企业并购中的过度支付动因分析及防范

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1、企业并购中的过度支付动因分析及防范一、引言　　并购作为一种外延的经济发展方式，已日益成为全球企业寻求快速发展、实现资源优化配置的重要手段。随着资本市场的逐步完善和经济结构调整的深入进行，我国企业的并购活动也日益频繁，2001年至今，并购事件数量及并购成交金额持续增长，仅2010年我国企业宣布并购交易案例就有2771起，环比上升13.80%；披露交易额1772.1亿美元，环比增长35.87%①。然而，在繁荣的并购市场中，并非所有的并购都能实现价值增值，也存在大量并购活动减损公司价值的现象。　　造成企业并购失败的原因有很多，并购定价中的过度

2、支付是其重要原因之一。过度支付是指并购企业预期合并可使企业的效率提高，愿意以高于市场预期的价格进行并购。一般而言，企业支付的并购价格要高于目标企业自身的价值，即企业在并购定价时存在并购溢价。合理的并购溢价，被认为是收购企业对于未来协同效应的合理预期，但并购支付的溢价过高，交易价格大于并购所能带来的预期收益时，会导致企业在未来无法实现对价格的补偿，企业并购后发生价值毁损，则被认为企业在并购定价中出现过度支付。陈晓慧、孙涛（2008）对溢价支付的业绩补偿模型进行了研究，结果表明，我国企业并购时支付的溢价过高，导致企业在并购后难以予以补偿，造

3、成企业的价值毁损。　　廖俊杰、陈家妤（2009）对台湾并购市场中的并购溢价进行研究，结果显示当溢价率超过36.98%时，则企业并购存在过度支付。近年来，我国出现大量高溢价并购活动，其溢价率远超出以上结论中的限定范围，如界龙实业2010年以高达278%的溢价率对上海界龙浦东彩印公司实施并购；同年5月16日广安爱众宣布拟以147%的溢价率对云南红石岩水电开发有限公司72.09%的股权进行收购②。此类案例在我国并购市场上屡见不鲜，表明在我国企业并购定价的过程中存在过度支付现象。　　　　二、过度支付的动因分析　　并购定价中过度支付的原因可以从客

4、观和主观两个角度对其进行解释。从客观角度来看，并购双方的信息不对称是导致过度支付的重要原因之一，并购活动中信息的不完全性和虚假性使得收购企业制定的并购价格偏离真实价值，导致过度支付；从主观角度来看，并购方的代理问题、管理者过度自信是导致过度支付的重要原因。学术界关于过度支付产生的原因主要有两种观点：一是“理性人”假设下的代理问题导致的过度支付；二是“非理性人”假设下的过度自信导致的过度支付。我国处于资本市场转轨的特殊时期，造成企业并购过程中过度支付的原因，既与传统理论有相似之处，又存在特殊经济背景所带来的差异性。本文主要从主观角度对产生

5、过度支付的原因进行分析：　　（一）“理性人假设”下过度支付产生的原因　　1.代理问题导致的过度支付。大量自由现金流的存在，容易导致股东和管理层的利益冲突。股东与管理层目标函数的差异，使管理者更倾向于将自由现金流用于获取自身的私有收益，而并购就成为实现这一目的的有效手段。管理层通过并购，扩大公司规模，不断增加可控资源，实现其私有收益最大化。由于并购对象的相对稀缺，管理者在支付并购价格时，会以高于市场预期的价格进行并购，进而导致过度支付。　　我国证券市场的股权结构有其特殊性，上市公司普遍采用配股或发放股票股利的分红模式，而不发放现金股利，特

6、有的股利分配方式导致我国多数上市公司聚集了大量的自由现金流。研究表明，现金流多的企业更容易出现代理问题，掌控大量自由现金流的经理人往往以过度支付形式扩大自身私有利益。虽然企业负债对于代理问题具有一定的约束，但我国证券市场中，债权在一定程度上只能作为一种软约束，经理人更有可能出于建造企业帝国满足私有收益的需求而将自由现金流用于过度支付。　　2.大股东控制行为导致的过度支付。西方经典理论认为大股东控股是影响并购业绩的重要因素之一，但是，大股东控股并不被认为是影响并购价格的因素。相对于西方上市公司分散的股权结构，我国上市公司由于历史原因，存在

7、股权分置、股权高度集中、一股独大的现象。这使得大股东控制行为不仅影响并购业绩，同时也可能成为导致企业在并购中过度支付的一个重要因素。　　股权分置改革前，我国上市公司股权集中度较高，公司控制人多为国有控股的非流通股股东。相对于流通股股东，非流通股股东的收益更多地取决于上市公司净资产的增加，这导致非流通股股东期望通过增加自身的净资产来实现其私有收益，而并购就是实现资产规模扩张的有效途径之一。该类企业并购活动的目的不在于通过并购实现价值创造，而是期望通过并购，实现资产规模的扩张，实现控股股东私有收益最大化。股权分置改革后，虽然消除了股权的流通

8、性差异，但股权集中度高的现象并未得到根本改观。因此，股权集中度较高的企业在进行并购定价时，极有可能通过支付过高的价格来推动并购的实现，从而达到其获取控制权收益的目的。　　（二）“非理性人假设”下过度支付产生