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1、上市公司现金持有水平影响因素从我国上市公司来看,我国非金融类上市公司现金持有比例(现金占总资产比例)的平均值约为16%。沈艺峰等在统计分析中发现,2002年我国上市公司平均持有现金占总资产的16.9%。张人骥、刘春江以2000年沪深A股公司为样本,发现现金比率(现金与总资产和现金差额的比例)的平均值居然高达29.7%。杨兴全、孙杰研究发现,2000～2005年我国上市公司现金持有比例(现金及现金等价物与总资产扣除现金及现金等价物的余额比例)的均值为18.35%。彭桃英、周伟研究发现,在1998～2000年174家高额现金持有公司,现金占总资产的比重高达20.74%。很明显,我国上市公司现金
2、持有水平普遍要高于国外公司。 对于上市公司的高现金持有水平,投资者往往是爱恨交加。由于应收款项、存货等流动资产存在跌价损失的风险,相对而言,货币资金质量高,流动性强,投资者易对其产生一种偏爱。“现金为王”被很多财务分析人士和投资者奉为圣经。然而,现金作为一种资产,虽然具有价值变动风险小、流动性强和能帮助公司迅速把握投资机会等优点,但持有现金的收益相对要低很多,而且在公司拥有大量自由现金流时,可能有被管理层滥用的风险。因此,持有过高现金对投资者来说未必是件好事。 在一个强势有效的完美资本市场里,由于不存在交易成本并且信息是完全对称的,当公司需要现金时,可以及时无成本地从外部市场筹集,因此
3、在这种市场条件下,持有现金不会给公司带来任何收益,公司没有必要持有现金。然而,现实世界的资本市场总是非完美的,交易成本、信息不对称、经理人自利动机等因素使得公司或多或少都持有一定数量的现金。从国内外理论发展来看,对现金持有水平的影响因素存在多种理论解释。 一、交易成本模型和权衡理论 有关现金持有问题的相关理论,最早可以追溯到凯恩斯于1936年在其《就业、利息和货币通论》中提出的货币需求理论,认为持有货币有三种动机:交易性动机、预防性动机和投机性动机。凯恩斯在借用边际成本概念基础上,提出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。根
4、据该理论模型,企业存在最佳现金持有量。(图1) 凯恩斯的研究主要侧重于宏观层面的货币需求。20世纪五六十年代,一些学者针对企业层面,提出了现金最佳持有量的现金库存模型。Baumol认为,作为一种特殊的交易媒介,现金通常会发生两类成本:一类是每次筹措资金发生的费用;另一类是持有现金的机会成本。要使持有现金的总成本最小化,可以像最佳库存模型那样推导出最佳现金持有量公式。Miller和Orr对Baumol现金库存模型进行了扩展,考虑了更多的影响现金持有量的现实因素,推导出最佳现金持有量模型。 Kraus和Litzenberger提出了权衡理论。权衡理论认为,持有现金既有成本,也有收益。要
5、确定最优现金持有量,必须在比较现金持有成本和收益的基础上进行权衡。持有现金的收益主要包括:降低了企业发生财务困境的概率的收益;企业在发生财务约束时仍能实施其投资政策的收益;降低外部融资成本的收益等。持有现金的成本主要包括持有成本(管理费用和机会成本)和短缺成本。根据该模型,企业存在最佳现金持有量。企业通过比较持有现金的边际收益与边际成本确定最优现金持有量。但是,该理论也存在缺陷,仅仅注意到了有形成本,没有考虑到信息不对称和委托代理关系等引致的无形成本。 二、信息不对称模型和融资优序理论 在交易成本模型和权衡理论中,没有信息不对称或代理成本的假设。但现实的资本市场并非完美的资本市
6、场,公司与外部资本市场存在着信息不对称。由于信息不对称,外部资金提供者相比公司的管理层所拥有的信息较少,因此他们认为要确保他们的收益,就应适当地对他们所要购买的证券给予一定程度的折扣,这就提高了企业的融资成本。既然存在信息不对称会使公司在资本市场外部融资成本提高,那么公司就会有持有更多现金减少外部融资的动机。 Myers针对克服信息不对称引起的投资不当问题提出了融资优序理论。该理论认为,企业为投资筹资时,为最小化信息不对称成本,存在融资顺序偏好,偏好内部融资。当企业实现的经营现金流量充足时,满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累;当留存收益不能满足投资需求时,企业将动用持有的现金,需要
7、时再进行债务融资,最后才是权益融资。融资优序理论为解释公司现金持有量提供了一个全新的视角,根据该理论,企业不存在目标现金持有量,而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓冲器。 权衡理论和融资优序理论在某些方面解释了公司现金持有量,但同一因素对现金持有量的影响方向不完全一致。投资机会在两种模型下都与现金持有量正相关,企业规模、现金流量与现金持有量在权衡理论下负相关,而在融资优序理论下正相关,财务杠杆与现金持有量在权衡理论
