定向发行呼唤合格投资者制度

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1、债务融资工具定向发行呼唤合格投资者制度定向发行制度的核心是注册豁免，其蕴含的理念就是发行不涉及社会公众的利益，范围限定在特定对象(即合格投资者)内，因此特定对象的界定就成为定向发行制度不可分割的一部分。我国债务融资工具定向发行制度随着银行间市场交易商协会《非公开定向发行规则》的发布正式扬帆起航，但与之配套的合格投资者制度尚未建立起来，债务融资工具定向发行急切呼唤合格投资者制度建立。什么是合格投资者制度？合格投资者制度，简单来说，就是根据投资者的不同风险承受能力，提供差异化的产品和服务，并建立与此相适应的监管制度安排。从金融风险管理

2、的理论看，合格投资者制度的核心宗旨可以归纳为：让金融市场风险与进入这个市场的投资者所能够承受的风险相匹配。定向发行的合格投资者制度指，赋予不需要注册保护的投资者更多的裁决权，允许定向发行工具在有能力的投资者范围内发行和流通转让，并由其自行判断和承担投资的风险和收益，弱化监管部门在其中发挥的作用，从而提升市场效率。合格投资者在各国的表述略有不同，在美国D条例中的表述为特许投资人(accreditedinvestors),规则144A中为合格机构买方(specifiedinstitutions);欧盟《募集说明书指令》(2003/71

3、/EC)中界定为合格投资者(Qualifiedinvestors);日本的表述为特定投资者；台湾也直接约定为合格投资者。但各国的立法原则是一致的。定向发行合格投资者判定标准是，投资人是否具备足够的财务、商业知识和经验，以使其能够评估投资所蕴含的价值与风险并自我保护，从而使投资人的风险识别能力与定向发行本身所蕴含的风险相匹配。为什么要构建合格投资者制度？首先，合格投资者制度是成熟市场定向发行的基本经验美国在1933年《证券法》中确立了定向发行的法律地位，但规定的过于笼统和模糊，实际操作中定向发行豁免所适应的情形难以判定。SEC于19

4、82年通过D条例对“特定对象”的内涵进行了明确，1990年通过144A规则允许定向工具在“合格机构买方”中自由交易流通。自此，定向发行开始获得迅猛发展。吸取美国的经验，欧盟、日本和台湾地区在相关法律中引入定向发行的同时，都对“特定对象”加以明确，以日本为例，日本在《金融商品交易法》中将定向发行分为三类：向合格机构投资者的定向发行、向特定投资者的定向发行和少数人的定向发行，同时对合格投资者和特定投资者进行明确，并允许定向工具在特定投资者内部交易流通。因此，同时引入定向发行和合格投资者制度是国际通行做法。其次，合格投资者制度是活跃国内

5、定向发行市场的核心制度目前，国内定向工具仅能在定向投资人内部流通转让，证券流通性有所欠缺。合格投资者制度确立后，定向工具不仅可以在定向投资人之间转让，还可以向合格投资者转让，大大扩展了定向工具流通范围，从而可以在定向投资人和合格投资者中形成一个自由交易和流通的市场，这不仅可以有效提升定向发行二级市场的流通性，促进证券价格发现功能的发挥，同时通过二级市场可以活跃一级市场的发行，因为，定向工具的变现能力提升后，投资人不用担心风险会固化在自己身上，同时还可以获取较高收益，投资者的热情会真正激发出来。最后，合格投资者制度是促进金融创新业务

6、发展的有效方式由于在国内投资者中尚未形成有效分层，管理层始终认为投资者尚不成熟，对金融创新始终持谨慎态度。建立合格投资者制度可为资本市场金融创新带来便利，让不同风险承受能力的投资者选择不同风险类型的产品。在有风险分析和承担能力的专业投资者中，可以创造和提供更多丰富多样的创新产品，而对于风险承担能力较低的投资者，可以允许其参与风险相对较低的创新产品，这样既有利于金融创新，还可以保护不成熟投资者，同时便于逐渐在投资者中形成有效分层。如何构建债务融资工具定向发行合格投资者制度？一是构建债务融资工具定向发行合格投资者制度不存在监管障合格投

7、资者制度在国内早已开了先河，2004年证监会颁布了修订后的《证券公司债券管理暂行办法》，该办法规定证券公司发行债券可以采用公开发行和向合格投资者定向发行两种方式，同时，第九条对合格投资者进行了界定。这是我国首次以部门规章的形式规定定向发行对象的条件。2007年银监会修订颁布了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》等新的监管规章。新办法中首次引入了合格投资者的概念。可以看出，监管各方对合格投资者制度基本已经达成共识，在债务融资工具定向发行中引入合格投资者制度不存在监管障碍。二是明确遴选标准是债务融资工具定向发行合

8、格投资者制度构建的首要任务适合的合格投资者遴选标准可以很好的实现定向发行“高效性与低成本性”和制度下“投资者保护”的均衡。通过对国际定向发行合格投资者制度进行对比分析发现，立法者一般倾向从定性和定量两个方面来确定合格投资者的身份。定性分析主要解决投