我国债券市场价格波动的均衡与因果分析

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1、我国债券市场价格波动的均衡与因果分析卢遵华（中央国债登记结算公司,北京100032）摘要：债券价格的决定理论主要有古典利率理论、流动偏好理论、可贷资金理论和理性预期理论。本文采用协整和因果检验方法，研究宏观经济变量、货币金融变量与我国债券市场价格波动的联动和因果关系。我国债券市场价格与固定资产投资、净出口、物价指数、货币供应量、金融机构存贷款和外汇储备存在长期均衡关系。居民储蓄和净出口对我国债券市场价格走势具有单向引导关系，我国债券市场价格对固定资产投资和金融机构存款具有显著影响。关键词：债券市场；价格波动；经济变量作者简介：卢遵华，经济学博士

2、，中央国债登记结算公司高级副经理。Abstract：Thetheoriesofdecidingbondpricemainlyincludeclassicalityinterestratetheory,fluiditypartialitytheory,creditablefundstheoryandrationalexpectationtheory.Thispaperusescointegrationandcausalitymethods,researchestheequilibriumandcausalityrelationshipofmacr

3、oeconomicvariables,monetaryandfinancialvariables,andbondprices.InChinesebondmarkets,thereislongtermequilibriumrelationshipsinbondpricesandfixedassetsinvestment,netexit,priceindex,moneysupplies,depositandloanoffinancialinstitutions,aswellasforeignexchangereserve.Residentsavin

4、gandnetexitaretheGrangercausalityofbondprices,andbondpricesaretheGrangercausalityoffixedassetsinvestmentandfinancialinstitutions’depositandloan.债券市场是资本市场的重要组成部分。债券流通市场的高效运行不仅能为市场主体融通资金提供便利，而且能够及时反映实体经济的运行情况，成为传导货币政策的纽带。我国正处于利率市场化的过程中，研究债券市场价格波动与实体经济变量和货币金融变量之间的均衡与因果关系，对正确认识我

5、国债券市场的功能与效率具有重要的意义。本文采用协整和因果检验方法，研究宏观经济变量、货币金融变量与我国债券市场价格波动的联动关系和因果关系。文献综述FrankJ.Fabozzi（2000）[1]认为，票面利率和到期期限是影响债券价格波动性的重要因素。测度债券价格波动性的方法主要有五种：基点价格值、价格变动的收益率值（PVBP）、久期、绝对额久期(DollarDuration)和凸性。由于债券市价总是围绕其理论价格上下波动，因而市价偏离理论价格的幅度也是衡量债券市价波动性的指标之一，一般用标准差来衡量。另外，从最直观的角度看，年底与年初价格（净价

6、格）计算所得的年度债券市价波动率也反映了债券市场的波动性。袁东（2004）从以下三个角度测度债券价格波动性：一是债券收益率或利率对价格的影响；二是债券市价与其内在价值的偏离度；三是债券市价的年波动率。研究认为，交易所国债市场对利率变动的敏感度大于银行间债券市场。两个市场间的基点价格值与久期在较长时间内均存在较大差距。6Fleming和Remoloma（1997）[5]研究1993年8月至1994年8月美国的政府债券市场，发现美国债市25个最大的价格以及交易波动都发生在有关经济面出现变化之后。Pirluigi和Balduzi等（2001）[4]进

7、一步的研究发现，经济情况发生变化以后能够很快在债券价格变动中反映出来，而且这些变化是系统性的。杨建明（2004）[2]采用每日平均超额收益率法研究中国债券市场后发现交易所市场债券的价格发现效率高于跨市场债券。 样本数据与检验结果在经济学上研究变量，通常采用协整检验（CointegrationTest）和格兰杰因果(GrangerCausalityTest)检验。而进行协整检验和格兰杰因果检验之前，首先必须进行序列的平稳性检验，因此，本文的研究将涉及一个完整的处理过程，即包括时间序列的单位根检验、变量之间的协整和格兰杰因果关系检验。一、债券价格的

8、影响因素债券价格是未来发生的预期现金流的现值，因此，市场利率决定了债券的价格。有关利率决定理论，有影响的主要有古典利率理论、流动偏好理论和可贷资金理论