房地产企业“借壳”上市的现状、模式及案例分析

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1、房地产企业“借壳”上市的现状、模式及案例分析　　近年来，我国房地产业高速发展，然而，金融市场发展的限制、融资渠道的单一和持续性缺失，严重制约了房地产企业的发展活力。在此背景下，选择资本市场获取更多的资金支持，成为众多房地产企业的一大融资途径。但由于房地产行业受国家宏观调控的影响，其IPO（首次公开募股）之路常因政策因素受阻。因此，借壳上市作为并购重组的典型方式，具有市场成本低廉、上市进程短暂、上市手续简便等优点，从而成为许多房地产企业青睐的融资途径。　　房地产企业借壳上市的现状和模式　　　　1.房地产企业借壳上市的现状　　房地产

2、行业属于资本密集型行业，资金需求旺盛。　　但由于受各种因素的限制，房地产企业IPO难度较大，而借壳间接上市成为房地产企业获得持续融资权的重要方式。通过案例分析发现，狭义借壳上市行为并不多见，大多为买壳上市（见图1）。　　我国房地产企业借壳上市活动最早发生在1999年，2002年以前总体上并不多，自2003年出现一波小高潮之后，又开始了一段时间的沉寂。这一时期产业政策为房地产企业借壳上市提供了政策基础。2007～2010年，是房地产行业的飞速发展阶段，2009年房地产行业借壳上市达到了14起的峰值。由于房地产企业发展过于狂热，在政

3、府颁布了抑制房地产行业过度发展的政策之后，2010年后借壳上市的房地产企业就明显减少。2013年截止到8月份仅有4笔，其中一个在港股借壳上市。这一点也说明了房地产行业受政策影响深远。　　2.房地产企业借壳上市的模式　　借壳上市包括狭义借壳上市、买壳上市两种形式。狭义借壳上市，是指上市公司的非上市控股母公司通过资产重组方式，将资产和业务注入该上市公司，实现母公司上市；买壳上市，是指非上市公司收购已上市公司，通过反向收购的方式，注入相关业务和资产，实现间接上市。在统计的72起房地产企业借壳上市的事件中，66起为买壳上市，仅6起为狭义

4、借壳上市。买壳上市的控股权转移和资产注入的实施特点决定了借壳上市的运作模式。　　（1）从壳公司的清壳情况看，可按壳公司的状态分为净壳、非净壳两种。借净壳上市需要先对壳公司进行清壳，将全部资产和负债置出上市公司，再由借壳方注入资产。清壳方式可分为两种：一是由原控股股东或第三方直接将全部资产和负债置出上市公司完成清壳；二是通过与资产置换同时进行壳公司清理和资产注入。在66家壳公司中，30家选择净壳上市，占45.45%。　　其中，17家直接净壳，10家以资产置换方式；有36家选择非净壳上市，占54.55%（见表1）。【1】　　　　（2

5、）从控股权获得方式看，在66家房地产企业借壳样本中，有50家通过股权协议转让获得控股权，采用间接控股赫尔司法裁定方式的公司居其次（见表2）。【2】　　　　（3）从股权价款支付方式看，以现金支付为主，占63.64%。其原因在于现金支付最为简单、快捷；其次是资产置换，这种方式在购买股份的同时，也将资产注入了上市公司；再次是混合支付，表现在将现金支付和资产置换的相结合；其他支付方式为，通过政府无偿划拨的方式取得股权，而不需要支付任何价款（见表3）。【3】　　　　（4）从控股权股份看，可分为存量股份、增发股份两种：存量股份是上市公司已经

6、发行上市的股份，增发股份是上市公司通过定向增发方式向特定股东发行股份。存量股转让会改变原有持股股东持股数量；增发股份只针对特定股东，不会导致其他股东的减持，但会稀释股权价值。有高达72.73%是通过存量股份的转让成为上市公司的第一股东，只有27.27%的转让股份通过增发股份获得（见表4）。【4】　　　　从数据分析可知，多数企业选择以非净壳的方式，以股权协议转让控制股权，采用的方式多为现金支付股权价款，以存量股份作为控股权股份。在控股权获得与注资顺序方面，我国房地产企业注资模式是获得控股权再注入资产，但有少数同时完成，增发收购为主

7、流的资产注入方式。　　绿地控股集团借壳上市案例分析本案例的借壳公司是绿地控股集团（以下简称绿地控股），壳公司是盛高置地（控股）有限公司（以下简称盛高置地）。　　1.绿地控股借壳上市的流程　　绿地控股通过全资子公司，以总计约29.96亿港元认购盛高置地增发的普通股、可换股优先股。交易完成后，绿地控股持有高盛置地60%的股份（见图2）。【5】　　　　盛高置地2013年4月19日停牌前最后一个交易日收盘价为每股3.820港元。考虑到每股1.275港元现金特别股息，最后交易日收市价可调整为每股2.545港元，绿地控股的认购价1.90港元

8、调整后收市价折让约25.3%。　　具体过程：一是协议认购。绿地控股以每股1.90港元、总计29.96亿港元认购盛高置地的股票。二是协议出售。盛高置地将其全资子公司DeltaLink全部已发行股本和股东贷款售予绿地控股，总计12.78亿港元。三是特别股息。股东可按