美国定向发行合格投资者制度及对我国的启示.

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1、美国定向发行合格投资者制度及对我国的启示定向发行具有效率高、费用少、方式灵活等优点，是金融市场证券发行不可或缺的重要手段。2010年，美国定向发行债券745支，总规模达2952.09亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。与公开发行相比，定向发行最大的特点是发行和流通不涉及公众利益，范围限定在特定对象（即合格投资者）内，因此特定对象的界定就成为定向发行制度不可分割的一部分。2011年4月29日，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，标志着我国债务融资工具定向发行制度正式扬帆起航，但与之配套的合格投资者制度

2、尚未建立。研究美国定向发行合格投资者制度的发展历程，对我国定向发行市场乃至整个债务资本市场的发展都具有重要的借鉴意义。一、美国定向发行合格投资者制度的演变过程早在18世纪，美国已经出现了证券定向发行市场的雏形。那时公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体而非一般公众定向募集。19世纪30年代的铁路开发热潮使美国公司资金需求量激增，传统的定向融资方式难以满足。一些美国公司开始利用集会演讲、广告宣传甚至劝诱吸引公众投资，证券公开发行概念得以引入。1933年颁布的《证券法》(SecurityActof1933)确立了公募市场严格监管体制，同时定向发行也在本法中通过豁

3、免的方式得以确定。9（一）发行环节的豁免：合格投资者制度（accreditedinvestors）确立1933年《证券法》第5条规定“任何人就未经注册的任何证券所为的任何销售都被禁止”，但第4（2）款规定，“（本法第5条不适用于）不涉及公开发行之发行人的销售（transactionsbyanissuernotinvolvinganypublicoffering）”。因此，要想判定发行人何时可以获得第4（2）款下的定向发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这一点，《证券法》没有作出相应的规定，因此，如何界定定向发行就成为SEC及美国的法院所面临的

4、问题，而后续明确定向发行概念的过程，就是逐步建立合格投资者制度的过程。1、探索阶段：1933年《证券法》实施到1974年规则146（Rule146）颁布之前1935年，SEC法律总监对定向发行发表看法，他认为，一般情况下，向不超过25人发行证券不是对很多人的发行，不构成公开发行，此后十几年中，上述意见基本上是美国定向发行的金科玉律。而最高法院于1953年审理RalstonPurina案时，情况发生了变化，法院拒绝了SEC关于定向发行的判定标准，而是在此案中对《证券法》中的“九字条款”给出了更加符合立法者原意的见解，最高法院认为:判定是否定向发行的关键在于“需要

5、（注册保护）标准”和“信息获取标准”。此后，这一标准就成为联邦法院审理定向发行案件的指导原则，也逐渐获得了SEC的认同。1962年11月，SEC针对定向发行发布一则通告，大致内容是：豁免应当依据立法目的来解释，9适用豁免与否，取决于有关人员是否需要《证券法》的保护。这就将定向发行的判定逐渐引向投资者身份界定上，但投资者身份如何界定，成为SEC、美国的法院及美国律师协会探索的新方向。2、雏形阶段：1974年规则146（Rule146）实施到1982年D条例(RegulationD)实施之前在前期探索的基础上，美国证券交易委员会经过1972年、1973年的两次提议

6、酝酿，于1974年6月10日正式颁布了规则146（Rule146），为1933年《证券法》第4（2）款定向发行豁免提供一个更加确定的、非排他性的准则（“安全港”）。凡是符合规则146所规定条件的将自动获得豁免;不符合其条件的仍然可以寻求《证券法》第4（2）款下的豁免。规则146较为重要的就是引入了受要约人的概念，但同时就受要约人资格方面作出严格规定，要求发行人及其代理人在发出要约之前，“相信并且有合理的理由相信”：受要约人具备评估投资价值风险所需要的商务知识和经验，或者以受要约人之财力，足以承担投资所伴随的经济上的风险。而且在实际销售之前，要经过适当的调查，有

7、充分的依据证明受要约人具有以上能力，但具体如何判定应当依具体情况而定。如此“不必要的严厉”参见知名证券法学者HomerKripke教授《规则146：大错特错》的文章，使该规则一露面就遭遇非议。但该规则在美国定向发行法律中的地位不应被抹杀,规则146规定定向发行购买者不得超过35人，不过关系人和在此发行中，购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的人(大额投资者，largeinvestor)9不计入35人之列。规则146对受要约人资格的明确、购买者具体人数的限制和大额投资者的规定，为定向发行豁免提供了更为客观、更具操作性的标准，尤其是对大额投资者所做的排除，集中

8、体现了规则146的新意，被认为是合格投