有船队入驻合资公司进行运营管理，其次是双方共同组建团队进行船只的建造，嘉年华将派遣设计和建造方面的专家赴华，技术支持中国自主打造首艘世界级豪华邮轮。2015年中船集团与中国国家主权财富基金中投公司签署了全面战略合作框架协议和邮轮投资平台公司合资协议，中投公司正式成为中船集团发展国产邮轮项目的战略合作伙伴，全面给予中船在邮轮建造运营投融资方面的支持。这艘豪华邮轮预计在2020年交付并由嘉年华公司运营，虽然还要等待几年时间，但是美国嘉年华集团与中船集团、中投集团的合作模式不可谓不是一种重大突破。航线拓展及市场占有方面，国际邮轮产业的领航者美国嘉年华集团在十年前就预测到中国邮轮旅游市场的发展前景十分明朗，并将集团旗下“歌诗达”豪华邮轮的品牌投入中国市场，开发了第一条以上海为母港的全球邮轮旅游航线。嘉年华集团为了扩大中国市场影响力，同时亦是为了吸引更多的中国游客，让“歌诗达”品牌在保持原有“海上意大利”特色的同时考虑到中国游客的假期特点和旅游习惯，在中国市场主要推广深受中国游客喜爱的四至五晚不等的短途体验。嘉年华集团将于2017年把中国市场纳入其全球航线发展计划中，并且其将业务发展逐步扩展至东亚其他区域。在美国嘉年华集团逐步加大中国市场投资的同时，2016年皇家加勒比和云顶香港公司也将继续占领中国市场，地中海邮轮公司、挪威邮轮公司也将于2017年前后入驻中国市场。据2016年《邮轮绿皮书》发布的数据，预计到2020年中国邮轮出行旅客将分别达到500万人次，至2030年出行游客数量将突破1000万人次，成为全球最大的邮轮市场之一。服务情况及经营情况方面，邮轮旅游产业在欧美亚等发达国家已有长达五十多年的发展史，而在中国邮轮产业于2006年才刚开始崭露头角，经营和发展现状也不理想，23 3.中国邮轮行业的发展现状与问题有进有退，其不理想的原因主要在于经营管理能力较差。2015年底，正直国际邮轮公司纷纷宣布次年在中国邮轮市场部署船期时，本土邮轮公司却因为各种原因生存空间受到挤压，海航宣布退出中国市场，“中华泰山号”全年满仓率仅为77%，相对比国际邮轮公司100%的上座率经营情况堪忧，由于本土邮轮公司的品牌尚未形成核心优势，因此销售情况也不理想，销售价格也始终保持在低位。由此可见，中国的邮轮制造和邮轮运营及服务能力还处于发展初期甚至很低端的水平，加之行业所需的硬件水平、软件服务接待能力、城市发展水平等都不具备达到应有的发展程度。受到工业传统意识的影响，海运和邮轮及相关产业自古不是亚洲人的优势，中国至今为止也没有一家企业能与世界级邮轮巨头相比较。2012年至今国内本土邮轮中，有渤海邮轮的“中华泰山号”、海航邮轮的“海娜号”和天海邮轮的“新世纪号”，而这3家公司占据中国邮轮市场的份额不足10%，且均为单船舶邮轮公司。中国本土邮轮公司运营能力远不及国外邮轮公司，运营管理模式不同，经验无法照搬。就以上3家国内邮轮品牌来看，“新世纪号”的运营能力相对较好，因其引入了皇家加勒比游轮公司团队介入管理，而“中华泰山号”则完全由国内船舶团队自主管理，“海娜号”则是全权委托给国内物业管理公司运营管理，经过惨淡的现状现已退役。我国本土的邮轮公司发展相对缓慢，在国内的市场占有率很低，本土公司若想在中国这个全球最具潜力的邮轮市场中占有一席之地，国内的邮轮公司必须要在管理和运营模式上有所突破。3.3中国邮轮行业投融资发展存在的问题3.3.1中国邮轮企业资本运作能力不足，资金利用率低邮轮经济的核心是邮轮公司，其经济增加值占到整个邮轮经济高达50%以上；其次是邮轮制造业，约占比为20%。目前全球邮轮市场供给呈现寡头垄断局面，皇家加勒比邮轮集团、美国嘉年华集团和云顶香港集团，约占全球邮轮市场85%的份额，其中美国嘉年华集团独占56%市场份额。三大邮轮巨头之所以能在全球海运旅游市场称霸，从三家公司的资本运作发展历程不难看出，收购兼并一直伴随着邮轮公司的发展，以此邮轮公司达到扩大规模的目的。在其规模具有全球影响力并占有相当的市场份额之后，企业再实行标准化管理，并对人才聘用和企业员工培训等方面采取严格的规范化管理，降低邮轮公司的运营成本。例如，美国嘉年华集团通过合作兼并的方式，先后收购公主邮轮、24 首都经济贸易大学硕士学位论文荷美航运、铁行邮轮、阿依达邮轮等世界知名邮轮品牌，使其逐步成为全球邮轮业的巨头；而皇家加勒比收购名声邮轮，提升其在全球豪华邮轮业的名声；丽星邮轮（后更名为“云顶香港”）收购东方邮轮和挪威邮轮，使自己的邮轮航线冲出亚洲，向全球其他地区延伸。这三大邮轮公司通过不断的兼并收购，扩大市场规模，发展合作投资，并逐步扩展其在全球的邮轮旅游经营业务，巩固和稳定了其在行业内的竞争优势。相比较而言中国自营的邮轮公司刚初步成型，在国内的市场占比仅3%，国际市场上大部分的邮轮旅游产品由国外的邮轮公司供给，市场占比是97%。近年来，我国邮轮产业虽然呈现出爆发性增长的态势，但同时我国邮轮产业的发展还处于萌芽阶段，无论是邮轮公司规模、航线数量还是在船队投资建设方面都与国外知名品牌邮轮公司存在巨大的差距,在资金运作方面与国际邮轮巨头相比较也显得非常低效率。例如，中国邮轮有限公司是一家汇聚海内外海洋产业发展资本，具备可持续发展能力和广泛影响力的集团企业，主要从事海洋经济和邮轮产业投资，参与中国邮轮母港建设、运营和管理国际豪华邮轮等事业，它曾成功收购全球唯一一艘双体豪华国际邮轮“亚洲之星”号（已更名“中华之星”号），开通了浙江舟山至台湾基隆、台中港等固定航线。下一步计划投入10至15亿人民币继续引进4到5艘国际邮轮，逐步开通舟山至韩日和俄罗斯等东亚国际航线。但就目前发展形势来看，其投资收购计划进展的并不顺利，资金链前后连通不顺畅，并未达到如国际邮轮公司那样大规模兼并收购的效果。3.3.2中国邮轮企业融资渠道单一我国邮轮企业发展的近几年里，银行借款成为其最主要的外部融资渠道。一些邮轮公司拟通过发行股票增强企业资金实力，解决企业高速发展中出现的资金问题，从而优化邮轮的运力结构，以满足国内外运输和旅游市场快速发展和多样化的需求。另外还有通过船舶融资租赁、债券融资以及民间集资等方式进行融资的情况。具体而言，首先是我国商业银行目前收到不良资产的影响较大，银行业整体对邮轮企业投放贷款的可能想降低，同时初期的邮轮企业往往是高负债运行，所以对于抵押贷款也降低了可能性。其次，股票和债券融资作为企业最直接的融资方式，对于众多潜在投资者来说可能风险过高，目前来看仅有少数资金雄厚的大公司才能在交易所上市交易。近年来国内开始尝试债券融资，但是在发行债券前，财务经营数据是评级公司定级的重要依据，由于本身资产负债表、利润表等表现较为一般，发行的债券级别也相对较低。随着目前资本市场对于债券违约风险的严格控制，不断加强银行间和交易所债券质押库的准入门槛，此种方25 3.中国邮轮行业的发展现状与问题式很难进行有效融资。另外，民间资本也是一个资金源头。通常民间资金融资通过实行特许权招投标、选择项目法人的方式引入，具有融资速度快、融资门槛低、资金使用自由等优势，但过高的借贷成本使得很多公司望而却步。融资过程中时企业也常常遇到困境，这主要表现为：一是所需资金数量巨大，筹资难度大；二是融资后投资回收期长，风险较大；三是对于选择融资方式的决策存在难度。3.3.3中国邮轮企业融资难度大，企业负债比例高从我国本土的邮轮企业受到国内金融市场的客观因素影响而限制了其在国内外资本市场上的发挥。我国的信贷市场上的利率管制、价格和数量歧视导致了中小型邮轮企业发展困难，过度负债，甚至出现逆向选择或寻租等现象，我国金融市场的行政管制也增加了邮轮企业的融资成本。以中国首家国际邮轮公司渤海渡轮股份有限公司（渤海邮轮公司的全资控股母公司）为例，近五年来，该公司通过银行借款进行融资，所有银行借款均按期还本付息，未发生过本息逾期的情况，从这一情况来看，表明该公司信用等级正在不断提升，为其发展创造了有力的发展条件。该公司赢得了多家银行的信贷支持，并且为其提供下浮10%的优惠利率，降低了信贷成本支出，使该公司的融资成本得到降低。