证券管制效率与声誉缺失_一个基于博弈框架的分析

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1、证券管制效率与声誉缺失:一个基于博弈框架的分析3梁热摘要:证券市场管制效率问题,可以从“上市公司—投资者博弈”这一常常为学术界所忽视的视角中取得一定的理论解答。本文发展了一个无限期重复模型和一个简化的KMRW声誉模型,从上市公司声誉缺失角度入手,认为声誉的建立与维持对于证券市场发展至关重要,也是证券管制政策能否有效的有力指针。并且,由于投资者投资心理作用以及博弈双方局中的战略特征,声誉一旦缺失很难重建,管制当局有必要在教育投资者以及建立企业声誉测量机制方面取得突破。关键词:证券管制;无限期重复博弈;声誉模型KeyWords:securitiesregula

2、tion;infinitelyrepeatedgame;reputationmodel一、问题提出与文献回顾2001年至今,我国经济实现持续快速发展,GDP增幅达42/00;与此同时,上证指数从最高2245点下滑至1300点以下,跌幅深达44/00,股市明显呈现反经济增长的态势。①在这一时期,身兼市场监管者、上市公司大股东以及投资者(尤其是中小投资者)利益保护者三重职能于一身的政府,前后出台了若干利好政策以期挽救深陷泥淖的中国股市,然而证券市场依然一片低迷。那么,为什么中国证券市场相对总体经济发展呈现出如此反常的非均衡性?证券管制效率为何如此低下呢?这个问

3、题学术界、实务界已经探讨多年,至今未有合意的解答。本文将从一个全新的角度—上市公司声誉缺失—来分析证券管制失效的原因。对于证券管制效率的考察是依视角、标准、方法不同而有所差异的。Stigler和Friedlander(1962)在论及电力部门管制效果的时候认为,要想搞清楚管制法规是否对实际行为产生了某种较明显的效力,唯一的方法是检查那些不受这些法规约束的市场行为。于是,我们的思路将是:从完全竞争证券市场本身的特点入命题的前提条件,得到管制无效的主要原因,进而专注于企业声誉缺失对于管制效率的影响。证券管制的学理起源于由GeorgeJ.Stigler开创的管

4、制经济学。Stigler(1971)将“管制”定义为“作为一种法规,管制是产业所需并主要为其利益所设计和操作的”,在他看来,管制是国家“强制权力”的运用,其目的是为了增强产业的获利能力。②更进一步地,管制的必要性来自于克服导致市场均衡配置对帕累托最优偏离的市场失灵的需要。证券市场同样存在市场失作者简介梁热,(1979—),男,辽宁沈阳人,南开大学深圳金融工程学院硕士研究生。3本文不准确区分“证券管制”与“证券监管”,认为两者都对应英文securitiesregulation,并统一使用“证券管制”一词。①据中国统计年鉴,2001年底GDP为95933.3亿

5、元,2004年底GDP为136515.0亿元(均按当年价格计算)。2001年至2004年所有交易日,上证综合指数最高收盘价为2242.42(2001年6月13日),最低收盘价为1260.32(2004年9月13日)。②当然,作为笃信自由竞争市场的芝加哥学派的代表人物之一,Stigler对政府管制始终是持怀疑态度的。在管制领域的一系列深入研究,使Stigler发现各种管制在实现其表面的目标,即保灵现象,依照史普博(1999)对于市场失灵类型的划分,这些现象有:进入壁垒(如中国证券市场建立初期,股票上市发行实行审批制,以及此后的核准制等),外部性(如金融风险的

6、外溢性)和内部性(如大股东侵占中小股东利益)。因此,证券市场失灵构成了证券管制必要性理论的一大分支。如果说证券市场失灵论更多的是来自经典管制理论的推衍,那么金融脆弱性问题则一开始就立足于金融市场自身的特点。自Minsky(1982)提出“金融不稳定假说”(thefinancialinstabilityhypothesis)后,金融脆弱性问题引起了广泛的关注,成为金融管制必要性理论的另一大分支。Diamond和Dybvig(1983)提出的“银行挤兑模型”是分析金融脆弱性问题的经典工具,该模型的主要特征是多重均衡点(multipleequilibri2ums

7、)的存在,即除了良好的均衡点外,还存在类似于“自我实现的预言”(self-fulfillingprophecy)的坏均衡点:因为其他人挤兑,所以我也要挤兑,而银行的挤兑行为又导致对经济的损害。面对多重纳什均衡人们不知道哪一种均衡会出现,而不完全信息导致了金融危机的自我实现。金融脆弱性问题的存在使得用以平抑金融风险外溢的金融管制手段成为必要。从证券管制必要性理论出发,一个很自然的结论是:如果证券管制效率低下(或者更进一步地,证券管制无效),那么其原因正是该管制政策无法有效克服证券市场本身的缺陷(这些缺陷来自于市场失灵现象与金融脆弱性问题)。管制成本理论为以上

8、的分析提供了一个较为审慎的综合。该理论并不简单地认定证券监管是否有