中国上市公司的管理层收购定价研究修改-仇.doc

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1、中国上市公司的管理层收购定价研究摘要：本文主要是介绍管理层收购定价等与其相关的一些方面。重点对国内外管理层收购的情况和改革方面作了分析，对我国MBO转让的价格所形成的原因作了深入剖析，对管理层收购价格因素的影响也作了具体研究分析，包括净资产和股权两大方向确定MBO转让价格的相关因素。此文明确表明，净资产虽不是影响管理层收购定价的全部因素，但其也是收购定价的关健因素所在，转让的价格将不会低于净资产值，这就现在来看也直接反映出了买卖两方的利益。我国上市公司二元股权结构对MBO转让价格的制定也有一定影响，在本文后面有详细的说明。

2、关键词：管理层收购，净资产，管理者历史贡献一、引言我国最先实施MBO的企业大多为集体企业。1996年，被首先引入MBO并对其进行改革的是四通企业，其后，MBO被很多家企业开始陆续实施。在21世纪以后，很多国有产权改革在进一步变化，促使许多上市公司的收购数量一直在增加，1998年至2008年中，先后有4家上市公司实施了MBO。而2001年则有7家企业实施了MBO。2002年12月1日正式施行的《上市公司收购管理办法》，首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。在政策导向下，国内A股上市公司MBO潜潮涌动，中国的MBO

3、从非正式的实验层面上升到了国家政策层面。大量公司在设计MBO方案，很多国外公司摩拳擦掌酝酿建立MBO基金，掀起了中国MBO的热潮。2003年的时候，许多企业对国有的资产是不是被流失掉了这一事项有许多的争论和意见，于是在当年5月份的时候，管理层收购的审批与受理包括上市公司在内被国家财政部给暂时停止了，因此，收购的事就暂且不予实行了。但是对于收购的事，很多上市公司开始进行隐藏，秘密进行，后面的后MBO时代就是这样而来的。2005年4月14日，国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。此次的《暂行规定》对“管理层

4、”这个概念做出准确界定，并相应扩大了外延;对资金来源、职工安置费等在以前的相关文件中设计粗略、不易厘清的问题，均在此次得以明确。然而该规定对这个业内颇有争议的定价问题并未涉及，定价问题己成为国资改制的瓶颈。然而管理层收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在定价方面的问题。为了购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利,在实施管理层收购时需要制订一个基于未来价值的价格。在定价的过程中,作为收购者的管理层和作为出让者的公司股东,均希望达到利益最大化。但是由于他们各自所处的地位及专业程度的限制

5、,很难确定一个比较公平的价格。因此,在定价环节,我们必须明确公平定价,在兼顾各方利益的前提下,制定合理的收购价格，这样既能够在回报管理层的历史贡献和控制权溢价的同时,保护流通股股东的权益不受侵犯。二、研究综述（一）国外MBO的演进及理论基础及研究现状这种管理层的收购形式最早来自于西方国家，由JickeYang知晓了这种收购模式，在21世纪70年代，这种管理层收购模式被迅速的在英国发展起来，因为其是一种很方便而又可行的转让和融资方式，与此同时，美国MBO在垃圾债券的推动下迅速达到了第一次高潮。西方英国和美国两个国家在管理层收

6、购中的交易定价是因西方市场机制所导致的，其中还有中间介绍人参与其中，而被收购企业将会被所投资银行进行多方面估算，而且最后形成公开形式的竟价，所以，价格的讨价还价成为了股市价的重要标准。21世纪初至今，西方学术界对于管理层收购提出过很多理论解释，主要有以下几种主流理论1.自由现金流理论代理成本说的代表人物是杰森1985年，他提出了一个理论，即是现金可以自由流动的理论。在企业所投资的项目中，假如现金的流动已经超出了企业所拥有的现金值时，管理层必须及时提出这些问题，而停止把资金继续投入这些项目中，以免造成浪费。从这个理论可以表明

7、，管理层与股东之间的利益假如得不到上面对其合理的管理，浪费现象必然会产生。如果公司将会被收购，相关负责人也可以利用MBO来维护自身的利益。2.委托一代理理论该理论认为管理层的控制导致了企业潜在的效率提升空间，如果企业的经营权利和所有权力是互相分离的话，企业的管理者和未来经营目标就不可能完全一致，经理人员可能就会利用“信息不对称”而谋取私利，损害股东利益，由此产生“代理成本”。针对上述问题，通过MBO可以得以解决。为了把管理者与股东利益紧紧绑在一起，MBO能够把所有权力和经营权力形成统一，并使管理者也占有公司的股份，这样两者

8、间就被互相牵拌在一起，可以降低或者消除委托代理成本。股权激励方法是股东对管理人员激励的重要方式。杰森（Jicke）非常赞成和支持这种管理层收购模式，因为这种管理层收购能够消除掉西方国家一些企业因为所有权和经营权分散而造成的极高的代理成本。3.管理层收购的原因在1986年，Linda表明，企业是一个由股东