但是由于借款余额较大，也增加了企业的财务成本（参见表3.1）。表3.1企业财务报表2017-12-312016-12-312015-12-312014-12-312013-12-31报告期年报年报年报年报年报流动资产：货币资金27,484.8038,447.4328,205.1719,192.869,171.99应收账款1,712.762,228.351,769.721,324.291,660.21预付款项255.06256.82164.49400.61113.93其他应收款502.93448.34348.81279.52280.68存货4,197.983,651.082,244.002,535.811,336.78其他流动资产74,805.24160.330.571,815.99流动资产合计108,958.7745,192.3532,732.7525,549.0712,563.59非流动资产：长期股权投资4,071.893,945.363,879.563,968.464,248.95固定资产324,561.73307,563.93324,064.72272,942.40248,140.0326 首都经济贸易大学硕士学位论文在建工程23,097.575,341.6150,047.1419,711.10续表3.1企业财务报表无形资产230.48237.78245.08252.37259.67商誉1,367.571,367.571,367.571,367.571,367.57长期待摊费用24.62352.839.1616.49递延所得税资产125.90637.44122.05125.61130.75非流动资产合计330,357.57336,874.27335,373.43328,712.71273,874.56资产总计439,316.34382,066.63368,106.18354,261.78286,438.15流动负债：短期借款13,068.4026,360.6012,987.2012,324.40应付账款5,688.135,347.164,072.354,465.883,863.64预收款项3,645.331,141.13816.971,028.59405.48应付职工薪酬2,898.712,083.551,717.632,137.151,982.03应交税费431.162,353.26702.54220.40-855.89应付利息16.1242.8530.58其他应付款4,841.772,212.311,839.132,044.161,786.10一年内到期的非流动负债8,726.4326,638.084,040.003,000.002,500.00流动负债合计39,316.0766,178.9426,206.3925,220.589,681.35非流动负债：长期借款62,587.105,810.4352,395.4253,600.6415,000.00递延所得税负债31.3137.90递延收益-非流动负债4,559.774,736.514,949.253,876.65非流动负债合计67,178.1810,584.8457,344.6757,477.2917,773.39负债合计106,494.2476,763.7983,551.0782,697.8727,454.75所有者权益(或股东权益)：实收资本(或股本)48,140.0048,140.0048,140.0048,140.0048,140.00资本公积金106,257.18106,257.18106,257.18106,257.18106,271.24专项储备2,452.701,826.0327 3.中国邮轮行业的发展现状与问题盈余公积金25,605.6121,753.8618,834.8516,687.2414,497.37续表3.1企业财务报表一般风险准备未分配利润141,640.95121,260.50108,193.47100,479.4989,989.62归属于母公司所有者权益合计324,096.43299,237.57281,425.50271,563.91258,898.24少数股东权益8,725.666,065.273,129.6285.17所有者权益合计332,822.10305,302.84284,555.12271,563.91258,983.41负债和所有者权益总计439,316.34382,066.63368,106.18354,261.78286,438.15数据来源：渤海渡轮股份有限公司，Wind资讯从上公司年报也可以看出，银行信贷为该公司主要负债，占到了公司负债总额的90%以上。由于最近几年公司新建船舶的资本性支出较大，长期融资需求突出，因此长期借款在公司负债总额中的比例较高。28 首都经济贸易大学硕士学位论文4.国际邮轮行业投融资发展的实证研究与经验借鉴4.1国际邮轮企业投融资发展现状目前在国际邮轮产业中，排名前四的邮轮公司是：嘉年华公司（CarnivalCruiseLines）、皇家加勒比海邮轮公司（RoyalCaribbeanInternational）、P＆O公主邮轮公司（P＆OCruises）与丽星邮轮公司（StarCruise），这四大邮轮公司的载客能力占整个邮轮产业的80％，是公认的全球邮轮行业的龙头，在邮轮旅游中占有着举足轻重的地位。经过多年在国际资本市场的收购兼并，现如今美国的嘉年华集团稳居世界邮轮公司领航者的位置，同样诞生于美国的世界第二大的皇家加勒比公司也是全球邮轮旅游的佼佼者，亚洲最大的丽星邮轮公司（云顶香港集团在亚洲的品牌）紧随其后。嘉年华邮轮公司旗下有荷美邮轮、意大利海岸邮轮、冠达邮轮等知名品牌，其船队全年在加勒比海、墨西哥、巴哈马航行，并在阿拉斯加、夏威夷等地运作季节性航线；皇家加勒比邮轮公司于巴拿马运河、地中海、欧洲、俄罗斯、澳洲等地航行；而丽星邮轮的航线遍布亚太地区、北美、加勒比海等。皇家加勒比邮轮公司在2014年已拥有邮轮40艘，并于2015年再购入2艘新邮轮投入市场，主要定位高端邮轮旅游消费人群，很好的满足了消费者需要，美国市场的营业额占到了总营业额的50%以上，公司还拥有TUI公司50%的股份。而云顶香港集团主要面向亚洲市场，在完成了挪威邮轮及旗下NCL美国公司超过半数股权的收购后，邮轮规模扩充到20艘。除此之外，这两家公司在处置和改造不良资产方面也很突出，云顶香港公司通过旧船改造翻新和升级船队，将其邮轮重新定位，并把低效率的资产不断出售，不断的优化资产来维持其资本运作的效率。邮轮企业在发展过程中，资本密集程度较高，这就导致邮轮企业需要巨大的资本投入。同时邮轮公司的资金占用量大，有效利用资金对于公司的健康经营有着至关重要的影响。因此提高资本运作的效率，降低公司经营成本十分关键。通过对比皇家加勒比和云顶香港两家公司的财务数据，可以分析其自有资本的获利能力，一般来说企业的净资产收益率越高，其自有资本收益率也就越高。由于净资产收益率=净利润/平均净资产，净利润=利润总额-应交所得税，因此可以推算出以下数据：29 54.国际邮轮行业投融资发展的实证研究与经验借鉴表4.1两家邮轮公司自有资本收益比较年份2013年2012年2011年公司皇家加勒比邮轮公司5.530.227.43云顶香港公司21.128.879.06数据来源：嘉年华邮轮公司和云顶香港公司，2011-2013年年报和财务报告由表4.1可以看出，两家公司的自有资本获利能力都很好，相比较而言，云顶香港公司连续三年自有资本获利能力都比皇家加勒比邮轮公司要高，且2013年是皇家加勒比公司的5倍，即在两家公司自有资本投入相同的情况下，云顶香港公司获利能力更强，利润更高，资本运作效果更好，因此如果投资人在两家公司之间考虑，云顶香港则更占据优势。