我国房地产企业增发新股情况下可持续增长财务分析

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1、我国房地产企业增发新股情况下可持续增长财务分析——以万科为例一、引言协调好业务增长和企业资源的关系，保持合理的增长率是企业和学术界目前关于企业财务的研究热点之一。该领域的研究已经产生了较多的研究成果，其中代表性成果是可持续增长率的计算。可持续增长率代表了企业适宜的发展速度，长期来看，企业正常的销售增长率应该等于可持续增长率，但这并不意味着企业的增长速度不能高于或低于可持续增长率。当企业的实际增长速度偏离可持续增长速度时，管理人员应事先有所预计并且对偏离所导致的财务问题加以解决，从而消除增长率的差异，使得财务资源与企业增长对资金的需求达到新的均衡。那么，多高的

2、增长速度才是与公司资源相匹配的增长速度呢？本文选取万科2005～2008年的数据，对企业的可持续增长进行分析，以期为我国房地产行业的可持续发展提供借鉴。二、模型的引入及修正对可持续增长研究较深入的是美国的资深财务学家罗伯特·C·希金斯（Robert·C·Higgins），他将企业可持续增长的思想量化为计算可持续增长率的模型。他对可持续增长率是这样定义的，“在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能达到的最大增长比率”，这里的“财务资源”指的是企业筹集资金的能力。可持续增长率的计算公式三、对万科可持续增长的分析（一）一般财务分析汤谷良，游尤（2005）对万科1

3、998年至2004年的可持续增长进行分析，采用了基于现金流的拉巴波特可持续增长模型，以现金流联系了增长与价值创造。分析认为，万科的增长并没有给企业带来现金流，因此并没有给万科带来价值。本研究则选取了2005年至2008年最近四年的数据进行分析，保证了时间上的延续性。从表2可以看出，4年里万科主营业务收入逐年上升，而且上涨幅度较大，公司实现了高速发展。在后三年里负的经营活动现金流和投资活动现金流充分说明了企业资金紧张的状况，这也是导致公司发行新股的原因。由于新股发行这一个事项打破了希金斯模型中的假设，本文选取了樊行健模型与之进行比较分析。（二）增长率比较及差异

4、分析表2给出了按照公式（1）、公式（2）、公式（3）、公式（4）计算所得的可持续增长率，其中，2006年和2007年是万科发行新股的年份，所以根据公式（2）计算的可持续增长率与根据公式（1）计算的可持续增长率差别异常大。但2005年和2008年并未进行新股发行，两者依然存在差异，这又是什么原因呢？由于公式（2）是公式（1）的变形，公式（4）是公式（3）的变形。所以在假设满足的情况下SGR1与SGR2应该相等，而SGR3与SGR4应该相等。但根据希金斯公式（1）及其变形公式（2）计算出的增长率数值并不相等，通过分析我们发现，这是因为股东权益的增加并非全由本期利

5、润导致，即本期利润股东增加≠本期净利×本期收益留存率。除本期利润留存及新股发行之外，还有一些导致股东权益增加的因素，比如，一些直接计入所有者权益的利得和损失项目，正是这些因素使得两个公式计算出的可持续增长率存在差异。希金斯可持续增长率假定公司经营效率和财务政策不变，而每年的希金斯可持续增长率，又是根据当年的数据计算所得，那么我们可以把希金斯增长率理解为假设公司在以后继续维持当年的经营效率及财务政策水平，该公司的可持续增长率。例如，根据2005年的数据所计算的可持续增长率为SGR1=16.27%，我们可以认为，假如公司在以后年度均保持2005年度的经营效率和财

6、务政策水平，那么公司在以后年度的可持续增长率就是16.27%。这就是为什么理论界将希金斯可持续增长率的计算公式称为“静态”公式。实际上，这并非绝对的静态，而是假设情况不变时的一种相对静态,也可以认为希金斯可持续增长率没有考虑前后期的联系，只是将当期数据代入公式计算而得。由于在实际中很少有公司能满足这种不变条件，樊行健提出了当各种条件放宽时的可持续增长率公式，即公式（3）。根据公式（3），我们可以得出在条件可变情况下的可持续增长率。樊行健可持续增长率公式引入目标周转率、目标权益乘数、目标利润率以及目标留存收益率等指标，将前后期的数据联系起来，故而得出动态的可持

7、续增长率公式。公式（3）所得出的可持续增长率SGR3实际是各种条件放开下，由本期留存收益导致的股东权益的增长率。如果股东权益的增加仅由本期留存收益和新股发行这两个原因所导致，那么SGR3应与公式（4）计算的可持续增长率SGR4一致。但通过表格数据的对比我们发现，这两者并不一致。导致差异的原因是什么呢？这是因为与公式（1）的变形一样，公式（3）的变形实际蕴含了一个前提假设，股东权益的增加仅由本期留存收益和新股发行这两个原因所导致，没有考虑到除此两种原因之外，例如直接计入股东权益的项目所引起的股东权益的增加。从表2中可以看出，万科的实际增长率与SGR3更为接近。

8、但可持续增长率的增加是由于增发新股而导致的，所以，企