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1、关于上市公司融资约束衡量指标问题的探讨一、文献综述融资约束是由于外部资本市场不完善、信息不对称以及交易成本的存在,企业内外部融资成本存在差异而产生的。融资约束用于研究什么,能否准确地判断融资约束是企业投资和融资研究中一个很重要的问题。因此需要建立合理的指标来衡量企业的融资约束,便于科学准确地识别企业融资约束的强弱程度。国外学者在衡量企业融资约束方面的实证研究中,曾经采用的替代指标有公司的股利支付率、企业规模和综合财务状况等。Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP1998)首先提出使用股利支付率作为衡量融资约束的代理变量。他们认为,由于资本市场的不完善性,
2、公司内外融资的成本差异显著,内部资金的成本优于外部资金的成本。而股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标,进而衡量公司融资约束的程度。如果公司内外部融资成本的差别不大,则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益。当内部资金不足时,公司采用外部融资即可满足投资需求;如果外部融资成本明显高于内部融资成本,则公司会减少股利发放,保留大部分现金流以备新投资之需。也就是说,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,进而影响公司内部资金的多少。因此,公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度。股利支付率越高,表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低,公司受融资约束程度较轻。Faz
3、zariandPetersen(1993),BondandMeghir(1994),Mills,MorlingandTease(1994)等也利用股利支付率作为分类标准,得到与FHP88相似的结果。然而,这些研究存在一个共同的问题,即用来作为分类标准的股利支付率可能随公司利润的变化而变化,用股利支付率作为分类标准研究公司投资行为不够客观,股利支付率往往是由投资决策内在决定的,影响其高低的因素很多,除了利润大小还包括投资机会甚至管理者的偏好,因此并不能单一地认为高股利支付率的公司融资约束就低。Deverux和Schiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量
4、公司规模,并对英国公司样本进行划分。Vogt(1994)按公司的账面价值对选取的美国样本公司进行分类。Athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模,并对印度公司的样本进行划分。这几项研究的结论表明:大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资——现金流敏感性。也就是说,小规模的公司比大规模的公司受到的融资约束的程度严重。Palani-Rajan(1998)等的研究结论与此相反。他们对OECD六个国家(美、德、法、英、日、加拿大)的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额来衡量公司规模,对样本按公司规模进行大、中、小的划分。以往的研究认为规模小的公司由于外
5、部融资渠道少,公司投资更易受到内部资金的影响,大公司的情况则相反。而实证检验发现,不同规模的公司的投资对现金流量的影响存在显著性差异,大公司的投资对现金流的敏感性比小公司更强。研究认为,代理理论可为上述结论提供解释,并且鉴于现实中小公司的外部融资机会更少,投资一现金流敏感程度不能作为衡量公司进入资本市场难易程度的精确衡量指标。Cleary(1999)为避免单一变量度量公司所受融资约束程度的局限性,运用多元判别分析方法所得的判别值作为度量公司所受融资约束程度的变量。具体而言,以与公司受融资约束程度相关的历史财务数据为依据,运用多元判别分析方法得到的判别值为分类标准,判别值高
6、的公司表明公司受到的融资约束程度较低;判别值低的公司表明公司受到的融资约束程度较高。KaplanandZingales(1997)用定性信息和定量信息相结合评价出的综合财务状况来度量公司的融资约束程度。KZ97所用的数据信息来自对公众和公司股东的调查、对公司运作水平和流动性的讨论以及公司财务报表所反应的公司年度财务状况(包括现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等),他们将这些信息汇总成总测量指标以确定每家公司受融资约束的程度。(一)营运资本营运资本为流动资产与流动负债之差,它度量公司流动资产的净状况。在其它条件不变,现金流量降低时,营运资本可作为公司资金的。因此,营运
7、资本可作为降低公司短期融资约束程度的工具(Fazzari和Petersen,1993)。如果营运资本太低,营运资本将不能熨平投资波动,结果使得公司现金流对投资有更大的预期效应。(二)现金流依据融资优序理论(Myers,1984;Myers和Majluf,1984),相对于内部资金而言,外部资金总是更昂贵。也就是说,外部资金与内部资金存在成本差异。融资优序理论认为,任何接近外部资本市场的公司都可能受到融资约束,因为它们不得不为外部资金支付一定的溢价,考虑到这个事实,具有低现金流水平的公司将被迫进行外源融资,从而显示公司受到融资约