从总资产周转效率方面也可以分析两家公司的资本运作能力，总资产周转效率=产品销售收入/总资产额，一般而言，一家公司的总资产周转效率越高，总资产周转速度越快，其相应的企业营销能力和资产利用效率都更好。通过两家公司的财务数据可以分析得出：表4.2两家邮轮公司总资产周转效率比较年份2013年2012年2011年公司皇家加勒比邮轮公司39.838.838.2云顶香港公司15.216.115.1数据来源：嘉年华邮轮公司和云顶香港公司，2011-2013年年报和财务报告由表4.2可以看出，皇家加勒比邮轮公司的2011至2013年连续三年的总资产周转率对比云顶香港公司平均要高出两倍多，由此可以说明皇家加勒比邮轮公司的资本运作能力更为出色，资金周转速度更快，营销能力和资本利用效率更好。企业的资本积累率直接影响着企业应对内部和外部经营风险的能力，关系到企业的长期健康可持续发展水平，资本积累率=所有者权益增长额/年初所有者权益，对比两家公司的财务数据可以推算出：30 首都经济贸易大学硕士学位论文表4.3两家邮轮公司资本积累率比较年份2013年2012年2011年公司皇家加勒比邮轮公司0.06-0.010.06云顶香港公司0.2480.090.09数据来源：嘉年华邮轮公司和云顶香港公司，2011-2013年年报和财务报告由表4.3可以看出，近三年云顶香港公司的资本积累率高于皇家加勒比公司，表明云顶公司应对风险方面更强，且可持续发展能力更强；而皇家加勒比邮轮公司在2012年为负数，则表明企业资本受损，所有者权益受到损害。从以上财务数据推算的财务指标可以看出，两家实力强盛的国际邮轮公司在自有资本获利、资金周转及资本积累方面都显示较强的实力，其中皇家加勒比邮轮公司由于其更广泛的市场渗透力和更完善的全球布局，拥有较云顶公司更好的销售能力和现金流，但是也正是由于其庞大的资产和负债，使得该公司相对资产负债率较高，自有资本获利能力较低，其大部分资产是由负债产生的，因此相对面临的还债风险也较高。两家公司秉持各自的经营理念和发展模式，互为所长，都是值得我国邮轮企业借鉴的。此外，通过分析美国嘉年华公司对外公布的财务年报也可发现，嘉年华邮轮公司主要通过增加固定资产和融资活动产生的现金流量来保证总收入；作为全球的邮轮业龙头，邮轮这一交通工具其本身就是价值不菲的固定资产和设备（财报中称为“PropertyandEquipment”），因此该公司依靠融资来维持总收入的增长，对于如此庞大的经济体依赖巨额的融资也顺理成章。嘉年华公司的总资产主要为融资活动产生的现金和固定设备，拥有如此强大的融资能力和庞大体量的邮轮且自持自营，这本身就构成了这家公司的总资产。从另一角度看，公司的固定资产和设备的越庞大，其投资能力就越强。4.2国际邮轮企业投融资发展的实证研究投融资是所有企业财务管理的核心，尤其是对于邮轮这类对资金的需求量大且投资回收期长的行业。投融资管理包含规模管理和效率管理两个层面，其中规模管理是“量”的调控，而效率是“质”的把控。投融资规模和效率管理的好坏直接影响企业的经营绩效和风险水平，其中规模管理作为投融资管理的基础，对企业的后续财务计划的制定和31 54.国际邮轮行业投融资发展的实证研究与经验借鉴调整具有决定性的作用。目前全球邮轮市场供给呈现寡头垄断局面，皇家加勒比邮轮集团、美国嘉年华集团和云顶香港集团约占全球邮轮市场85%的份额，从三家邮轮公司发展的成功经验可以看出，有效的投融资管理在企业扩大规模和抢占市场份额的过程中起到了至关重要的作用。因此，综合这三家公司的市场地位和代表性，本节以世界邮轮公司的三大巨头——皇家加勒比邮轮集团、美国嘉年华集团和云顶香港集团为研究对象，对其投融资规模管理进行深入研究，以期给国内邮轮行业相关企业提供借鉴和参考。4.2.1数据和模型不确定性理论认为影响企业投融资规模的因素可以分为外部因素（外部不确定性）和内部因素（内部不确定性）。其中，内部因素包括财务质量、公司治理水平和管理层特征等；外部因素包括货币政策、宏观经济政策等。这些因素带来的不确定性会加大企业面临的投融资风险，进而影响企业进行融资和投资的决策和行为，促进企业提高投融资管理水平。其中，对于外部因素，宏观经济政策和货币政策均会影响企业的投资和融资规模。一方面，外部因素会对企业的融资规模产生影响。如经济周期的波动会增加企业对外部融资的依赖，此时企业对融资的需求比较强烈（Stiglit和Weiss，1981）。货币政策由宽松期进入紧缩期时，银行会缩减资金供给，减少贷款发放或提高贷款利率。而货币政策进入宽松期时，企业的融资渠道增加，能获得较多的信贷规模（肖作平和吴世农，2002）。另一方面，外部因素也会影响企业的投资规模。如在经济周期的不同时期，政府会根据经济增长的速度来制定并调整财政政策和货币政策，这些均会显著影响企业的投资战略（应惟伟，2008）。此外，经济环境不确定会使企业更加谨慎的投资，使投资规模有所减少（StiglitzandWeiss，1981）。货币政策进入宽松期，企业融资成本随之降低，在一定程度上有助于企业投资规模的扩大（Hubbard，1998）。而当货币政策进入紧缩期，企业融资渠道较少且融资成本高，企业会相应的减少投资性支出，进而影响投资规模（Gaiotti和Generale，2002）。企业内部因素会影响企业的投资和融资规模。一是企业成长性的影响。企业成长性越好，产生的现金流越多，其扩大投资规模的动机越大；同时成长性好的企业对负债的偿还能力较强，此时企业的信用评级较高，有利于企业通过发行股票、债券或者通过银32 首都经济贸易大学硕士学位论文行贷款获取资金，扩大融资渠道和规模。二是企业规模的影响。企业规模越大，资产的担保能力越强，融资能力越高；而且，企业规模越大，越容易产生稳定的现金流，扩大投资规模的动机较强。三是内部现金流的影响。企业自由现金流和投资现金流存在此消彼长的关系，自由现金流的增加不利于企业投资规模的扩大；同时，企业现金流的增加会激励企业通过债务融资来约束企业管理层，增加企业债务融资规模。四是财务杠杆的影响。合理利用财务杠杆会产生正效应，适度的财务杠杆会降低企业总资本成本，提高企业资金使用效率，进而提升企业的盈利能力和主营业绩，进一步提高企业的融资能力。企业融资能力的提升有助于其继续扩大投资规模。五是总资产周转率的影响。企业总资产周转率越高，资本增值速度就越快，有助于企业获得贷款；同时资产周转效率越高，资金周转效率也越高，企业就越容易扩大投资规模。根据上述的研究，我们选取经济环境作为外部因素指标，企业内部现金流、财务杠杆、企业规模、企业成长性和总资产周转率作为内部因素指标，模型设定为：①②其中，①模型为企业投资管理模型，②模型为企业融资管理模型。分别表示公司和时间，为随机误差项，和是被解释变量，分别表示i公司在t时刻的投资规模和债务融资规模；、、、，、是解释变量，分别表示i公司在t时刻的经济环境、内部现金流、财务杠杆、企业规模、企业成长性和总资产周转率。本文以皇家加勒比邮轮集团、美国嘉年华集团和云顶香港集团2000-2017年的季度数据作为研究样本，各被解释变量和解释变量的定义和数据来源见表4.4。其中，与财务报表相关的资产、负债、主营收入和现金流支出等数据均来源于企业公布的季度报、半年报和年报，GDP增长率和M2增长率来源于世界银行公布的各公司所在国家的季度数据，数据长度为72。33 54.