从制度层面看股权融资偏好

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1、从制度层面看股权融资偏好我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，这点也可以从我国近几年来证券市场的融资情况看出。然而，西方的融资优序理论研究表明，其公道的融资顺序为：内部融资，债务融资，股权融资。在资本市场高度发达国家，基本上遵循了以上的啄食顺序理论，而在我国，却得出了与之相反的结论。国内的学者相继对此题目进行了理论和实证方面的研究，黄少安、张岗（2001年）将其直接动因回结为股权融资本钱低，其深层的原由于制度和政策。阎达五、耿建新（2001年）以为深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起

2、来，使得上市公司股权融资本钱过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报。陆正飞、叶宏涛（2004年）以为除了融资本钱低外，资本规模、企业业绩、自由现金流以及公司控制权等因素对企业内部人的融资决策也有影响。　　本文以为股权融资偏好的根本原因是由制度性因素而引起的，并对其所产生的效应进行分析，从而给出相应的建议。　　　　一、制度性因素对股权融资偏好的原因分析　　　　制度经济学以为：制度包括正式制度和非正式制度，前者是正式的法律、法规、政策等，以及具有约束作用的组织规则等；而非正式制

3、度是指习俗、道德规范、文化、宗教、观念、意识形态等。制度安排的出现就是为了约束经济人的行为。就我国目前的情况看，存在着以下制度性因素影响着我国的股权融资：　　　　(一)公司的内部治理结构不完善　　公司的治理结构是指经理、股东、债务持有者之间的契约关系，有什么样的融资结构就有什么样的公司治理结构，融资结构的公道确定是公司有效治理的基础；反过来，公司的治理结构又严重的影响了上市公司的融资结构。公司治理结构的基础是股权结构，就我国上市公司而言，国有企业占了上市公司的大部分，国有股一股独大，国有股东事实上的缺

4、位，从而使上市公司偏好于股权融资。　　（1）国有股“一股独大”。在有效的资本市场上，股票融资的缺点之一是分散公司的控制权，导致公司有被恶意收购的危险。在我国的上市公司中，国有股一股独大，股票市场中的中小投资者则属于弱势群体，由于股权的分散，在股东大会中即使投了反对票也不会改变企业重要的决策，因此，基本上不存在分散控制权方面的风险。相反，相对于债权融资，股权融资增加了经理层可供自由支配的现金，又避免了由于还本付息企业可能破产的压力。　　（2）国有股东缺位，内部人控制。国有股占据着主要位置，但却没有完善的

5、监视机制，由于国有股股东的普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，从而造成内部人控制的现象。对于治理层来说，一方面，债务要求企业用现金偿付,它将减少经理可用于享受其个人私利的“自由资金”，增加债务的同时可能会增加企业的破产本钱，企业一旦破产，经理就会丧失其在职利益；另一方面，上市公司没有分红派息的压力，同债务融资必须还本付息的硬约束相比，股权融资则是一种软约束，其并不具有强制性的约束力。因此，上市公司的治理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低本钱来源，从而偏好股权融资。　　　　（二）公司外

6、部治理机制不健全　　（1）股票市场不成熟，企业投机现象严重。首先，股票市场存在着圈钱的现象，上市公司的市价远高于每股盈余，上市公司并不担心股票再融资所引发的股价的下跌，相反，由于股票市场的不健全，股价倒有上升的趋势，中小投资者更多考虑的是“投机”而不是“投资”，从而也可以从市盈率的上升中得到额外的好处。其次，现阶段中国的怪现象，企业都有占有钱的欲看，有很多企业都是先拿到钱再找项目。企业也将股票融资视为免费的午餐。再次，证券市场的机制不健全，广大投资者用脚投票的功能并不能充分有效地发挥出自身的作用。　　

7、（2）股权结构不公道，国有股和法人股不流通。同发达国家相比，我国的上市公司在股权结构上有着其特有的中国国情：占股票市场三分之二的国家股和法人股不能上市流通。晏艳阳、陈共荣（2001年）的研究指出，国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，不可能获得资本利得收进，因此不会关心配股造成的股价下跌。正是由于中国股权结构的这种根本性缺陷，大股东和代理人根本不在乎企业配股造成的价值损失，从而偏好于股权融资。