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1、上市公司资本结构优化途径分析一、理论背景 现代资本结构理论主要是指由美国学者莫迪格利安尼和米勒提出的MM理论。根据严格的MM模型,资本结构与企业价值之间到底有无内在的相关性,关键取决于其假设条件。在下述条件下,资本结构与企业价值是无关的:(1)企业的经营风险是可以衡量的,且有相同经营风险的企业处于同类风险等级;(2)现在和将来的投资者,对每一个企业未来的EBIT(即息税前利润)估计完全相同,即对企业未来收益和这些收益所带来的风险预期是等同的;(3)股票和债券在完全资本市场上交易,意味着不存在交易成本,而且投资者(包括自然人或法人)可
2、以同企业一样,以同等利率贷款;(4)个人或企业的负债没有风险,即负债利率为无风险利率,而且无论企业或个人举债多少,此条件都不变;(5)所有现金流量都是固定年金,即企业的增长率为零;(6)不存在公司所得税。修正后的MM理论考虑了公司所得税的因素,认为在所得税的影响下,负债会因为利息是可减税的支出而增加企业价值,对投资者来说意味着更多的可分配经营收入。在MM模型中引入代理成本和财务困境成本的概念,得到通常所说的权衡模型。从理论上说,每个企业都存在着一个最优的资本结构,它是债务增加所可能带来的节税利益与因此而可能增加的代理成本和财务困境成本
3、二者之间权衡的结果。 二、资本结构优化的是市场对企业的内在要求 债务资本的优点主要表现在:1、可降低资金成本。从资金成本的计算公式与结果可以发现,债务资本的资金成本明显低于权益资本,所以在一定条件下,债务资本增加会降低权益资本在资本结构中的比例,从而降低企业的综合资金成本。2、具有节税作用。债务资本的利息作为财务费用可以从销售收入中扣除,从而减少企业所得税。3、具备财务杠杆作用。负债的特点之一就是定期定额支付利息。根据财务杠杆原理可以得出结论:适当规模的负债可以为企业带来财务杠杆利益。4、通货膨胀时期具有特殊作用。在通货膨胀条
4、件下,企业因货币贬值在按帐面价值偿还债务时获得收益,并且通货膨胀率越高,企业因此而获得的收益就越大。5、能降低代理成本并有效缓解内部人控制。哈特认为,在股权分散的上市公司中,小股东在对企业的监督中搭便车会引起股权约束不严和内部人控制问题,而适度负债可以缓解这个问题,因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。综上所述,一个企业完全依靠权益资本是极不明智的,负债经营才是符合现代经济规律的企业经营方式。同时也应当意识到,债务资本是一把双刃剑,对利润的增加既有正向作用也有反向作用,合理确定资本结构对企业的生存和发展非常重要。 三、我国
5、上市公司资本结构的现状 资本结构的顺序偏好理论认为,企业偏好将内部资金作为投资的主要资金,其次是债务,最后才是新的股权融资。在考察我国上市公司的融资结构时却发现:一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率,另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资,甚至有的公司资产负债率接近于零,却仍然渴望通过发行股票融资。其中原因,让人深思。从目前的情况来看,几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会,这一现象被称之为我国上市公司的股权融资偏好。强烈的股权融资偏好不仅导致社会资源低效配置,而且使上市公司持续盈利的能力下降。快速的股本扩张可能会给公司
6、造成一定的经营压力并拖累公司业绩,不按基本的经济规律行事其结果也必然是企业经营业绩的下滑。 四、我国上市公司资本结构优化的设想 (一)大力发展我国企业债券市场 在成熟的证券市场上,企业债券作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股市融资。美国的股票市场最发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。相对于股票市场而言,我国企业债券不论在市场规模还是在品种结构方面,与国内股票市场和国际债券市场相比都存在较大差距。股票市场与债券市场发展的失衡,一个重要原因就是政府对企业债券的
7、管制,国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金,对企业债券进行统一管理,给债券融资带来一系列问题。因此建议采取以下几方面的措施,积极推进企业债券市场的发展:(1)改变企业债券发行的审核方式,变行政审批制为核准制。(2)建立和完善利率形成机制,逐步实现债券定价市场化。(3)建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构。(4)建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。 (二)培育理性的投资者 大力发展我国的投资银行业务,减少上市公司财务决策中的盲目性。在我国,投资银行的作用还远未被充分认识,许多投资、融资活动根本就没有通
8、过投资银行的认真咨询与分析。在政策及法规方面应该规定,凡是要求发行证券以及增发证券的公司一定要有咨询机构的详细论证,对发行的债券要进行评级等。以此促进中介服务机构的发展,同时使投资、融资行为更加理性化。加强投资者群体的教