国际邮轮行业投融资发展的实证研究与经验借鉴表4.4变量定义和数据来源类型变量变量定义数据来源投资活动的现金流净额/期初投资规模（INV）总资产被解释企业季度报、半年报和年报变量债务融资规模（期末短期借款+期末长期借（DFS）款）/期末总资产经济环境（MP）GDP增长率-M2增长率世界银行WDI数据库经营活动产生的现金净流量/内部现金流（CFO）期初总资产财务杠杆（LEV）期初总负债/期初总资产解释变企业规模（SIZE）期初总资产的自然对数量企业季度报、半年报和年报主营业务收入增长率=本期主企业成长性营业务收入-上期主营业务收（GROW）入）/上期主营业务收入总资产周转率期初主营业务收入/期初总资（TAT）产表4.5各变量的描述性统计分析皇家加勒比邮轮集团云顶香港集团美国嘉年华集团变量平均数最小值最大值平均数最小值最大值平均数最小值最大值INV0.040.120.0060.01(0.20)0.190.020.040.004DFS0.400.340.450.180.080.260.230.200.25MP(%)2.23-1.326.01-31.82-72.679.702.23-1.326.01CFO0.060.010.130.002-0.030.030.030.010.05LEV0.580.520.640.240.150.320.400.370.43SIZE14.5414.4914.6312.9612.5013.4515.1915.1615.22GROW0.32-0.781.130.40-0.581.510.03-0.270.40TAT0.250.090.400.110.050.180.260.090.4434 首都经济贸易大学硕士学位论文4.2.2模型检验平稳性检验：在求解面板模型前要首先对各变量进行平稳性检验，只有当各变量满足同阶单整时，解释变量和被解释变量间才可能存在协整关系，即长期均衡关系，进而才能求解面板模型。此处使用ADF法进行平稳性检验，若ADF检验统计量小于给定显著性水平对应的临界值，则平稳，否则不平稳。各变量的平稳性检验结果见表4.6，检验类型为一阶差分后仅含截距项的模型。表4.6的结果显示，在5%的显著性水平下，两个模型中被解释变量和解释变量在一阶差分后均平稳。表4.6被解释变量和解释变量的ADF平稳性检验结果变量ADF检验统计量值（p值）投资规模（INV）2.270（0.012）债务融资规模（DFS）5.395（0.000）经济环境（MP）6.945（0.000）内部现金流（CFO）10.798（0.000）财务杠杆（LEV）3.693（0.000）企业规模（SIZE）3.146（0.001）企业成长性（GROW）10.106（0.000）总资产周转率（TAT）7.313（0.000）协整检验：由前面的分析可知各变量一阶单整，接下来检验被解释变量和解释变量间是否存在协整关系，若存在，则表明变量间存在长期稳定的均衡关系，可以建立面板回归模型进行分析。表4.7列出了两个模型对应的协整检验结果，可以看出，在5%的显著性水平下，两个模型拒绝原假设，即被解释变量和解释变量间存在协整关系，可以建立面板模型进行回归分析。表4.7两个模型的KAO协整检验结果原假设企业投资管理模型企业融资管理模型不存在协整关系-2.970（0.002）-2.563（0.005）注：括号内外为KAO协整检验的统计量值，括号内为统计量对应的p值35 54.国际邮轮行业投融资发展的实证研究与经验借鉴模型形式选择：本文使用的数据结构为大T小N型，且模型引入较多的解释变量，因此选择不变参数模型。进一步的，我们需要确定时选择随机效应模型还是固定效应模型。表4.8给出了相关检验的p值，可以看出，在5%的显著性水平下，两个模型的Hausman检验和冗余检验均拒绝了原假设，因此企业投资管理模型和企业融资管理模型均采用固定效应模型。表4.8随机效应和固定效应的检验结果检验类型原假设企业投资管理模型企业融资管理模型Hausman检验随机效应模型成立0.0050.008冗余检验固定效应模型是冗余的0.0170.0034.2.3模型结果将皇家加勒比邮轮集团、美国嘉年华集团和云顶香港集团2000-2017年的季度数据带入上述模型，得到表4.9的结果。表4.9企业投融资规模影响因素估计结果自变量企业投资管理规模（模型1）企业融资管理规模（模型1）常数项0.296（0.036）0.365（0.047）-0.001（0.008）-0.008（0.009）-0.292（0.041）0.267（0.044）0.235（0.006）0.725（0.000）0.019（0.036）0.027（0.046）0.011（0.033）0.002（0.008）0.239（0.464）0.033（0.037）R-squared0.9290.915注：括号外的数字为回归系数，括号内的数字为检验统计量对应的p值。由表4.9的回归结果可以看出：两个模型的拟合优度都较高，回归结果对观测值的拟合程度较高。36 首都经济贸易大学硕士学位论文从外部因素来看：MP为GDP增长率与M2增长率的差，可以用来衡量货币政策的松紧程度，MP越小表明货币政策越宽松。表4.8表明在5%的水平下，两个模型中MP的系数均显著为负，表明当MP增加即货币政策紧缩时，邮轮企业会相应缩减投资规模和融资规模。货币政策会通过利率的传导对邮轮企业的投融资管理产生影响。货币政策宽松时，市场货币供应量增加，此时邮轮企业获取贷款的利率相应降低，资金使用成本相对减少，促进邮轮企业增加投资；此外，宽松货币政策下银行存款准备金率降低，商业银行上缴的存款准备金相应减少，可贷资金增加，此时邮轮企业能相对容易地向银行进行贷款融资，其融资能力和规模得到增强。而货币政策紧缩时，市场货币供应量紧张，提升了邮轮企业的贷款利率，资金使用成本增加，迫使邮轮企业减少投资；而且，紧缩货币政策下银行可贷资金不足，邮轮企业通过银行进行贷款融资的难度加大，进而使得邮轮企业融资规模减小。从内部因素来看：在5%的水平下，两个模型中企业规模（SIZE）和企业成长性（GROW）的系数均显著为正，表明邮轮企业规模越大，成长性越好，其越容易获得融资并扩大投资，邮轮企业规模和成长性对其投融资规模的扩大有正向促进作用。这是由于对于邮轮这一资本密集型行业，规模大、成长性好的企业，其经营效益和财务实力的优势也较大，银行与企业的信息越对称，企业面临的融资约束较少，因此此类企业的融资渠道较多且融资成本较低，其融资规模较大。此外，邮轮企业的企业规模和企业成长性一般与资金状况、现金流状况和技术水平成正相关，规模大、成长性好的邮轮企业一般具有较强的筹资能力、雄厚的资金保障以及较高的技术水平，这些因素增强了企业对在未来获取高收益的信心，促使企业有较大动力在现阶段扩大投资规模。在5%的显著性水平下，两个模型中财务杠杆（LEV）的系数均显著为正，表明企业合理提高财务杠杆有助于其投资规模和融资规模的扩大。Jensen提出的自由现金流理论认为企业合理利用财务杠杆能够提高其投资效率并实现资源的优化配置，使企业用较低的成本实现较高收益，使企业价值得到增加。企业价值的增加有助于其融资能力的提升，并促进企业进一步扩大投资。在5%的显著性水平下，企业投资管理模型中内部现金流（CFO）的系数显著为负，表明内部现金流多的企业不易扩大投资规模；而企业融资管理模型中内部现金流（CFO）的系数显著为正，表明企业现金流越多，企业扩大债务融资规模的动力越强。在5%的显著性水平下，总资产周转率（TAT）对投资规模没有显著影响，但对融资规模的影响显著为正，表明企业资产周转效率越高，资本增值越快，越有助于企业37 54.国际邮轮行业投融资发展的实证研究与经验借鉴获得贷款，扩大融资规模。4.3国际邮轮行业投融资发展对国内的经验借鉴目前，中国邮轮产业发展处于初级阶段，发展不完善，无论是邮轮占有量、旅游线路开辟、还是企业投资能力、融资能力、盈利能力、公司管理水平、高管和技术人员素质等方面都与国际知名邮轮企业有相当大的差距。因此不断的学习和借鉴国外邮轮公司的管理经验以及经营理念，开创符合中国既有国情和特色发展的邮轮产业，对我国邮轮行业显得任重而道远。根据上文对皇家加勒比邮轮集团、美国嘉年华集团和云顶香港集团三大邮轮公司的案例研究，得到值得国内借鉴的参考经验。4.3.1改善外部环境，提升投融资规模外部经济环境是对邮轮企业投融资管理产生促进或限制的重要因素之一。通常将外部环境理解为围绕企业存在和变化发展的并足以影响或制约投融资活动及其结果的一切外部条件总和，包括与投融资活动相关的政治、经济、自然、社会等诸方面的因素，是这些因素相互作用相互影响和制约的有机整体。