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《债务期限结构与企业投资行为的关系研究述评》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。
1、债务期限结构与企业投资行为的关系研究述评关于负债融资对企业投资行为影响的研究已非常丰富,但学者们大都从负债总量上探索两者的关系,忽略了不同债务的异质性。其实不同期限的债务利息成本不同,对企业财务风险的影响不同,对投资决策的作用机制也有差异。本文立足于代理成本理论,对债务期限结构与投资行为关系的研究进行了梳理,以求为今后的研究提供借鉴。一、西方学者的理论研究Jensen和Meckling(1976)认为,由于所有权和控制权分离,企业存在两种利益冲突,即股票融资引起的股东—管理者冲突和负债融资引起的股东—债权人冲突。围绕这两类冲突,经济学界认为,与长期债务相比,短
2、期债务代理成本更低,可缓解股东—债权人冲突引发的资产替代和投资不足问题,并通过控制自由现金流调节股东—管理者冲突来减少过度投资行为。(一)缩短债务期限能抑制投资不足问题企业的融资结构由债务和权益组成,因此盈利项目的投资收益将由债权人和股东分享。Myers(1977)指出若债权人享有投资项目的大部分收益,而股东不能获得最低回报,则即使该项目的净现值为正,股东也会拒绝,这就是投资不足问题。企业未来的投资机会可被看成增长期权,越是高成长性企业,股东和债权人在执行期权时引发的投资不足问题越严重。这可靠缩短债务期限来解决。因为若债务期限在增长期权到期前结束,则原有债权人
3、无法分享新项目的收益,股东的投资动机就不受影响,所以拥有较多成长机会的企业应更多地使用短期债务,即缩短债务期限能控制投资不足问题。(二)缩短债务期限能抑制资产替代问题Jensen和Meckling(1976)指出,在债权人的固定求偿机制和股东有限责任机制作用下,股东往往偏好投资于高风险、高收益的项目而放弃低风险、低收益的项目,这就是资产替代行为。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出,在信息不对称情况下,关于公司质量的信息在债务到期前披露,将减少财富从股东向债权人转移,即缩短债务期限可降低代理成本。由于短期债务的价值对企业资产风险变动较不敏感
4、,且需定期还本付息,这将迫使股东放弃高风险的投资项目,即缩短债务期限能控制资产替代行为。(三)缩短债务期限能抑制过度投资问题Jenson(1986)指出,自由现金流较多时,经理为寻求与投资规模相关的个人私利,会偏离股东利益最大化的目标,将资金投资于非盈利项目,这就是过度投资。而发行短期债务可抑制过度投资动机,因为短期负债偿还频率高,能经常削减自由现金流,增加企业的破产风险,使经理面临更多监管,进而激励其从企业长远发展出发,作出投资决策,缓和其与股东的利益冲突。Hart和Moore(1995)将债务分为“软”债务和“硬”债务,经理对可延迟支付的“软”债务的使用有
5、很大处置权,但却不能随意使用不可延迟支付的“硬”债务,因此自由现金流充裕的企业应发行更多短期债务,即缩短债务期限能抑制过度投资行为。二、西方学者的实证研究国外学者对债务期限结构与企业投资行为关系的理论假说进行了经验研究,并从企业成长性的角度进一步分析了影响投资行为的机制,鉴于杠杆比率和债务期限结构对投资的影响不是外生的,因此对内生性问题的不同考量就会得出不同的结论。(一)未考虑内生性问题的研究Mitchell(1993)、Barclay和Smith(1995)发现,成长机会多的企业更多采用短期债务融资。Guedes和Opler(1996)检验了美国企业信用等级
6、对债务期限的影响,同样发现债务期限和成长机会负相关。Parrino和orsy和Terada-Hagisak、Paudyal和Pescetto(2009)发现,成长机会与债务期限结构无关,债务期限并未用来削减投资不足问题。此外Childs、Mauer和Ott(2005)认为,短期负债由于对公司价值变化更不敏感并能经常对债务重新定价,所以既能减少投资不足动机,也能减少过度投资动机,即债务期限与投资机会可能负相关,也可能正相关。三、国内研究现状近几年,国内学者也开始关注债务期限结构的研究,但仍处于起步阶段,理论方面基本是借鉴西方已有理论,仅有少数学者对代理成本假说进
7、行了实证检验。(一)债务期限结构与投资不足问题的实证检验肖作平(2005)、胡爱军、熊正德和谢赤(2006)发现,成长机会与债务期限显著负相关,选择短期债务可避免投资不足问题,但是他们都未考虑内生性问题。而肖作平(2007)、杨胜刚和何靖(2007)在杠杆率和债务期限内生的前提下,发现成长机会与债务期限负相关,支持了减少长期债务抑制投资不足问题的预测。以上研究为缩短债务期限能减轻投资不足问题的观点提供了证据,但也有研究不支持此论断。韩德宗、向凯(2003)考察了我国医药、生物制品行业上市公司的债务期限结构,发现投资机会多的公司并未更多地利用短期负债,我国上市公
8、司在解决投资不足问题上,并未利用债务期
