不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二元股权结构问题

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1、___________________________________________________________________________________________不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二元股权结构问题摘要：流通性是金融工具的基本特性之一，理论和实证都表明，证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。中国股市特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场分析和股票定价中有着不可忽视的作用。流通权价值有助于解释IPO的高折价、二级市场的高股

2、价和高市盈率以及上市公司的融资偏好，还可以用于股票全流通的分析和新股发行定价。流通性是金融工具的基本特性之一，投资者不可能总是持有证券至到期日，满足流动性需要或把握获利时机对投资者而言是极为重要的，也是很有价值的。越来越多的实证研究发现与流动性相关的异常现象，对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心问题之一。但是，流动性的价值却是一个难以直接量化的对象，甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值，也采用了不同的定量研究方法对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股

3、份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。一、问题的提出和实证证据几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值（intrinsic11_________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4、____________________________________不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二元股权结构问题摘要：流通性是金融工具的基本特性之一，理论和实证都表明，证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。中国股市特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场分析和股票定价中有着不可忽视的作用。流通权价值有助于解释IPO的高折价、二级市场的高股价和高市盈率以及上市公司的融资偏好，还可以用于股票全流通的分析和新股发行定价。流通性是金融工具的基本特性之一，

5、投资者不可能总是持有证券至到期日，满足流动性需要或把握获利时机对投资者而言是极为重要的，也是很有价值的。越来越多的实证研究发现与流动性相关的异常现象，对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心问题之一。但是，流动性的价值却是一个难以直接量化的对象，甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值，也采用了不同的定量研究方法对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用

6、流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。一、问题的提出和实证证据几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值（intrinsic11_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________value）是由其未来现金收益（现金股

7、利）的现值决定的。其决定公式为：式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值自然也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了