邮轮企业通常很难改变这些外部因素。从上述所列的全球四大邮轮公司开展主要业务的国家和地区的投资环境来看，无论在资金供给方面，还是贷款政策及税收优惠方面都在全球处于领先水平，不仅地理位置优越，而且法律制度健全，营造了在金融、航运、政府支持各方面优越的外部经济环境，实证研究也表明宽松的货币政策有助于邮轮企业增加投融资规模。因此我国可以通过进行相关货币政策的调控来优化和改善邮轮行业所处的外部环境，如通过鼓励商业银行降低邮轮企业的贷款利率以及加大对邮轮行业的贷款支持力度，提升邮轮企业获取银行贷款的可能性，同时降低资金使用成本，扩大邮轮企业融资和投资规模。4.3.2提升经营状况，提高投融资管理水平企业经营状况是对企业主营产品在市场上的销售和服务现状的概括。邮轮是从西方引进到中国的，在中国的发展仅仅经历了十余年，发展经验的不足使得国内邮轮企业存在管理制度不完善、产品同质化严重、资金管理不到位等问题，制约了国内邮轮行业的健康发展。对于邮轮这种资本密集型行业，企业对资金的良好经营管理是企业提高业绩、增加盈利的关键。因此国内邮轮行业要想持久繁荣发展，需要不断提升经营状况，改善投融资管理水平，提高投融资效率。上文对国际三大邮轮企业的实证研究表明，邮轮企业提高总资产周转率、扩大企业规模以及增强企业成长性有助于其扩大投融资规模，改38 首都经济贸易大学硕士学位论文善管理水平。因此，国内邮轮企业可以借鉴这些成功经验，通过加速资产周转率、提升企业成长速度、进一步扩大企业规模等来不断提升其经营情况，进而提高投融资管理水平。4.3.3调整投融资结构，避免决策失误投融资决策是一个复杂而严肃的过程，需要企业内部高管团队进行反复的科学论证，并配合以高效的运转的投融资模型和风险控制系统。国内邮轮企业由于经验不足，在制定和实施投融资决策方面往往容易陷入“拍脑门”的误区，没有合理权衡收益和风险，或认为投融资金额越大对企业的发展越有利，但实际并不然，投融资规模过大与企业的发展需要不匹配很容易造成资金的浪费及负债过重，使得财务成本提高，财务风险加大而导致企业发展负债累累。合理的融资结构有利于企业达到与其经营相适应的财务杠杆水平，并发挥财务杠杆的正效应，上文实证研究表明合理提高财务杠杆有助于邮轮企业提高投融资规模。因此邮轮企业可以通过合理优化投融资结构来提高投融资规模，如配比股权融资和债务融资的比例，来降低企业融资的综合成本；将短期融资和长期融资的计划相结合，将短期过桥资金和长期投资发展资金之间的配合理清，降低资金成本，使企业的资金计划的运转能高效的配合。39 5中国邮轮行业投融资发展的具体对策建议5．中国邮轮行业投融资发展的具体对策建议综上，企业投融资水平对邮轮行业在建造环节及产业运营环节都需要起到了极大作用。具体而言，一方面，邮轮作为提供运输、观光游览的主要航运工具，另一方面邮轮还为旅客提供了娱乐、住宿、餐饮等丰富多样的休闲设施，内部建造豪华，造价昂贵。因此邮轮项目的投融资所需资金远远高于其他类型船舶。另一方面，邮轮的定制和生产环节相对于普通船舶也更为复杂，技术要求严格，生产周期长，其融资风险问题更为严峻；且投资规模巨大，资金收回速度慢，对资金融入及运转要求更高。而我国邮轮产业发展历史短，处于新兴阶段，对多种投融资模式多处于探索及审视阶段。基于此，现结合前述分析为我国邮轮企业增强自身投融资能力提出一下建议：5.1利用外部环境优势，拓宽银行贷款的融资渠道5.1.1积极参与国内外大型商业银行贷款融资商业银行在为邮轮行业发展提供贷款过程中，受到国家政策影响较大。一般要求提供担保、房屋抵押、或者收入证明、个人征信良好才可以申请。目前我国现存的几种常见的商业银行贷款方式主要分为：创业贷款、抵押贷款、质押贷款、保证贷款、小额贷款和国际贸易融资等。商业银行的信贷政策紧跟国家政策导向，使得其资产结构须与各行业生存状况匹配，对符合国家政策支持导向的行业可提前布局。根据近期国家发改委发布的产业重大工程包显示，近两年，制造业在银行贷款余额中的占比呈逐年下降趋势，可见银行对制造的信贷投放正处在逐步调整中，不符合国家政策导向的低附加值和落后产能将逐步被银行所抛弃，符合国家政策支持导向的行业将获得更多的银行信贷资金支持，如高端船舶和海洋工程装备、高端医疗器械和药品等行业。由此可见，以高端船舶为代表的高附加值产业未来将继续得到政府政策的大力支持，在进行项目投资建设时也将获得商业银行贷款的青睐。作为邮轮建造方，在邮轮建造阶段资金主要来源于船东的定金和银行贷款，按照合同的约定，船东应按照合同签订开工、长船台、下水、交付等时间节点的预付款，由于邮轮建造周期较长，在整个建造过程中，需要严格把关建造进度和资金的匹配度，一旦资金出现缺口，需要提前准备向银行申请贷款以保证邮轮建造的正常进行和按时交期。政府经常为了鼓励造船企业和我国邮轮产业的发展，增加出口，为造船厂或船东提供政策贷款或减少税收等融资方面的支持。无论国内还是国外，建造一艘现代意义上的中型40 首都经济贸易大学硕士学位论文邮轮一般需要5-7亿美元，由STX造船公司建造的“海洋绿洲号”是目前世界上公认最大的邮轮，它造价高达14亿美元，从设计、建造、试水、运营等整个环节都需要庞大的资金支持及强有力的金融链衔接来保证其工期的顺利实施和按时交付，这无疑对于邮轮企业的投融资管理团队及大背景下的金融市场服务能力提出了很高的要求。商业银行是资本市场最普遍的金融机构，同时也是航运业最为常见的融资方式，邮轮的建造方和航运企业在筹集资金进行邮轮建造或购买时经常向银行申请贷款，银行贷款与其他融资方式相比资金来源充足、信贷数额较大、还款期长且操作手续规范，但其不足之处在于限制性条款较多、条件严格、手续复杂、利率较高、担保条件严格。国际上著名的银行和金融机构如挪威银行、瑞典银行都纷纷看好我国的邮轮融资业务，并且已对我国开展了此业务，这为我国的邮轮融资拓宽了渠道，但是我国的船厂和船东仍旧习惯于借本土银行申请贷款，因此发展本土邮轮企业的国际化投融资能力十分必要，积极参与到国内外大型商业银行的船舶融资业务中，尤其是对于愿意为邮轮企业提供贷款的银行，不失为一种尝试。5.1.2加强政策性银行对航运业的金融支持国家开发银行、中国进出口银行以及中国农业发展银行是我国三大政策性银行。以国家开发银行为例，在贷款方向上，会优先安排国债项目，全面支持国家公共事业和基础建设投资贷款，扶植重点行业，包括如电力、公路、铁路、石化等；大力支持高科技企业和各类中小企业的发展，改变了长期以来在项目选择问题方面经常出现的被动局面，使银行信贷能够对优质项目予以选择。政策性贷款主要受到政策影响，根据政策需要，对贷款额度进行控制。政策性贷款特点体现在两个方面，一是具有指导性，通过政策配给，对贷款规模进行规定，并予以一定的利率优惠，从而满足行业发展需要；二是它是以偿还为条件，与其他银行贷款一样具有偿还性，此特点明显区别于可以无偿占用的财政拨款。因此政策性贷款是目前我国政策性银行的主要资产业务。一般来说，政策性贷款模式应用，其利率相对较低，并且贷款的期限较长，能够更好的满足企业的融资需要。就我国的航运业而言，政策性贷款主要是政府为新造船项目的船厂提供带有补偿性质的贷款，资金充足条件优惠，但不足在于申请借款方必须达到政府规定的特殊要求才可以申请到贷款，比商业银行的贷款门槛更高，所以没有商业银行贷款普遍。目前我国的金融业实行分业经营的发展模式，我国还没有出现以商业盈利为目的的、专门为船舶41 5中国邮轮行业投融资发展的具体对策建议融资提供贷款的投资银行，不同于西方设有专门的商业性投资银行为邮轮产业提供资金，在我国申请船舶融资一般通过进出口银行、国家开发银行和商业银行混业经营的渠道实现。我国的政策性银行对船舶企业虽然可以提供贷款，但是支持力度很小，远远不及欧美日韩等航运业发达的国家。