基于财务可持续增长理论企业并购财务动因分析

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1、基于财务可持续增长理论企业并购财务动因分析摘要：企业并购是企业在激烈的市场竞争中的自主选择。通过并购，企业能够迅速实现低成本扩张，企业利润最大化和经理个人效用最大化，但并购也可能带来企业增长速度过快、价值降低、现金短缺、财务风险增加等后果。文章拟从财务可持续增长的角度分析企业并购的动因及其可能产生后果。关键词：财务可持续增长；并购；资本决策；现金流量一、财务可持续增长相关理论美国经济学家Robert9C.Higgims教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。根据可持续增长的含义，我们不妨做如下具体假设：公司资产随销售成正比例

2、增长（资产周转率不变）；净利润与销售额之比是一个常数（销售净利率不变）；公司股利政策既定（留存收益率不变）；资本结构既定（产权比率或资产负债率或权益乘数不变）；公司发行在外的股票股数不变（公司通过留存收益获得股权资金）。根据假设可得可持续增长模型：可持续增长率（SGR）=（不发行新股条件下）股东权益增长率=留存收益÷期初股东权益=留存收益÷（期末股东权益-留存收益）=（留存收益÷期末股东权益）÷（1-留存收益/期末股东权益）=[（净利/期末股东权益）×留存收益率]÷[1-（净利/期末股东权益）×留存收益率]=[（P×A×T）×R]÷[1-（P×A×T）×R]=ROE×R

3、÷（1-ROE×R）。其中，P――销售净利率，A――资产周转率，T――期末权益乘数，R――留存收益率，ROE――P×A×T――权益净利率。上述模型清晰反映出可持续增长率与公司经营效率（销售净利率、资产周转率）和财务政策（留存收益、资本结构）之间的依存关系。若不考虑发行新股筹资，并保持经营效率和财务政策的4个比率不变，公司销售的增长将不可能超过可持续增长。同时，可持续增长率与4个比率间明显地表现出一种正向关系。例如我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债（改变资本结构）资金，并支持一个未来新的更高的销售增长。若保持改变后新的比率不变，则意味着公司在一

4、个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率。可见可持续增长是一种特殊的动态平衡增长。企业自身积聚资金的能力成为支持可持续增长的“原动力”。在市场环境相对稳定的前提下，这种“原动力”源源不断地供给企业可持续发展的能量，使企业在相对稳定、可靠的平衡环境中保持持续增长。二、并购动因的财务增长解析9在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为，并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。但从增长理论来看，通过并购，投资企业获得产权在买卖中的流动，遵循价值规律

5、、供求规律和竞争规律，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业，并考虑重组对经营效率和资本结构的影响，改善企业的可持续增长能力以获得企业长远利益。因此，并购的真正动因来自于企业的持续增长的需要，具体可概括为以下方面：（一）资本投资效应9资本投资是并购中要考虑的第一要素。它要求对并购项目的未来现金流量进行测算，确定企业的资本成本和潜在的内含报酬率，运用各种资本预算标准对并购项目进行评价以确定最优投资方案，直接影响企业的未来的成长能力，是可持续增长的最重要的也是最根本的驱动因素。一个企业在发展过程中所面临的基本财务问题便是资本投资问题，通过资本预算，理财人员可以清晰地

6、了解现金流量产生的原因以及企业可持续增长的潜力和企业价值创造的途径。因此，资本投资决策也是最为基本的财务决策。从可持续增长的理论和模型可知，并购的实质就是通过提高资本投资的预算水平，改善企业资产的周转能力和盈利能力来提高企业经营水平，从而提高企业的可持续增长能力。从具体的操作层面上分析，可以分成并购后有协同效应和没有协同效应两种情况：1、不存在协同效应。如果并购公司的增长速度大于目标公司的增长速度，则并购除了满足规模的扩张以外，刺激目标公司潜在的增长能力成为并购的主要动因，如果并购公司的增长速度小于目标公司的增长速度，则并购的主要动因可解释为并购公司的规模扩张和效率扩张

7、并举的意图。通常，并购方更注意长远利益，只要从长期来看并购后的收益增长大于并购前的收益增长即可，因为并购方谋求了控制权的转移。但在此种情况下，并购后带来的增长是否可靠和持续的关键要考量并购投资的效益的稳定性，即并购后资产收益能力的稳定性。2、存在并购协同效应。此时，并购除了能立即引发规模的增长以外，还因为协同效应带来资本的有效流动和资源合理配置，从根本上支持企业可持续增长能力，由于节约成本、资产重组和减少交易费用、提高规模效应等，企业额外产生一笔收益，只要市场环境稳定，这笔收益将按照可持续增长的原理以复利增值的规律支持企业的增长，即提高企