上市公司控制权转移的市场反应研究

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1、第２６卷第６期２０１３年１２月管理科学ＩＳＳＮ１６７２－０３３４ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｃｉｅｎｃｅＶｏｌ．２６Ｎｏ．６４８－５７Ｄｅｃｅｍｂｅｒ，２０１３上市公司控制权转移的市场反应研究王培欣，谭雪哈尔滨工业大学管理学院，哈尔滨１５０００１摘要：上市公司控制权转移的市场反应及其影响因素是实证会计研究的重要议题。在梳理控制权转移的方式、提炼和分析控制权转移市场反应影响因素的基础上，选取２００７年至２０１１年第一大股东发生变更的上市公司为样本，采用事件研究法从发生控制权转移的上市公司股价变

2、动的累计平均超额收益角度检验控制权转移的市场反应，运用多元回归法分别检验控制权转移的市场反应的影响因素。研究结果表明，全窗口期（－２０，２０）股价变动的累计平均超额收益率为１３．５４９％，以事件日为临界点，呈现出先剧烈后舒缓的增长趋势，直至增长态势消失，说明存在信息提前泄露的情况，控制权转移的信息在事件日前已经被消化；行业变更、高管变更、转让价格与二级市场价格的比值、高管持股变更、现金支付等因素使投资者获得更高的超额收益，而转让方式影响不显著；转让价格的影响最显著，说明转让价格在控制权转移市场反应中的敏感性

3、高。研究结果为控制权市场的规范和监管提供依据。关键词：控制权转移；市场反应；累计平均超额收益率；事件研究法中图分类号：Ｆ２７５．６文献标识码：Ａdoi：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７２－０３３４．２０１３．０６．００５文章编号：１６７２－０３３４（２０１３）０６－００４８－１０1引言当公司控制权发生转移时，股票价格和交易量等与股票市场交易特征有关联的指标表现出有规律的异常波动，被称为市场异象［１］。在国外，学者们对此现象进行了大量的理论分析和实证研究，取得了基本一致的研究结果，即当公司发生控制权转移时

4、，在整个窗口期会获得约２０％的累计平均超额收益率［２］。但在中国由于股票市场建立得较晚，受政治制度和经济制度的限制，控制权交易市场没有形成完善的机制，对于此现象的研究尚处于起步阶段，研究结果不尽相同且存在一定的局限性。目前对于中国控制权转移问题的研究大多选取股权分置改革之前或股权分置改革过渡期的数据，对于股权分置改革之后的情况几乎没有提及，且大多是就控制权转移的市场反应进行表面现象描述，给出有无或多少多。股权分置改革以后，在面对“大小非”解禁不断进行、上市公司股票逐步实现全流通、大股东与中小股东的利益同时

5、反映在股价上这一大环境下，中国上市公司控制权转移事件市场反应如何、控制权转移的转移方式和支付方式的特征等都是值得探讨的问题。2相关研究评述、理论分析和研究假设2．1相关研究评述控制权转移通过企业并购、内部控制权转移和代理权争夺等途径实现，其中通过并购实现的占控制权转移事件的绝大部分，因此国内外学者研究中均以并购代表控制权转移。本研究中的控制权转移均指上市公司控制权转移。［３］超额收益的结论，对于市场反应影响因素的研究不Ｍａｎｎｅ认为公司控制权是一项有价值的资产，收稿日期：２０１３－０４－１８修返日期：２

6、０１３－１１－２４作者简介：王培欣（１９６３－），女，山东人，哈尔滨工业大学管理学院副教授，研究方向：会计理论及实务、资本市场的财务与会计问题等。Ｅ-ｍａｉｌ：ｗｐｘ６３＠１２６．ｃｏｍ第６期王培欣等：上市公司控制权转移的市场反应研究４９该资产得益于垄断利润或规模经济，并且认为活跃的公司控制权市场是存在的，而许多公司控制权转移事件正是借助控制权市场运作成功的。对于参加控制权交易的公司，无论是并购方还是被并购方，他［４］响显著；肖绍平等［１１］选取２００６年至２００９年１６４家发生并购的公司为样本，运用事件

7、研究法分析控制权转移的市场反应及影响因素，研究结果表明，在窗口期（－２０，２０）累计超额收益率下降达到－５％，其中管理们的股票价格都大幅度上涨。Ｈｏｕｓｔｏｎ等分时段研层变更和第一大股东性质对其影响显著。究１９８５年至１９９６年发生并购重组活动的银行的市场反应，结果表明，１９８５年至１９９０年并购的２７家银行获得的累计平均超额收益率为１５．８５０％，１９９１年至１９９６年并购的３７家银行获得的累计平均超额收益率为２４．６００％，１９８５年至１９９６年６４家银行总体上获得的累［４］综上所述，目前国内外关

8、于控制权转移市场反应的研究对控制权转移方式无明确分类，市场反应影响因素研究不深入、不全面，没有综合考虑各个因素对控制权转移市场的反应等。因此，本研究将归纳、梳理控制权转移方式，检验控制权转移的市场反计平均超额收益率为２０．８００％。Ｈｏｕｓｔｏｎ等的研究应程度，分析控制权转移市场反应的影响因素。为后续分行业研究控制权转移的市场反应奠定了基［５］2．2理论分析和研究假设础。Ｂｒｕｎｅｒ就并购带给目标公司超额