不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二

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1、不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二摘要：流通性是金融工具的基本特性之一，理论和实证都表明，证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。中国股市特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值，这使得流通权价值在中国证券市场分析和股票定价中有着不可忽视的作用。流通权价值有助于解释IPO的高折价、二级市场的高股价和高市盈率以及上市公司的融资偏好，还可以用于股票全流通的分析和新股发行定价。　　流通性是金融工具的基本特性之一，投资者不可能总是持有证券至到期日，满足流动性需要或把

2、握获利时机对投资者而言是极为重要的，也是很有价值的。越来越多的实证研究发现与流动性相关的异常现象，对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心问题之一。但是，流动性的价值却是一个难以直接量化的对象，甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值，也采用了不同的定量研究方法对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。　　流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上，提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证

3、券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。　　一、问题的提出和实证证据　　几乎所有的财务学和投资学的教科书（如刘力，2000）都指出，公司股票的内在价值（intrinsicvalue）是由其未来现金收益（现金股利）的现值决定的。其决定公式为：　　式中DIV，为‘期股票分得的现金股利，r为股东要求的回报率。　　在假设现金股利为不变的常数DIV，或按照一个不变的增长率g增长时，股票内在价值公式分别可以简化为：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。　　严格来讲，上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设，即投资者持有证券至到期日，这实际上等价于假设股票

4、不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权（claim），其内在价值自然也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让（流通）的上市公司的股票来说，除了对公司未来收益的请求权外，还拥有一项非常重要的权利，即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现，也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得，还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”，股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值，可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到，两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票，一种

5、是可以流通的，一种是不可以流通的，投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此，可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成，一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值，一是其所具有的流通权的价值。　　遗憾的是，由于种种原因，很多学者和实务工在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值，所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然，这种忽视是不对的，它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题，有时甚至会得出错误结论。　　比如，在股票市场上，很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这

6、一现象的一般解释是，投资者购买的是未来，如果公司未来预计有很好的增长潜力，投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的GordonGroihud和Mendelson（1991）比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流，但后者交易更活跃，流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara（1994）也发现了类似的结论。　　Boudoukh和erton（1969，1971）在其关于资产组合的开创性文章中，考察了连续情形下的最优投资组合，并在一个相对简单的框架内得到投资者财富

7、中投资于风险资产的固定比例：　　ω*=（α-r）／δ2y　　其中。为风险资产的期望回报率，γ为无风险收益率，δ2为风险资产的风险指标，γ为经济个体的相对风险回避系数。在其生命期内，随着证券价格的相对变化和财富的积累，必然会要求投资者调整其所持资产的头寸。如果资产的交易受到限制，投资者无法最大化效用，引致的成本使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分流动性时的价值。　　Constantinides（1986）利用几乎同样的分析框架指出，交易成本对引致效用的影响是很小的（secondorder），交易成本的存在会影响投资者在持有期内的交易总量，但是投资者

8、通过减少交易次数来降低交易成本。因此，交易成本所需要的流动性溢价并不大。　　Longstaff（1995a，1995b）用