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1、金融风险转移的再审视与金融监管理念之更新研究 [摘要]资产证券化作为一种被广泛使用的融资方式,在最近一次金融海啸中暴露出了两大方面的问题,其一,在资产证券化影响下监管者对金融风险的转移出现了错误判断;其二,对资产池构造方式创新过度放任,并由此导致了大量信用泡沫的出现,加剧了由于次级贷款问题而引发的金融危机的程度。针对此情况,各国政府、行业组织以及国际组织积极着手应对,并认为对资产证券化的审视是对这次金融海啸进行反思的核心,提出了金融监管理念的更新——对机构风险与市场风险的系统监管。 [关键词]金融风险;转移;金
2、融监管;资产证券化 [作者简介]陈兵,吉林大学法学院讲师,香港城市大学中国法与比较法中心研究人员,法学博士,吉林长春130012;高鹏程,香港城市大学法学院博士研究生,香港九龙 [中图分类号]D99 [机构同样承担着类似银行的业务,也正因为如此其被称作影子银行(ShadoarketRisk)作为现代金融市场中系统风险的另一个更为常见的表现同样与资产证券化某些具体操作中存在的问题有着密切关系。 众所周知,被用作资产证券化的资产会被从发起人的其他财产中分离(Segregation)出来,从而避免资产证券化的资产
3、会在发起人或其附属机构破产时被一起纳入破产程序中用于清偿发起人的债务。分离需要通过法律上的人为安排来实现,即通过构筑真实销售,将相应债权卖给SPV。在证券化几十年来的发展过程中,其基本的模式并没有改变。发展中最突出的变化集中在分离出的债权所组成的资产池方面,也就是说,资产中资产的组合和交易方式经历了不断革新。 资产证券化将不同来源的相关资产组合成资产池(Portfolio)后分层(Tranche)并以对应层次的资产为基础发行股票给投资者。这种组合一开始是将具有相同合同条款、性质类似的债务打包并进行分层。分层的目
4、的是用多样化的基础资产(Un-derlyingAssets)创设出不同信用等级(AAA,BBB等)的贷款,同时又能够满足证券投资人对于风险和收益不同的投资需要。分层的方式有很多种,较为简单的如转手证券(Pass-throughNote),是将资产池中的资产分成优先级(SeniorClass)、中间级(SubordinatedorJunior)和股权级(EquityClass),应收账款的分配在量上会首先保障优先级证券持有人受偿,这样最后股权级甚至中间级资产对应的证券会有无法完全收回投资的危险,而优先级证券得到了较
5、低层应收账款的保证显得更加安全;当然也因为其风险较低,对应的收益率也会较低。较为复杂的如转付证券(Pay-throughNote),以最近流行的现金担保债务凭证(CashCol-lateralDebtObligation)为代表,其分层重要的创新在于将更多不同性质的资产组合到一个资产池中,形成了有如共同基金(MutualFund)这样的产物,通过投资的多样化(Diversification)来冲抵防范基础资产的潜在风险。其进一步通过投资者获得支付时间上的先后创设出不同级别的证券。不同证券持有人在本金甚至利息方面获
6、得的支付时间不同,这不但从效果上保证了较高级别一层的基础资产所对应证券的持有人能够完全收回投资,同时不同到期日的证券又可以满足不同投资者在投资时对资金周转速度的不同要求。 随后产生的是更为复杂的合成担保债务凭证(syntheticCDO),金融创新于此被发挥到极致,突出特点是资产证券化与金融衍生品(Derivatives)结合起来,比较常用的衍生品有信用违约掉期(CreditDefaultSwap,CDS)。该金融衍生品是指,合约由两个法人交易,一个称为买方(信贷违约时受保护的一方),另一个称为卖方(保障买方于
7、信贷违约时损失)。当买方在有抵押下借款予第三者(欠债人),而又担心欠债人违约不还款,就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的合约/保险。通常这份合约需定时供款,直至欠债人还款完成为止,否则合约失效。倘若欠债人违约不还款(或其他合约指定情况,令人相信欠债人无力或无打算依时还款),买方可以拿抵押物向卖方索偿,换取应得欠款。卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金/保险费。即受保护买方(ProtectionBuyer)定期向(为买方)提供保障的卖方(此处即SPV)支付费用以换取对与某个实体或某项债权有关(R
8、eferencedEntityorReferencedRe-sponsibility)的“信用事件”(CreditEvents)的保护。合成担保债务凭证拥有与现金担保债务凭证资产池相同的风险组合形式,不同之处在于合成担保债务凭证的基础资产是信用掉期合约的集合。这种形式的证券化实际上是因为现金担保债务凭证逐渐流行而市场上又缺乏足够的担保来形成更大规模的现金担保债务凭证所产生
