并购中过度自信的动因及效应分析——基于中国上市公司的实证研究

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1、并购中过度自信的动因及效应分析——基于中国上市公司的实证研究第5期(总第153期)财经论丛No.5(General.No.153)2010年9月Sep.2010CollectedEssaysonFinanceandEconomics并购中过度自信的动因及效应分析一一基于中国上市公司的实证研究矣宾(暨南大学经济学院，广东广州510632)摘要:本文选取沪深2004-2007年间上市公司股权并购样本，研究并购中导致管理者过度自信的主要因素及管理者过度自信对并购绩效的影响。结果显示，国有股比重对管理者过度自

2、信有负的显著影响，随着国有股比重下降，管理者的过度自信程度提高;管理者过度自信进行的并购活动不仅没有为股东创造财富，反而破坏了公司价值。因此，提高公司治理水平、改善市场环境才能实现企业管理者理性并购，提升并购活动的绩效。关键词:过度自信;并购;国有股比重;并购绩效中图分类号:四72.3文献标识码A文章编号∞4-4892(2010)05-∞88-05斗=口、引美国历史上曾经发生过五次井购浪潮，中国的上市公司近几年也进行了大量的企业并购。行为金融学认为管理者的过度自信是并购的一个主要动因，国内外学者采用不

3、同的代理变量对该理论进行实证，基本上都支持该理论。但中国的上市公司有其特殊的经济环境，促使管理者在井购过程中表现过度自信的因素与国外不同。(一)并购动因关于并购动因，传统经济学和行为金融学都给出了解释。前者关于企业并购动因的观点主要有:(1)规模经济论，企业的合并会产生规模经济，提高企业在竞争中的地位(2)协同效应论，企业合并会使企业在管理、财务及营运上发挥协同效应，提高企业的资源配置效率;(3)多样化经营论，通过并购可以快速实现企业经营多样化，分散风险。后者认为企业并购的主要原因是公司管理者的过度自

4、信，主要表现在两个方面(1)企业价值高估，过度自信的管理者认为外部投资者低估了本企业和目标企业的价值，通过并购可以为股东创造财富(2)管理能力高估，过度自信管理者认为其可以通过企业并购的后期经营为原股东创造价值。(二)过度自信通过大量的心理学实验，心理学家们得出结论:人们经常会夸大自己对事物的真实了解程度，过高估计自己对事件判断的准确性，这种现象称为过度自信。管理者在做决策时，随着其拥有信息量的增加会强化过度自信，随着决策问题难度的增加，也会强化过度自信。(三)并购的过度自信动因理论及实证研究Roll

5、(1986)最早用过度自信理论解释企业并购，提出了;自以为是假设(HuhrisHypo创thesisωs)[川IIυ。他认为并购并没有创造财富，但管理者却对并购持乐观态度。;自以为是假设;提出，管理者在对并购目标公司评估时，不但会考虑协同效应及目标公司管理不善问题，也会将自己收稿日期2010而.18作者简介:美宾(1叨9斗，男.fiiJ南南阳人，暨南大学经济学院博士生。88矣宾并购中过度自信的动因及效应分析所拥有的私人信息考虑进来，如果自己的估值高于目标公司的市值，他就会发起并购。管理者的非理性主要表

6、现在自已对目标公司的评估比市场评估更准确，同时相信并购存在协同效应，而市场价值并不反映并购产生的真实价值。Malmendier和Tate(2003)以;福布斯500;中477家美国大型公开交易公司1980-1994年的数据为样本进行实证研究发现，过度自信管理者对他们为本公司及目标公司创造收益的能力估计过高，他们会进行破坏价值的并购[2]。傅强等(2008)利用上海证券交易所上市并发生并购的公司为样本对管理者的并购行为进行研究，结果发现管理者的过度自信程度与井购呈正相关关系，管理者的过度自信是并购的主要

7、动因之一[抖。中国上市公司管理者过度自信变量如何选择?哪些因素影响管理者的自信程度?管理者过度自信进行并购如何影响公司价值?虽然历经改革，但中国资本市场仍不成熟，部分上市公司的国有股比重依然很高，这些公司和政府之间的联系仍很紧密，拥有较多的宏观经济信息、政策信息和其他市场资源，较国有股比重小的公司其市场行为显得更为理性，因此，过度自信并购理论在中国市场具有新的特点。二、研究模型和数据选取(一)理论模型与研究假设一般而言，上市公司进行并购都会面临竞争，这会使过度自信的管理者较不存在竞争的市场环境下提出更

8、高的并购条件。为简单起见，我们只考虑不存在竞争市场条件下的并购，并建模如下:假设目前有收购公司A和目标公司T，其市场价值分别为V和V;A公司管理者欲用9><>C(包括现AT金、无风险负债等)支付目标公司股东V、V分别表示A、B两公司合并后的市场价值和A公司管理者的主观估价;飞为并购前管理者对本公司的主观估价。给定<>C，当V>V且V-V>飞??AAV时，管理者是过度自信的。A为了比较，我们先分析理性管理者的并购行为。在不存在竞争的情况下，管理