由于我国的船舶行业正处于蓬勃发展的初期，因此应加强政策性银行与商业银行的沟通合作，如由商业银行作为代理行为邮轮企业提供担保，同时由第三方邮轮顾问公司进行有效监管，这样可以相对控制担保的风险，降低政策性银行贷款的压力；我国的进出口银行作为政策性银行的主力军，应充分发挥其金融业务优势，加强与保险公司、船舶企业等相关单位的协作，研究解决邮轮企业融资难的问题；此外，我国对本土船舶企业在税收优惠方面支持的力度远不如对国外船舶，对在本土造船没有出口退税，建议政策性银行能够公平对待国内造船和国外造船企业，采用灵活的税收政策。5.1.3研究拓展邮轮企业供应链融资体系所谓供应链融资是指金融机构、第三方物流和供应链上的上下游企业各自发挥自身优势，充分做到协同共进，从整个产业链角度考察邮轮企业融资需求，为其提供融资服务。供应链金融将邮轮企业至于整个供应链中加以考虑，企业之间对交易对手的信誉、盈利水平、资本实力、经营状况、未来发展趋势相对较为明确，这种方式帮助银行获得更多的有效信息，银行能够据此控制和防范潜在风险，从而降低了企业的逆向选择和道儿风险，缓解出资方信息不对称的情况发生。在供应链金融模式下，金融机构对于邮轮企业的信用评级不再拘泥于企业规模、固定资产、财务指标和担保方式，更加关注与企业单比贸易的经营情况以及供应链核心企业的实力和信用水平，有理由金融机构发现邮轮企业自身价值，为双方提供更好的投融资机会。供应链融资虽然在我国起步较晚，但发展确实迅猛的。目前境内有多家商业银行已经意识到了供应链融资的广阔前景以及实际利益点，已经纷纷在各行各业推出了供应链融资产品。随着产品根据需求的不断发展，也为邮轮企业融资提供了更多可能性。42 首都经济贸易大学硕士学位论文5.2发挥本土优势，大力鼓励金融创新5.2.1创新发展邮轮融资租赁资产证券化船舶行业的融资租赁是国际上广泛认可的重要融资方式之一，大型船舶的融资租赁公司构成了推动航运业融资租赁资产证券化发展的重要环节。国际范围来看，航运业发达的国家如英国、德国、芬兰等多采用杠杆租赁方式，其中比较知名的是英国的税务租赁和新加坡海事信托基金。英国税务租赁简言之是将船舶的融资租赁与税收优惠减免结合，这种租赁方式的优点是很大程度上降低了承租方和出租方的成本，但对于相应的金融法律法规的执行要求较为严格；而新加坡海事信托基金是在股票市场融资的，再利用募集到的资金从商业银行贷款，与船东的自有资金一起购买船舶出租给承租人，取得租金收益。相较而言，我国船舶行业的融资租赁的发展依旧处于早期阶段，面对法律法规和金融监管制度的制约，进一步发展融资租赁资产证券化可谓举步维艰。中国工商银行是我国最大的融资租赁商业银行。2007年中国工商银行股份有限公司全资设立了注册资本高达110亿元人民币的工商金融租赁公司，2013年该公司与全球高端的邮轮企业银海邮轮合作开展了五星级邮轮的融资租赁业务，也是中国资产的企业首次进入国际高端的邮轮市场，这不仅为我国的融资租赁资产证券化开辟了先河，也为发展扩宽邮轮企业的融资开辟了渠道。融资租轮资产证券化是金融服务业的一种创新发展，虽然面临着诸多挑战，但我国的融资租赁公司仍借助其强大的股东背景勇于迎难而上；受限于航运业潜在的特殊的金融风险，我国经营船舶融资租赁的企业相对较少，业务也主要面向中小型船舶和散货船等，而就邮轮这种远洋大中型船舶，依旧借助于外资融资租赁公司及境外资本市场的贷款。因此，我国的融资租赁公司在此领域具有广阔的发展空间。鉴于受到外汇管制和税收政策影响，上海自贸区和天津自贸区将被视为发展国际邮轮融资租赁的不二选择，融资租赁企业应抓住这一契机，乘着自贸区政策利好的东风，涉足远洋邮轮的融资租赁业务。一方面，通过资产证券化这一渠道开展邮轮融资租赁业务，可以减少中间环节的佣金费用，降低融资成本；另一方面，利用资产证券化加快资金回笼，提高资金周转效率和资产流动性，加强盈利能力。基于远洋邮轮自身的特点，租金收益作为公司主要资产，因此融资租赁公司设立于自贸区，通过券商专项资产证券化进行创新融资是相对较为可取的办法，具体实施办法大致归纳为：邮轮的租金收益作为基础资产，纳入资产证券化资金池，通过SPV实现信用增级，募集资金，再用低成本募集到的资金购买邮轮这种基43 5中国邮轮行业投融资发展的具体对策建议础资产。由于邮轮项目的国际化性特征，上述操作的长期发展必然要借助国际资源配置，因此通过证券交易所进行券商专项资产管理计划较为可行。与此同时，完善税收相关法律法规，加强资产证券化SPV平台建设，加大政策扶持力度等也应配套跟上脚步。税收政策直接关系到融资租赁的发展，而我国现行的融资租赁相关的法规并不完善，建议在加速折旧、坏账准备、关税缴纳方面研究适合船舶企业发展的融资租赁法规，鼓励资本流向融资租赁企业，并对经营邮轮业务的融资租赁企业给予营业税减免。5.2.2探索中发展邮轮产业投资基金由于我国发展邮轮产业投资基金刚刚起步，在该项目类型投资基金的设立、管理、运营及退出方面都不成熟，尚处于摸索前进阶段，基于此有如下建议可供参考：鉴于邮轮行业本身的高投入、高风险、投资期长等特征，建议考虑公司型投资基金，即投资者直接参与管理，监督过程，使其权益得到有力保障；邮轮产业投资基金建议采取封闭式的设立方式，以满足邮轮项目对于资金长期稳定的需求；在资金募集方面，由于我国对此的政策局限性，考虑私募方式更符合发展需要，即通过海内外资金雄厚的银行、保险公司募集资金，积极吸收海外资本；基金退出方面，可选择通过上市及将邮轮这种重资产转化为金融资产的方式，或可以采用停运船舶或抛售船舶两种方式：当国际航运市场萎缩使得运价下降到一定的程度，并认为这种市场萎缩是暂时性的，可以选择暂时退出航运市场，将船舶暂时封存起来，直至国际航运市场恢复到一定的运价水平，再行启运。；在选择基金管理人方面尤其需要慎重考虑，其需要具备深刻的邮轮行业基金运作经验，对该行业法律法规有着透彻理解，且对国际邮轮经济的周期把握、发展脉络具有专业建议，以保证基金运作的高效性，维护投资者权益；最后，由于邮轮项目的多元高风险特征，建议对于基金的内部管理制度和项目审核体系尤其严格，以确保产业基金稳健高效的运作。5.2.3利用民间资本，尝试股权众筹民间资本融资是拓宽融资渠道的一种重要方式，我国民营资本丰富，但在审批规范环节有待进一步完善，融资发展尚未成熟。邮轮产业作为新兴产业，我国浙江、福建等沿海领域地理优势明显，其海洋资源丰富，为邮轮发展提供了良好条件。2011年温州民间资本首次涉足海洋产业，联合联合福建、香港和台湾三地资本收购了“亚洲之星”豪华邮轮。因此我国其他沿海省市如大连、青岛、厦门等应结合自身发展特点，大力鼓励44 首都经济贸易大学硕士学位论文民营资本参与邮轮产业，建议当地政府为鼓励民营的参与出台更多支持和优惠政策，在现行的港口费用包括移动泊费、港务费、船舶代理费、客运代理费等方面降低收费标准，以减轻民营企业的经营成本，提高民间资本流向邮轮行业的积极性。此外，联合经营也是邮轮企业横向合作的一种途径，通过持股或契约建立投融资机制。我国国内融资渠道有限，缺乏专门为邮轮产业服务的资金雄厚的金融机构。除国内相关企业外，同国际企业合作既能借鉴和利用已有优势和经验，又可以通过权益占比获得资金。例如云顶香港企业同挪威邮轮公司采取合营方式共同获利。2013年，党的十八届三中全会正式提出：“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。”在党和国家的积极倡导下，各行业协会各大中型企业探索金融创新路径及创新模式的实践已屡见不鲜；以互联网金融为例，企业凭借其在互联网高新科技领域的优势，不断推陈出新金融产品和金融服务，涵盖支付清算、电子货币、网络借贷、区块链、大数据和云计算等诸多领域。在我国，本土邮轮企业尤其是民营企业一直面临着邮轮项目资金和技术的双重压力，鉴于互联网金融平台的快速发展，建议可尝试将股权众筹融资模式与消费会籍模式相结合，即消费者在购买邮轮旅行会员卡的同时成为邮轮公司的众筹股东之一，即会籍式股权众筹的O2O模式，借助线上股权众筹平台来推广邮轮旅游的股权众筹融资项目，线下协助实现股权众筹方式投资。