避免法律诉讼假说研究综述

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1、避免法律诉讼假说研究综述摘要：本文通过回顾有关避免法律诉讼假说的国内外相关文献，从假说最初的提出到进一步的研究，再到这一假说遭到质疑，对相关文献进行综述，然后又联系到我国对这一假说的研究，可见假说适不适合我国还没得到系统的验证。关键词：IPO抑价法律诉讼声誉一、引言IPO（InitialPublicOfferings），即首次公开发行，指私人（或非公众）公司在投资银行或券商等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。发行人和投资银行在IPO市场上通过

2、合作，确定新股的发行价格、承销方式、发行方式、上市时间及上市后的价格定位等问题。在整个新股发行过程中，发行价格的确定是核心环节。定价合理与否不仅关系到发行人、投资者及承销商的切身利益，还关系到股票市场资源配置功能的发挥。但在各国股票市场上，IPO均存在新股发行价格低于其二级市场短期均衡价的现象。这一现象被称为IPO抑价。IPO抑价问题非常复杂，理论界对其至今尚未形成统一认识。世界各国学者尝试从不同角度来解释IPO抑价行为，主要有：赢者诅咒假说、避免法律诉讼假说、信号假说、投机泡沫假说、市场气氛假说、投资银

3、行声誉假说等。本文主要针对其中的避免法律诉讼假说，将有关研究文献进行综述，以便更好地理解这一假说。二、避免法律诉讼假说的提出和初步研究美国1933年颁布的《证券法》规定，IPO中所有招股说明书上签字的有关各方均对任何与发行有关的材料的遗漏承担连带责任。美国严格的信息披露制度使得投资银行、会计师及发行公司等面临着相当大的诉讼风险。投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司真实信息而向法院提起诉讼。因此一些学者认为减少未来可能发生诉讼的有效办法就是抑价发行。伊博森（1975）首先提出了19

4、33年《证券法》和1934年《证券交易法》影响下IPO抑价和法律责任之间的潜在关系，猜测抑价是一种对未来诉讼保险的形式，但却未对该猜想做出正式分析。Tinic（1988）进一步发展了上述假说,并提供了相关的证据。Tinic（1988）认为监管者与发行人和承销商之间存在信息不对称，发行人和承销商不知道IPO出现问题时需承担的法律责任的大小。承销商和发行公司往往通过抑价发行的方式来避免在股票发行中遭到投资者起诉，因为只有在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。这样，抑价可以作为免受潜在法律责任

5、的一种保险。而有声誉的投资银行家在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过抑价发行的方式来实现这一目的。Tinic选取了两大IPOs样本，即含有70次在1923-1930年间IPOs的前美国证券委员会样本，和含有134次在1966-1971年间由67位不同的投资银行家承销的IPOs的后美国证券委员会样本进行初步分析。并通过建立期望的法律责任与发行价格之间的数学模型，说明最初发行价低于股票的真实价值将会减少发行者和承销商发生法律责任的可能性，同时潜在损害的美元价值也会更小，即：抑价发行是作为发行人和承销商减小

6、潜在法律损失及对其声誉的损害的一种隐性保险。在证券法规约束下，发行人更倾向于信息不充分造成的民事责任。因为如果发行人不愿抑价发行，可能面临更大的法律责任，还需补偿投资银行公司更多的预计负债。Tinic观察得知在前后美国证券委员会样本中IPO的初期超额收益之间存在显著的不同，1933年《证券法》颁布后IPO抑价发行会获得比之前更大的初期超额收益，这与假设是一致的。通过比较分析有无声望的承销商可看出，有声望的承销商比无声望的承销商定价更充分，各种发行人和其未来发行潜在的承销商可能与抑价程度间接相关，即有声望的

7、承销商并不会选择为高风险的小发行人进行IPO，因为他们认为发行人带来的法律责任风险和对其名誉的损害远大于可获得的收益。而且分析承销商的声誉和抑价之间的关系可知，IPO发行人选择的中介机构的声誉对IPO定价偏低有明显负的影响，即中介机构的知名度越高，其承销的IPO定价偏低程度越低。由上可知，通过实证分析，Tinic从多角度验证了避免法律诉讼假说，认为抑价是发行人和承销商避免法律责任的有效的保险形式；1933年证券法之后IPOs的抑价发行能带来更大的初期超额收益；有声望的承销商为了避免法律责任定价会比没声望的

8、承销商更充分。三、避免法律诉讼假说的进一步研究早期的研究认为诉讼的威胁足以造成抑价，但Hughest和Thakor（1992）借助两个简单的例子证明了这种想法并不正确，在例子中未来诉讼的威胁存在，但并没有平均抑价。他们认为Tinic的“诉讼风险造成抑价”这一模型，存在着时间一致性问题，当这个问题得到解决，诉讼风险变得无关紧要，也没有低估。他们用一个新的模型来代替Tinic的模型，以消除当中的不足。在模型中，尽管有诉讼风险，但在