中国建立市政债券市场问题研究

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1、上证联合研究计划第八期课题报告中国建立市政债券市场问题研究财政部财政科学研究所课题组课题主持：杨照南课题研究与协调人：上海证券交易所鹿小楠课题研究员：丁伟包全永49内容提要报告在分析了中国发展市政债券的必要性与可行性基础上，指出市政债券市场发展目标包括三个方面，即发行市场要突出低成本和及时性，流通市场要突出高流动性，整体市场要突出稳定性。基于这种目标，市场发展需要划分为两个阶段，即初创阶段和完善发展阶段。关于发债条件的确认，报告认为，作为一种尝试，可暂将发债主体范围限制在省、直辖市、经济较为发达的较大城市等，以后再择机扩大范围。报告选取本级财政收入、人均财政收入和人均GDP与重点项

2、目保障能力系数四个变量作为衡量地方政府的财政实力的指标，进行了聚类分析，并构造LOGIT模型来衡量各地发债的可能性。根据我国现行的行政级次和财政分权体制，报告提出了现阶段地市级市政债券本息偿付的担保可以分为四个层次，省级及直辖市发行的市政债券的担保可以分为三个层次。在此基础上认为：初创阶段，可以适当提高其担保层次，不宜区分收入债券和一般责任债券，不论项目本身是否能创造营业收入，都对市政债券实行第三层次的担保；在发展完善阶段，再担保层次逐渐调整回落到正常水平，区分收入债券和一般责任债券。报告利用信用风险模型和基于全国的债务控制模型，提出了市政债券总量控制的两种方法。在第二种方法中，认

3、为地方政府的市政债券负担率应控制在12％之内，当年借债率应控制在0.6%之内，市政债券依存度上限为4.3%。报告指出，市政债券是一种典型的准公共物品，所有投资者都有权购买这种公共债务，决定谁能买到以及购买价格的最好方式就是公开拍卖，其次是竞争性承销。在市政债券市场发展的初创阶段，对于发行量比较小、发行条款较为特殊的市政债券，可以采用承销发行；在市政债券市场发展的完善阶段，尤其是发行量较大、发行条款较为标准化的市政债券，应采用拍卖发行方式。从发展角度看，拍卖方式代表着市政债券发行的一种方向，市政债券的发行主体可以根据当时的市场环境作灵活选择发行方式。在关于我国债券交易市场流动性问题的

4、研究中，首先，报告综合已有相关研究，针对我国债券市场存在较多交易间隔的实际，修正了原有指标，分别构造“流动性有效交易深度”和“交易量价格弹性比率”,用以计量中国债券交易市场的流动性。其次，根据金融行为学中的“小数定理”与可获性偏差理论，提出了短期和中短期回购交易对债券市场流动性影响的假设，并予以实证检验，进而提出了在开放我国市政债券市场的同时，积极推进短期和中短期市政债券回购业务的建议。第三，对我国债券市场流动性指标进行了差异检验，按照不同标准对上交所挂牌的企业债券进行分类，并比较分析发行主体性质、债券期限、发行量及上市时间等因素的不同对企业债券流动性指标影响，尝试探索债券一、二级

5、市场间的内在联系；另外，在此基础上得出一些有益的观点与建议：如我国上市债券规模发展严重滞后，债券供给存在较大缺口；“长债短炒”行为与“重投资、轻交易”现象并存是当前我国债券二级市场所遇到的一个突出问题；在真正完成利率市场化的过程中，同样有赖于我国债券规模化和品种样化程度及“三化”发展有助于促进债市资金机会成本的形成和多种投资选择的实现，有益于促进交易和提高市场流动性等等。最后，围绕提高市政债券市场流动性问题又提出四条配套措施：一是成立和发展市政债券基金；二是加强市政债券的差别性信息披露；三是调整债券申报价格最小变动单位；四是积极推进相关金融衍生工具的开发与应用。491.1市政债券的

6、内涵与分类51.2中国目前城市建设融资体制现状及主要弊端51.2.1城市建设融资体制现状51.2.2目前融资体制存在的主要弊端61.3中国发行市政债券、建立市政债券市场的必要性分析71.4中国发行市政债券、建立市政债券市场的可行性分析82国外发展市政债券市场的经验与启示102.1美国的市政债券市场102.1.1种类与特征112.1.2债券发行的目的、特点和用途112.1.3监督管理122.2日本的市政债券市场132.2.1种类、发行方式与用途132.2.2适债范围及管理132.3英国的市政债券市场142.4德国的市政债券市场152.５几点启示153．市政债券市场的总体分析153.1

7、市政债券市场的机制与效率163.1.1证券市场的功能与效率163.1.2微观结构理论及启示163.1.3证券市场的流动性与稳定性173.1.4市政债券市场的效率173.2市政债券市场的发展目标183.3市政债券机制设计的目标183.4市政债券市场发展的阶段性194市政债券发行市场研究204.1发债条件204.2市政债券的发行与担保层次254.2.1发债时间254.2.2期限设计254.2.3市政债券担保的层次性264.3发债规模控制284.3.1衡量市政债券发行规模的