目前，我国的股权众筹平台还处于初级阶段，成功案例凤毛鳞角，运用在邮轮行业尚为空白。会籍式股权众筹应用于邮轮旅游行业其可预见的优势包括：第一，资金渠道广泛，回报方式灵活，由于众筹融资极大的利用了民间散户的资金和我国人口红利的优势，能够将会籍的广泛性转化为融资的广泛性，在回报方面，通过灵活的会籍模式资金通道的设定，投资者即会员可以在一定条件下，自主决定继续持有、转让、退出或转送其他会员或新会员；第二，分散融资风险，降低融资成本，股权众筹由于面向的是大众投资者及会员，一定程度上分散了投资风险，相比较传统融资渠道项目方对接的投资人数量极为有限，因而承担的投资风险较大，股权众筹与会籍模式的结合，其性质已经决定了项目的融资成本非常低，极大低于商业贷款；第三，筹资速度快，兼顾营销推广作用，邮轮企业申请银行贷款或通过金融机构融资，都需要花费较长的申请审批时间，会籍式股权众筹模式不同，会员本身即是企业的小股东，能够快速筹措资金，而对于项目方而言，股权众筹也是一种面向大众的市场营销行为。然而，随着股权众筹模式的不断发展和在45 5中国邮轮行业投融资发展的具体对策建议各行业各领域的应用扩展，其发展之迅速挑战了法律法规的完善和更新，可以说，我国目前的法律对于股权众筹几乎是空白。因此相对滞后的众筹金融监管体制和法律法规成为邮轮企业发展股权众筹模式的桎梏，也使得邮轮企业易于徘徊在非法集资的边缘地带。尽管如此，众筹模式的存在，依托于互联网经济的技术创新，越来越为广大投资者和消费者所接受，它的发展进一步验证了跨界竞争对商业市场的渗透，已然改变了很多行业链条和既有的商业模式。因此，互联网经济新时代下的会籍式股权众筹融资模式在资金投入巨大的邮轮项目中实施不失为一种大胆创新，最终它将传统的线下融资与线上融资相对接，更加利用了我国邮轮出境游爆发式增长的客户群体，把创投与会籍制度相结合，市场潜力非常巨大。对于邮轮企业决策者和创业者而言，这种经营方式无疑是一种独具魅力的创新盈利模式，随着我国金融监管体制和法律法规的不断完善，邮轮企业发展会籍股权众筹将会具有光明的前景。5.2.4合理配置资金，优化投资结构由于邮轮项目本身投资额巨大，因此正确的投资决策对企业的长久发展和稳定盈利具有重要意义。鉴于邮轮项目全球化运营的背景环境日益复杂多变，风险也在不断提高，由此我国的邮轮企业非常有必要研究投资决策的科学性，实现企业可持续发展。现代邮轮企业的投资决策建议注意以下几个问题：科学预期邮轮投资在其使用期内各年所产生的净现金流量，并且能够确定相应的风险调整折现率；各邮轮项目的投资是相互独立的，即其价值以投资的邮轮所预期产生的各期净现金流大小为基础，按给定的折现率计算，不存在其他关联效应；在邮轮投资的运营期内，国际航运投资的内外部环境不会发生预期以外的变化；建议采取刚性的实施或放弃的投资策略，即要么立刻实施邮轮的投资，直至船舶使用期结束，要么放弃该船的投资，在未来也不再作考虑；在国际航运投资的分析、决策及其实施过程中，决策者是内外部环境的接受者，只能接受国际航运船舶投资环境的变化，而不能采取相应的调整对策；所进行的国际航运船舶投资决策仅就所要投资的船舶发生的现金流量而作出，考虑的仅是所投资船舶收益的单一目标，而不考虑进行船舶投资的其他目标及其影响因素。对于资金利用率具体有如下建议：制定严格的财务预算制度，加强对项目的建设预算管理；建立多层次、立体化的资金使用体系，建立战略储备，保证项目正常运行；推行目标成本管理，加强成本控制；加强对资金运营情况的监督，最大限度地提高资金利用率；制定完善的赊销和应收帐管理政策，加强应收款项的回收工作，加快资金流转，46 首都经济贸易大学硕士学位论文提高现金流和资金效益，保障资金安全；加强财务人员素质的培养，财务人员的职责不应该只是简单的记账，应该捕捉财务数据反映出来的相关信息，为企业的战略决策提供依据。对于我国的邮轮企业，在资金使用方面有以下建议：邮轮项目经营业务的扩大有赖于资本的大量投入，在自有资金不足的情况下，需通过融资解决资金问题，因此应科学合理的安排融资结构，加强资金的使用管理，合理的进行利润分配和债务偿还，保证投资者的合理利益，增加投资者的投资信心；项目的合作双方一方面坚持诚信的合作理念，按计划有序的进行投资分配，确保资金按时到位，另一方面制定严密的财务制度，健全财务审批手续，并严格按其执行；提高邮轮企业的融资能力和资信度，为企业永续经营发展奠定基础，逐步尝试进行资本运作和上市融资及兼并投资等活动，实现企业的快速扩张。5.3提高企业资本管理能力，维护投资者权益5.3.1严格成本控制，优化财务结构成本控制是航运企业降低成本的重要举措，从严密成本核算入手，应从三个阶段进行：成本事前控制，在项目实施之前制定详细的开发计划及进度安排，尽量减少浪费，把直接成本的损耗控制在可允许的限度内；成本事中控制，在项目运作过程中严格按计划执行及规范操作，避免任何不必要的浪费；成本事后控制，项目筹备完毕及时针对预定目标分析总结项目筹备的实际状况，改善导致浪费的环节，为将来的进一步扩大做好充分的准备。对于我国邮轮企业的实施方案有以下建议：为了降低营业成本，提高竞争力与改善业务质量，需要建立包括燃料供应、船员配备、船舶维修等服务体系，具备完善的调度与营运决策系统，以及涵盖了包括运务、机务、商务、财务在内的管理信息系统，这些投资与维护费用随着船队规模的扩大，单位运输量所负担的费用相应减少；加强与国内外各较强实力的航运企业的技术交流、合作机会，提高整体专业人员的水平，对邮轮公司管理人员和邮轮操作人员要求运营前的综合演练和部门协调实践，聘请有经验的邮轮或客轮管理人员进行管理体系培训，争取短时间内形成生产力，确保管理公司高效运行、提供优质服务，避免出现不必要的额外成本。在优化财务结构的过程中，资本结构、资产结构、资本成本与盈余水平是必须要考虑的四个因素。对资本结构、资产结构、资本成本与盈余水平的不同追求，邮轮企业所47 5中国邮轮行业投融资发展的具体对策建议遭受的财务风险不同。资本结构是指航运投资中借入资本与权益资本的比率结构，直接反映着国际航运投资的财务风险；资产结构影响着航运投资中的变现速度，也在一定程度上反映着航运船舶投资的财务风险；资本成本是进行航运船舶投资时进行融资所必须考虑的，其高低与航运船舶投资的财务风险存在着关联；投资的盈余水平也影响着航运船舶投资的融资决策，而对财务风险产生影响。5.3.2扩大企业规模，加强对外合作通过分析全球邮轮公司巨头，可发现其发展壮大的明显因素在于借助全球资本市场的力量进行兼并收购和外部扩张，并不断吸收贷款取得全球层面广泛的资金支持；我国邮轮行业尚处于早期发展阶段，因此需要善于借力国内和国外实力雄厚财团的势力，将自身发展壮大。对于我国的港口城市而言，如天津、厦门、大连等，首先需要认清本城市的现实情况和经济发展水平及所处的发展阶段，结合区域发展的中长期战略规划，深入思考，选取适合本地的商业合作及开发模式；在努力认清本地区经济现况的同时，拓宽眼界，寻求发达国家和国际大公司的投入，打开资金渠道，以便于资金实力雄厚的大企业大财团参与合作和投资建设；还要善于借助外力的同时提高本地区的吸引力。我国本土的邮轮企业也应积极与国际三大知名邮轮公司建立合作关系，打开思路，共同探讨适合我国国情的具体合作模式，在邮轮产品开发、航线选择、管理运营、配套服务等方面展开多层次多角度的合作，互惠互利，合作共赢；再者，充分利用外来资本促进邮轮借势发展，合作发展港口基础设施建设，如与房地产企业合作开发港口及周边旅游配套服务设施，以带动邮轮上下游产业链的全面发展。此外，邮轮企业还应加强同国际同行业、国际航运协会、国际交通运输协会、邮轮经纪公司等专业机构的沟通协作，实现资源互通，互助发展。以越南为例，该国家虽然资金匮乏，但沿海资源丰富，充分借助毗邻中国大陆及港澳的优势，积极修建第二码头，近水楼台，积极发展邮轮经济，近年来取得了显著成效。48 首都经济贸易大学硕士学位论文6.