基于期限结构理论的碳排放权定价研究

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1、基于期限结构理论的碳排放权定价研究一、引言　　2009年12月，来自192个国家的代表在哥本哈根召开了联合国气候变化大会，共同商讨2012年至2020年的全球减排协议。哥本哈根世界气候大会被寄予厚望，引起了世界各国政府、媒体、学者、民众的高度关注。虽然最终的结果令人失望，但是本次会议却吸引来了更多的学者去研究排放权交易。　　1968年，美国经济学家Dales在《污染，财产与价格》中首次提出了排污权的理论，指出排污权是权利主体在规定的限额内排放污染物的权利。1997年，世界各国在日本签订的《京都议定书》，将排污权思想从理论推向广泛的实践，加速了排污权交易的发展进程。尤其是在2005年之后，

2、随着EU-ETS的建立，全球碳排放权的交易成交额飞速增长，2010年已达到930亿欧元。由于全球变暖、资源枯竭等世界难题日益受到各国的重视，发展碳金融，建立本国的碳交易市场成为众多国家的选择。目前，除欧盟碳交易体系已正式运行外，美国、澳大利亚、日本、印度等国也积极致力于碳交易市场的建立。与此同时，我国的碳交易市场仍处于起步阶段。虽然上海、北京、天津等地已先后成立了能源交易所，但是其交易价格不合理，且没有建立全国性的碳交易机制。作为发展中国家，我国虽然在CDM市场占据很大份额，但始终只是扮演廉价的CER出口商的角色，没有定价权。因此，研究碳排放权的定价方法，探索适合我国国情的碳交易运行机制

3、显得格外重要。　　碳排放权是一种商品，它具有价值且可以被买卖、转让；但碳排放权又不同于普通的商品，它属于衍生资产，所以没有存储成本和运输成本。因此，碳排放权的定价可以借鉴普通商品的定价方法，同时又不能忽视其自身的特殊性。碳排放权的价值主要取决于其自身的稀缺性。在碳排放权交易体系中，政府一般给企业规定了排放的限额，企业如果超过了该限额就不得不从其他企业购买，否则就必须支付高额的罚款。因此，相比普通商品而言，碳排放权更容易受到政府的政策的影响。以EU-ETS市场为例，2006年EUA的现货价格一度接近30欧元，但是随后交易者发现政府分配了过多的排放限额，EUA的价格便骤然下降，几乎跌至0欧元

4、。欧盟将2005-2012年的减排工作分为两个阶段来执行，并禁止交易不同阶段的碳排放权，这意味着第一阶段剩余的EUA在第二阶段就不能使用了，该禁令对期货的价格产生很大的影响，降低了市场的流动性和效率。因而，EU-ETS市场的期货价格呈现明显的阶段性特征，对于EUA期货价格的分析也要分为单期期货合约和跨期期货合约两种情形来考虑（Daskalakis，2009）。　　本文将针对碳排放权的自身特点，利用期货的价格发现功能，建立碳排放权定价模型，并对模型的有效性进行检验。由于国内碳排放权交易市场尚不成熟，相关的数据难以获取，所以本文的研究主要以EU-ETS为基础。　　二、数据的选取　　本文选取了

5、2009年8月3日至2010年12月30日ICE-ECX和Bluenext的交易数据，剔除法定节假日，共有364个样本。以每日的收盘价作为期货和现货的价格。其中，现货的价格和DEC11期货合约的价格都于Bluenext的官X，DEC13期货合约的价格于ICE-ECX的官X。因为EU-ETS的第二阶段将在2012年12月截止，所以DEC11期货合约和DEC13期货合约分别属于单期合约和跨期合约。　　三、模型的选取及检验　　（一）期限结构理论　　期货价格的期限结构是指对于不同到期期限的期货合约，期货价格与现货价格之间的关系。随着期货市场的不断发展，期货合约的到期期限不断延长，期货价格的确定也

6、越发困难。而期限结构理论有助于我们厘清期货价格与现货价格的关系，进而建立精确的期货定价模型。因此，国外学者非常重视对期限结构的研究，先后建立了单因素模型、双因素模型和三因素模型。这三种期限结构模型都基于两个前提假设：（1）交易在时间上具有连续性；（2）没有交易成本、税收和卖空限制。而单因素模型与双因素模型、三因素模型的主要区别在于它没有将便利收益作为一个变量。　　（二）模型的选取　　1.单期期货合约的定价模型。为了选择正确的期货定价模型，我们首先得弄清楚便利收益的概念。Brennan（1991）认为，便利收益是指期货合约持有者相对于现货合约持有者多获得的一部分利益。当现货商品存在短缺风险

7、而生产商品又需要时间时，期货合约因能够规避缺货风险而产生了便利收益。碳排放权具有消费型商品的特征，且每年只需要使用一次，在一定期限内其存储成本几乎为零。因此，持有长期头寸对于企业来说没有任何的价值。换言之，企业应该在需要使用碳排放权时才去购买，而不是持有碳排放权。既然持有碳排放权不能给企业带来收益，我们就可以推断便利收益等于零。EUA的交易数据验证了该推断的合理性。　　从图1可以看出，DEC11期货合约（单期合约）的价格与现货价格的