现行ipo 制度对中小投资者利益不公问题的研究

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1、现行IPO制度对中小投资者利益不公问题的研究戴亮高援淋（贵州财经学院，贵阳，550004）摘要：在新股发行时如何更加注重中小投资者的利益是当前股票市场的一个热点话题。本文以2007年新发行的118只股票为研究样本，通过对比研究得出现行IPO制度明显倾向机构投资者，没能有效平衡中小投资者的利益，对中小投资者很不公平，并对此提出相关政策建议。关键词：机构投资者中小投资者利益不公一个合理的新股发行制度设计必须平衡市场各参与者的利益，否则这个制度就存在缺陷。在新股发行中最重要的就是机构投资者和中小投资者的利益，现行的IPO制

2、度，融合了累计投标询价机制和固定价格机制的特点，在此种制度下，机构投资者的利益得到了补偿，但中小投资者的利益却被边缘化，严重违背《证券法》中的“三公”原则。一、斯塔克博格模型的两类投资者地位比较分析从证券市场的微观结构来看，证券市场上利益相关主体主要是机构投资者和中小投资者。这两类投资者在证券市场上有着不同的地位，发挥着不同的功能，体现不同的作用。对于机构投资者：其资产规模大，资金实力雄厚，知识存量大，信息搜集存在规模报酬递增效应，在IPO询价阶段具有发行价格决定权；对于中小投资者：投资于证券市场的资金一般较小，信息

3、搜寻的平均成本较高，在信息搜集中处于劣势地位，在价格决定方面是价格接受者。在证券市场上，投资者都是依据自己所得信息来决策并实现利润最大化。从上面分析得出，两类投资者所处的地位并不对等，机构投资者处于垄断地位，类似处于领导地位，凭借雄厚的资金和信息优势，采取先动策略并相机引出中小投资者的随动策略，实现其利润最大化；而中小投资者处于追随者地位，依据斯塔克博格（Stackelberg）模型，后者的利润由前者来确定。这里用、表机构投资者和中小投资者所得新股总数量，表机构投资者所费成本，表发行价格，表示给定时的的反应函数。分析

4、函数得知，会导致，会在其利润最大化的条件下去影响反应函数，从而使其利润最大化。于是对于机构投资者的问题便是：把代入机构投资者的利润函数，则机构投资者的问题就成为：依据此利润最大化条件，可以得出两类投资者的均衡解。把此条件下的均衡解与处于古诺条件下的均衡解相比较可看出机构投资者的优势。这里用表机构投资者对于在假设的条件下的最优反应，则表中小投资者对于在假设的条件最优反应，如图1所示。在此图中，A点是古诺均衡，B点是Stackelberg均衡，则是先行一步所得到的好处（优势）。这就是说，在当前新股发行机制下，机构投资者会

5、充分利用在询价过程中的垄断地位来操纵新股的定价，造成发行价格偏离，如图2所示。图2机构投资者对价格操纵示意图这里以假定的需求增减来说明。在正常情况下，均衡价格应在点。但在询价流于形式的发行机制下，均衡价格则会处于或点，可以看出，此两均衡点对价格接受者都不利。这是因为在现行发行机制下，机构投资者可能会利用自身询价的资格来寻租，从而获取高额垄断利润；其次，定价无论是人为的高估、低估或者是人为地稳定发行价格，都造成中小投资者利益损失。因为在这种零和博弈中，总福利并没变化，但在资金配置上存在净损失。二、2007年新股发行中两

6、类投资者利益不公问题的对比研究2007年A股共发行新股118只（相关统计表见附表1），募集资金合计4350亿元（中国铝业和潍柴动力是以换股方式发行，不作研究）。其中，募集资金超100亿元的公司有12家，合计募集资金高达3800多亿元，占全年募资总额的87%。虽然其发行数量仅占全年IPO家数的10%左右，但募集资金却占比高达8成以上，而募集资金低于10亿元的公司数量高达90多家。从首日涨幅看，新股平均首日涨幅约为194%；发行市盈率（摊薄）中值为29.92倍，其中最高发行市盈率为98.67倍，最低为10.34倍；网上中

7、签率平均约为0.31%，较上年中签率平均约0.53%降低了40%；网下配售比例平均约为0.74%。通过上面的统计，我们得出网下配售比例平均是网上中签率的2.38倍。这里为什么会产生如此大的差别？由于新股发行分战略配售、网下配售和网上申购三部分，对参加询价的机构投资者能得到一定比例的配售，而中小投资者在网下配售结束后才能参与网上申购，个人投资者只能参与网上申购，这导致网上中签率极低。如图3所示1。从图3看出，网下配售比例都比网上中签率高，创下新股中签率的新低的安纳达，网上中签率仅为0.022%，配售比例确为0.370%

8、，配售比例是中签率的16.8倍。如此大的中签率差距说明机构投资者更容易比中小投资者获得新股配售。以12月发行的创下网上中签率历史新低的东晶电子来看，中签率仅为0.014%，网下配售比例为0.301%，后者是前者的21.5倍，差距更大，从申购结果来看，网下申购的超额认购倍数为332倍，也就是说如果要中1000股东晶电子新股，理论上需要动用资金62