上市公司配股及定向增发与公司股东利益相关问题研究

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1、上市公司配股及定向增发与公司股东利益相关问题研究根据国外著名的融资顺序理论总结企业的融资顺序应该是先内源融资，然后债权融资，最后股权融资。而我国的融资现象却有悖于这一理论，表现出强烈的股权融资偏好。我国上市公司虽然保持较低的资产负债率，但还是倾向于股权融资，研究发现，2005年股权分置改革为分界点，股改以前公司大多倾向于配股融资，由于同股不同权，同股不同利，导致配股成为上市公司“圈钱”的工具；股改后，上市公司比较热衷于定向增发，尤其是定向增发整体上市，这其中的原因又如何？本文将就以上现象进行研究，提出相关对策及建议来确保我国证券市场朝

2、着正确健康的方向发展。　　一、配股与公司股东利益　　（一）配股融资与股东财富最大化问题2005年以前，由于我国存在股权分置问题导致财务管理目标并非是股东财富最大化，就股权价值而言，由于流通股东的股权价值是以股票的市场价格来衡量的，而非流通股股东由于其股份不能上市流通，所以其股权价值是以每股净资产来衡量。这就造成了非流通股东其目标追求的是每股净资产最大化，而流通股东追求的是每股市场价格最大化。公司财务目标异化为非流通股东财富最大化。这种财务目标的异化也直接影响到了公司配股融资时的股东行为。在股权分置时期，很多上市公司的非流通股东在公司配

3、股时往往是选择放弃配股权，这种放弃配股权现象是在1999年之前表现的尤其突出。似乎做了个亏本的买卖，但实际上在股权分置状况下，放弃配股权恰好符合股东财富最大化的目标。为什么非流通会放弃配股权？其原因是在我国证券市场上，在相当长的时间内都是存在一个独特的现象，就是股权分置问题。由于绝大多数公司在配股时非流通股东都是放弃配股权的，而制定配股方案实际上又是由非流通股东说了算，自己制定配股价的同时又放弃配股权，在某种程度上损害了流通股东的利益。损害流通股东利益的另一个佐证是，我国牛市中配股的公司多而到了熊市时进行配股的公司却寥寥无几，那是因为

4、牛市配股价可以尽可能高以获得更高的配股利益，而熊市如果以低配股价进行配股则该配股方案可能对非流通股东没有吸引力，这就是导致在熊市中进行配股的公司寥寥无几的最主要的原因。有的人会问，那么既然非流通股东可以放弃配股权，为什么流通股东就不能放弃配股权呢？非流通股东其股权价值与流通股东股权价值判断标准并不一致，流通股东股权价值判断依据是股票价格而不是非流通股东的净资产，根据交易所的规定，无论是派发现金股利还是股票股利，或是进行配股，均需要根据无套利原则对股票价格进行除权（或除息）处理。所以，在每股市价高于配股价的情况下，如果流通股东放弃配股权

5、将有可能会导致放弃配股权的流通股东发生现实损失。例如，在前例中假设持有1万股的投资者A放弃配股权，配股权登记日股票收盘价为10元。则第二个交易日股票开盘参考价将下降为=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投资者A因为放弃配股权损失4615元，如果投资者A参加配股，则配股后其股权价值总额=9.54×13000=124000元，即比配股前股权价值增加了24000元，这24000元正是其参加配股所支付的现金。由此可以看出，流通股东实际上只能参加配股，即使知道配股方案也是不合理。　　（二）非流通股股东超额收益率与流通股股东超额收益率

6、对比分析（表1）和（图1）给出了1997年至2004年实行配股的中国上市公司非流通股股东超额收益率与流通股股东超额收益率的对比情况，从表可以看出非流通股股东超额收益率全为正值且2001年达到最大值0.875，此后从2002年开始逐年下降，2004年非流通股股东超额收益率下降至0.475，导致这种现象发生的主要原因是我国证券市场股票指数从2002年开始持续走入低迷，股票价格普遍偏低，此时上市公司通过配股进行融资难度增大，所以相对来说会导致非流通股东超额收益率下降，而流通股股东超额收益率除2001年是正数且数值不大为0.03其它年份全是负

7、数，这说明在我国独特的二元股权结构下配股融资依然是大股东侵害流通股股东权益从中进行圈钱的工具。　　（三）非流通股股东超额收益率多元回归分析为了检验非流通股股东的超额收益，本文建立回归模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA　　+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?着。其中AR1：非流通股股东超额收益率=配股后非流通股东净资产总额与配股前非流通股东净资产总额加上非流通股东配股投入的差额除以配股后非流通股东所持股数。PG：股票样本的配股价格；NA：每股净资产；ROE：净资产收益率；Proport

8、ion：非流通股东参与配股的比例=非流通股东配股数/总配股数；Debtration：配股前一年年末公司的资产负债率，度量财富再分配假说的指标。（表2）是上市公司配股发行特征及其相应公司特征描述。可以发现，非流通股参与配股