结论与展望6.1主要结论及问题本文对我国邮轮行业投融资问题的现状及发展进行了初步的探索性的研究，立足于当下邮轮产业的发展情况及瞬息万变的市场经济，研究了邮轮产业尤其是邮轮旅游业这一新兴的行业在我国落地所面临的投融资问题。此外，结合境外邮轮行业龙头企业，对他们的经营情况以及融资情况进行了较为深入的探讨。通过建立数理模型分析了影响融资规模的重要因素，为我国邮轮企业投融资水平提高提供了参考。本文的主要结论如下：一是宽松的货币政策会激励邮轮企业增加投资规模和融资规模。货币政策会通过影响货币供应量和市场利率来影响企业投融资规模。货币政策宽松时，市场货币供应量增加，此时邮轮企业获取贷款的利率相应降低，资金使用成本相对减少，促进邮轮企业增加投资；同时宽松货币政策下银行存款准备金率降低，商业银行上缴的存款准备金相应减少，银行可贷资金增加，此时邮轮企业能相对容易地向银行进行贷款融资，企业融资能力和规模得到增强。二是邮轮企业规模和成长性的提升以及杠杆率的合理增加对其投融资规模的扩大有正向促进作用。邮轮行业中规模大、成长性好的企业面临的融资约束较少，同时其对在未来获取高收益的信心较强，因此这类企业的融资渠道较多且在现阶段扩大投资规模的动力较强。此外，邮轮企业合理利用财务杠杆能够提高其投资效率并实现资源的优化配置，使企业价值得到增加，进而促进企业进行投融资扩张。三是邮轮企业内部现金流的增加抑制其投资，但促进其融资；同时总资产周转率的加快也对邮轮企业融资有正向提升作用。内部现金流和投资现金流是此消彼长的关系，内部现金流越多，企业越不容易进行投资扩张，且此时企业选择通过债务融资来监控管理层的动力越强。此外，企业资产周转效率越高，资本增值越快，越有助于企业获得贷款，扩大融资规模。四是结合国际邮轮企业巨头成功的发展经验，对国内邮轮企业提出改善投融资管理的一些建议。我国的邮轮企业可以通过三个层面来提高投融资水平：通过积极参与国内外大型商业银行贷款融资、加强政策性银行对航运业的金融支持以及研究拓展邮轮企业供应链融资体系等，充分利用外部有利的环境，拓展银行贷款渠道；通过发展邮轮融资租赁资产证券化、探索发展邮轮产业投资基金以及利用民间资本，尝试股权众筹，尝试49 多渠道拓展融资并优化融资结构，同时合理配置资金，优化投资结构；通过严格成本控制和加强对外合作，提高企业成长性和规模。6.2中国邮轮行业投融资的未来展望从投资角度看，自2014年10月中船集团、中投公司与嘉年华集团签署了合作协议，将耗资255亿元人民币在上海外高桥造船厂建造豪华邮轮，并由嘉年华负责邮轮运营管理，意味着中船集团酝酿已久的中国邮轮造船第一单开始全面落地。随着我国邮轮市场各路资本密集涌入，中国邮轮产业将愈加发展繁荣。关注于国内的邮轮旅游市场，其发展方兴未艾，加上国家大力推进高端装备转型和旅游消费升级，以国内邮轮产业增量需求为重点，投资于邮轮运营、邮轮本土制造、邮轮本土配套服务等领域的机会逐步凸显，市场前景广阔。据预测，未来十年我国的邮轮旅游将形成更大的发展格局，邮轮旅游业的发展，在很大程度上缓解了产能过剩问题，并且有利于带动相关产业发展，如港口运输、旅游服务、贸易批发等产业发展，对于沿海经济发展方式转变来说，具有十分重要的意义。此外，邮轮行业的发展，有利于促进经济结构调整，发现新的经济增长点，更好的促进国民经济建设发展、进步。从融资角度看，随着中央和地方政府对邮轮产业的大力支持及相关政策的出台，我国的邮轮及船舶行业融资环境和政策也将会愈加宽松，支持扶持力度愈加明显。国内金融机构也将逐渐探索新的邮轮融资方式，例如邮轮按揭、邮轮租赁融资等，进一步优化融资放款要求，更好的满足邮轮企业等多方金融需求。为了进一步提升我国邮轮业的国际竞争实力，国家金融机构也可能会向邮轮企业提供更多的买方信贷。在企业融资的具体过程中，金融机构也能能在国际公约允许的范围内为邮轮企业提供更加宽松的借贷环境，比如利息优惠、期限放款等，从融资的角度提升我国邮轮走向世界的优势。6.3研究不足本文对于邮轮行业投融资的问题研究尚处于初探阶段，在数据分析的全面性和深入程度有待提高，在影响公司运营的内部投融资效率的研究上需要进一步建立和提出更为有效的模型，这将对完善本课题的研究起到一定帮助。50 首都经济贸易大学硕士学位论文参考文献[1]陈文杰.皇家加勒比邮轮公司在华营销策略研究[D].上海外国语大学,2014.[2]程爵浩.全球邮轮旅游发展状况初步研究[J].上海海事大学学报.2006,27(1):67-72[3]崔燕.日韩的船舶融资之道[J].中国船检,2008(6):26-28.[4]甘胜军.上海市邮轮产业链发展研究[J].交通企业管理,2013,28(6):14-16.[5]侯华伟.欧洲、韩国船舶融资租赁及借鉴[J].船舶经济贸易,2006(1):10-11.[6]黄颖.天津东疆港融资租赁业SPV贸易模式探讨[J].对外经贸实务,2014(10):80-83.[7]姜秀敏.上海邮轮经济发展的潜力研究[D].上海海事大学,2006.[8]李朝霞.中国公司资本结构与融资工具[M].中国经济出版社,2004.[9]李靖青.厦门市邮轮旅游市场现状分析及政策建议[D].厦门大学,2013.[10]李梦园.风险管理的油轮融资风险评价[D].大连：大连海事大学,2014[11]李群.加快发展上海船舶金融服务业的思考[J].上海金融,2009(5):14-17.[12]李耀鼎,马彦勇.中国现代邮轮经济的发展前景[J].交通建设与管理,2005(9):4-4.[13]刘斌,王亚宁,武丹丹.航运投融资市场的历史演变[J].世界海运,2005,28(3):55-56.[14]吕靖,万九文.航运市场风险结构探析——以干散货市场为例[J].人民论坛,2010(26):164-165.[15]买又红,金文征,纪永波.控制邮轮码头投资风险的措施[J].水运科学研究,2008(2).[16]毛付根.管理会计(第2版)[M].高等教育出版社,2007.[17]毛海滨.韩国造船业的发展与金融支持研究[D].吉林大学,2011.[18]倪立帅.天津邮轮母港与城市互动发展的评价研究[D].大连海事大学,2013.[19]潘勤奋.国际邮轮经济发展模式及对我国的启示[J].科技和产业,2007,7(10):13-17.[20]潘永明，李毅然.中小航运企业船舶融资模式分析[J].企业管理,2017[21]沈瑞光,谢新连.不确定多属性决策方法在邮船母港选址中的应用[J].大连海事大学学报,2007,33(1):71-75.[22]舒惠芳,董观志,杨丽芳.中国邮轮经济的空间战略与对策[J].深圳职业技术学院学报,2011,10(4):21-24.[23]宋庆.日韩政策性银行对船舶工业的金融支持[J].船艇,2003(8):25-30.[24]宋睿琦.上海邮轮港口比较分析[J].珠江水运,2010(a08):88-89.[25]苏枫.邮轮旅游经济经营现状与发展前景分析[J].广州航海学院学报,2014(3):21-24.[26]王妮.杠杆率对航运企业船舶融资决策影响研究[D].大连：大连理工大学，201451 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参考文献致谢历经三年的研究与思考，我终于顺利完成了本论文的撰写。在这期间，首先要感谢我的导师龙菊教授，龙教授致学严谨、兢兢业业，无论在学术上还是工作上都是我学习的榜样！同时，还要感谢公司领导张志久船长，张船长资历深厚、为人谦和正直，在做人做事方面给了我很多耐心的指导，尤其在本论文的行业建议与技术研究方面给予了我莫大的支持，在此郑重对上述两位尊敬的前辈道一声感谢！在宝贵的青春岁月里，我还要感谢一直陪伴在我身边的家人朋友以及同学们，与大家一起度过了美好而难忘的时光，生活中我们相互支持，学习中我们相互帮助，研究中我们相互鼓励，正因如此，我才能坚持走到今天。在此正式对所有的亲人、同学以及朋友由衷的说声感谢！愿与大家一起携手，共创更美好的未来！2018年6月12日星期二于北京54