中国燃料油期货市场有效性及价格发现功能探究

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1、中国燃料油期货市场有效性及价格发现功能探究【摘要】我国燃料油期货自2004年8月上市以来来，其市场有效性和价格发现功能发挥的水平如何，一直是监管者和投资者十分关心的问题。本文运用动态计量经济方法，从多角度对我国燃料油期货市场的有效性和价格发现功能进行实证分析。结果表明我国燃料油期货市场尚未达到弱式有效；与普氏燃料油现货之前不存在因果关系。【关键词】燃料油期货有效市场价格发现GARCH模型5成熟的市场经济需要规范和完善的商品期货市场。只有规范和完善的市场，才能起到价格发现、套期保值等作用。评价一个市场是否规范、成熟，市场有效性是一个重要标志。根据市场有效性理论，

2、如果期货市场是有效的，表明各方面的信息已经充分反映到了期货价格之中，期货价格是包含各方面信息的有效价格。通过对期货市场有效性的分析，我们可以知道市场上影响供求的各种信息是否被期货及时、充分的吸收，从而也就可以对期货市场价格发现功能的有效程度进行合理评价。另外，通过比较期货市场与其他市场（如现货市场）信息传递的机制及不同市场在吸收新信息的速度方面表现出的差异。并结合市场有效性的研究，才能更加全面地反映期货市场的价格发现效率。石油是全球性重要战略物资，目前，我国已成为世界第二大石油消费国和进口国。随着国际油价的攀升以及国内汽油价格的大幅调整，加快建立健全石油风险规

3、避机制，已经迫在眉睫。2004年8月25日燃料油期货作为首个能源期货品种在上海期货交易所上市。它的上市对于中国的能源格局来说，具有里程碑意义。燃料油期货上市几年来，其市场有效性和功能发挥的水平如何，一直是理论界和业界十分关心的问题。为此，本文以上海期货交易所（SHFE）交易的180CST燃料油期货合约为研究对象，对大家关心的问题作系统的阐释。文章首先检验出我国燃料油期货收益率序列的GARCH效应，因此选用方差比检验法检验市场有效性；接着运用Granger因果检验对SHFE与新加坡现货市场交易的180CST燃料油价格的领先—滞后关系进行研究，分析目前我国燃料油期

4、货市场的价格发现功能。一、文献回顾有效市场假说（EfficientMarket5Hypothesis，EMH）最早可以追溯到Bachelier（1900）在题为“投机理论”的论文中对价格的可预测性问题进行的研究。有关EMH的现代文献开始于Samuelson（1965）的一篇重要文章，他认为在一个信息有效率的市场上，如果价格的变化包含了恰当的预期，或者说价格变化反映了所有市场参与者的期望与信息，那么他们一定是不能够预测的。20世纪70年代以后，EMH得到了进一步的发展。Fama（1970）在一篇经典的文献中认为：“只有价格总是能够‘完全反映’所有可得到的信息，市

5、场才可称为是有‘效率的’”。在此基础上，国外学者对于石油期货的有效性进行了深入的实证研究。GreenandMork（1991）认为远期合同中采用的官方价格是交割日现货价格的一个有效预期，两者当且仅当有风险或垄断溢价存在时才会有差异。考虑到石油期货交易不断上升的重要性以及20世纪80年代中期以后定期合约重要性的下降，许多学者开始研究用期货价格代替合约价格来分析有效性。典型的有：SerletisandBanack（1990）使用纽约商品交易所对交易当月和下个月的民用燃油、无铅汽油和原油的期货价格的日数据，运用协整检验方法考察了期货市场的价格发现功能，研究结论支持市

6、场有效性。Quan（1992）采用类似的方法，发现现货和期货价格对于3个月或者少于3个月的合同存在协整性。因果关系检验表明信息流是从现货价转到期货价的。Moosaand5AI-Loughani（1994）把有效性和无偏性放在一起考虑，发现期货价格既不是无偏也不是有效地对现货价格的预测。对这种有偏的解释是随时间而变化的风险溢价。Gulen（1998）检验了原油期货价格是现货价格的无偏估计，期货价格具有价格发现功能。结论表明纽约商品交易所的原油期货价格在价格发现方面扮演着一个非常重要的角色。S.Abosedra和H.Baghestani（2004）以1991年1月

7、至2001年1月的1月、3月、6月、9月、12月的WTI原油期货价格为样本。检验了原油期货价格是现货价格的无偏估计。同时认为3月、6月、9月的期货价格对现货价格有很好的预测性。由于季节和天气的影响，1月和12月的期货价格对现货价格的预测要差些。二、研究方法目前，对市场有效性的检验大多采用单位根检验、序列相关检验和游程检验，上述方法的一个共同缺点是对期货价格分布的设定，不论是序列相关检验，还是单位根检验，都假定期货价格变量服从正态分布。事实上，“由于期货合约的使用者偏好交易临近交割月份的合约，期货价格波动的方差会因合约临近交割而逐渐变大”（Leutholdeta

8、l.1989）。Mandelbrot（