股权集中度对投资者保护影响的实证研究

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1、股权集中度对投资者保护影响的实证研究摘要：本文以沪市A股2008-2011年136家民营上市公司作为研究样本，采用多元回归的方法对股权集中度与投资者保护的关系进行了实证研究。结果显示：股权集中度与投资者保护之间是倒U型关系，股权制衡度以及控制权与现金流权分离度都会对投资者保护有重大影响。经过分析，从股权集中度的角度提出加强投资者保护的措施。关键词：股权集中度股权制衡度投资者保护一、引言2011年底证监会投资者保护局正式成立，标志着我国对中小投资者的保护更上一个层面。随着民营经济在我国经济结构中所占比例越来越大，民营上市公司对改善证券市场结构、促进市场竞争、扩大市

2、场规模、增加资本流动起到了日益重要的作用。我国民营上市公司股权的高度集中使控股股东在民营上市公司中拥有绝对的控制权，控股股东出于自身利益考虑普遍选择金字塔式控制结构，在这种情况下中小投资者利益受侵害的现象司空见惯。而保护投资者利益的相关法律不健全，更使得控股股东的侵害行为无法得到很好的抑制。在我国，中小股东保护问题是公司治理的核心问题，同时也是公司法、证券法等相关法律需要密切关注和解决的问题。研究民营上市公司的股权集中度对投资者保护的影响，有助于从上市公司内部治理的角度寻求加强中小投资者保护的途径。二、文献回顾近年来，国内外对于股权集中度和投资者保护进行了广泛的

3、研究。对于股权集中度与投资者保护的研究，出现了不同观点，主要表现为协同效应和侵害效应。在早前的公司治理研究偏向于股权集中度的协同作用。出现这一情况的主要原因在于：公司治理的第一类代理问题即所有者与经营者的利益冲突，上市公司集中的所有权可以使控股股东能够有效的控制公司的经营，有助于解决股东与经营者的代理问题，达到了保护投资者的目的，体现了股权集中度的协同作用。在这一方面研究比较突出的是LLSV，其对27个发达国家的20家大公司研究发现，集中的所有权结构不是例外，而是一种普遍现象。在大多数国家，公开交易的大型公司股权集中度较高，控制权集中在控股股东的手中。这些控股股

4、东可以监督公司管理人员，避免公司管理人员侵害股东权益。我国对于公司治理的研究起步较晚，比较认同于这个观点。随着公司治理研究的不断发展，集中的股权结构增加了控股股东侵害中小股东的动机，从而引出第二类代理问题即控股股东对中小股东利益侵害，表现为股权集中度的侵害效应。Shleifer和Vishny（1997）认为，集中的所有权在赋予大股东监督管理层的激励和能力时，也赋予了其掠夺小股东的激励和能力，从而导致大股东道德风险的泛滥，特别是当大股东通过金字塔、交叉持股以及双重股票等方式实现对公司的控制时，由于现金收益权与投票权的严重背离，大股东的寻租行为可能更为严重。我国学者

5、秦翠萍（2006）、马福昌（2010）、黎来芳和张伟华（2011）等都从不同方面验证了这一观点。国内对于股权集中度较高与投资者保护的研究起步较晚。多从股权集中度与公司价值以及公司绩效的角度来研究，结论各有差异。我国上市公司的股权性质的复杂性决定了我国投资者保护与其他国家的不同，而国内目前对于这方面的研究较少，大多数学者从法律环境以及公司治理角度研究投资者保护，但是很少从投资者利益侵害的根源研究投资者保护问题。民营上市公司的股权集中度与其他上市公司相比有其特点，以往的研究局限性就在于此。三、研究设计基于民营上市公司股权结构的特殊性，本文选取沪市A股的民营上市公司为

6、研究对象，对其股权集中度对投资者保护的影响进行实证研究。（一）样本选择及数据本文选取2008-2011年在沪市上市的A股民营公司。剔除了2008年以后的民营上市公司，因为金融类上市公司资本结构的特殊性，在选择时也排除在外，同时还排除了ST类上市公司和数据不全的公司。最后样本公司包括136家民营上市公司4年的数据。本文所需数据是从上海证券交易所提供的财务报表中手工计算得来。数据处理所用的统计软件是SPSS17.0。（二）研究假设从理论上看，大股东的利益和中小股东的利益常常不一致，两者之间存在着严重的代理冲突。股权高度集中，大股东可能利用控制权，牺牲中小股东的利益以

7、追求自身的利益，而不是在公司价值最大化前提下实现自身利益目标，甚至非法“掏空”上市公司。假设1：民营上市公司第一大股东持股比例与投资者保护是倒U型关系。股权适度集中有利于投资者保护。假设2：民营上市公司第二至第五大股东持股比例与投资者保护正相关。股权制衡度越高，越有利于投资者保护。假设3：民营上市公司控制权与现金流权分离度与投资者保护负相关。两权分离度越高，越不利于投资者保护。由于民营上市公司两权分离现象的存在对投资者保护产生重大影响，所以本文提出这个假设。（三）模型建立与变量定义1.模型。在综合已有文献并结合民营我国上市公司实际情况的基础上，构建了OLS回归模

8、型，模型基本形式如下：P