我国权证市场泡沫研究

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1、我国权证市场泡沫研究金融市场泡沫一直以来都倍受经济学家的关注。然而出于对金融资产理论价值难以确认使得以往对于资产泡沫的研究倍受争议。权证作为一种衍生品，其内在价值完全取决于标的证券，且具有明确到期日，其理论价值可以通过公认的客观标准来判断和度量。对于权证而言，基本上不存在信息不对称等因素。因此，对于研究者来说，中国的权证市场为资产泡沫研究提供了一个理想的自然实验环境。本文旨在从不同角度来论证我国权证市场泡沫的存在性，为分析泡沫形成机制和原因提供良好的研究环境。　　引言　　金融市场泡沫一直以来都倍受经济学

2、家的关注。早起著名的泡沫事件包括17世纪荷兰的郁金香狂热、18世纪初巴黎的密西西比泡沫事件、伦敦南海泡沫事件，还有汉堡的保险泡沫，以及1864年发生在英格兰的铁路狂热等。1929年美国发生的“大萧条”几乎使整个资本主义经济陷入全面危机。到了上世纪80年代末90年代初，日本泡沫经济的崩溃，引起了日本经济实力和综合国力的巨大倒退。在新兴经济中，1998年泰铢的疯狂贬值引发了东南亚各国经济泡沫的破灭，致使东南亚金融危机的全面爆发。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亚也都受过此类泡沫引发的危机的沉痛打击。进入

3、21世纪，计算机革命推动了X络经济的发展，引发了NASDAQ指数的大幅波动、信息产业及其相关产业的虚假繁荣等。今年来，国际游资数量的急速上升，经济全球化及金融一体化的程度进一步深化，使得金融泡沫出现的频率和范围都有上升与扩大的趋势，加剧了全球金融风险。200年以来，美国房地产泡沫破灭引起的次贷危机，不断扩散造成的全球性金融危机，致使国内外越来越多的学者开始关注资产泡沫。　　以往对于资产泡沫的研究，无论是基于传统金融学的理性预期框架还是基于行为金融学的非理性框架，研究的对象往往是以股票市场、外汇市场为代表

4、的金融资产泡沫。但是，对于股票等资产泡沫的界定往往因为基本价值的难以确定而经常引发争议（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾质疑上世纪90年代的互联X泡沫的存在。从过去历史和现实情况来看，我们对于资产泡沫进行判定非常困难，这是因为股票为代表的资产其内在价值无法被观察，而且资产价值（如股票）的判定本身就有不同的测度，我们无法事先知道其内在价值到底是多少。然而，值得庆幸的是这种问题在权证市场中并不存在。权证作为一种衍生品，其内在价值完全取决于标的证券，且具有明确到期日，其

5、理论价值可以通过公认的客观标准来判断和度量。对于权证而言，基本上不存在信息不对称等因素。因此，对于研究者来说，中国的权证市场为资产泡沫研究提供了一个理想的自然实验环境。　　　　一、权证市场价格与理论价格比较　　从2005年到2011年我国权证市场总共有55只可交易权证，其中认沽权证18只，认购权证37只。在18只认沽权证中，与各种期权定价模型计算出的理论价格相比，其市场价格长期处于被高估的状态。例如五粮液认沽权证（038004），其行权价格为5.627元。在2007年6月14日，五粮液股票的收盘价格为3

6、2.83元，而五粮液权证的剩余年限为197个交易日（一年按照242个交易日计）。由于该权证为百慕大式权证，通过二叉树期权定价原理，其内在价值和理论价格应显著为0。然而五粮液权证在2007年6月14日的收盘价格为8.15元，这一价格甚至高于其行权价5.627元。认购权证的价格偏离现象则出现分离。在37只认购权证中，我们通过统计发现有7只权证平均来讲其市场价格低于其理论价格，而剩余的30只认购权证均表现为市场价格高于理论价格。例如宝钢认购权证（580024）其行权价格为12.16元。在2010年4月30日，

7、宝钢股票的收盘价格为6.89元，此时宝钢权证的剩余年限为41个交易日。通过标准的理论模型计算其内在价值均显著的为0。然而宝钢权证在2010年4月30日的收盘价格为0.798元，其当日的换手率高达374%。对于市场价格被低估的认购权证，比如和五粮液认沽权证同时上市交易的五粮液认购权证（030002），其行权价格为6.869元。在2007年4月5日，五粮液股票的收盘价格为28.51元，而五粮液认购权证的剩余年限为242个交易日。通过二叉树期权定价原理，其理论价格应为21.84元。然而五粮液认购权证在当天的收

8、盘价为18.88元。这一市场价格甚至低于其内在价值21.641元的内在价值。　　我们分别将认沽权证和认购权证按照时间汇总市场价值和理论市场价值。其中，权证市场价值根据权证每日收盘价乘上权证份额得到；权证市场理论价值我们根据二叉树期权定价模型或BS定价模型计算权证理论价格，在乘以权证市场份额得到。认沽权证在整个市场存续期内其市场价值都高于理论价值。在2007年5月30日的“5.30”印花税调整时间以前，认沽权证市场的价格偏离较为稳定，其市场价