“财政刺激”和“信贷刺激”的同与不同

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1、第39期2009年05月25日摘要沈明高【主题报告】“财政刺激”和“信贷刺激”的同与不同《财经》首席经济学家+861085657076我们的观点minggaoshen@caijing.com.cn□今年“积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”实施的结果是，两者刺激规模之和将超过5万亿元，且信贷刺激力度远大于财政刺激□以信贷刺激为主，形同财政向银行借贷，为财政刺激预留时间和空间，但信贷刺激形成的不良贷款最终由财政“埋单”□与财政刺激较为中性不同，信贷刺激助长了“国进民退”，损害了市场效率；由此形成的金融机构道德风险即是“无谓损失”；如果未来

2、不良贷款大幅度上升，最终或使中国金融机构坐失国际化的良机诸家观点采访综述□加强征税是“竭泽而渔”，现在最应减轻税负□发经济转型债可填补减税带来的财政赤字□中国应该着眼于提高效率来保持高增长【《财经网》专家访谈】对话古布塔：鱼与熊掌必须兼得□“不是‘中国还是印度’，而是‘中国以及印度’。”美国马里兰大学帕克分校史密斯商学院教授安尼尔•K•古布塔（AnilK.Gupta），反复提醒有野心的企业家们：想走向全球，必须重视中国和印度两个正在崛起的大国，并且必须兼顾两个市场。【一周宏观经济概览】国内要闻□审计署称部分项目地方配套资金严重不到位□直购电

3、试点难行“倒逼”输配电价规范□城投债始现“互保怪圈”□投资带动国企利润降幅收窄产能过剩或成新难题国际综述□美压力测试资本不足银行已融资480亿美元□美定期资产支持证券贷款工具接受范围继续扩大□美推出节能减排计划□“通用”重组曙光初现但前途依旧困难重重□日本一季度GDP锐减创半个世纪以来最大跌幅□决策者言1【主题报告】“财政刺激”和“信贷刺激”的同与不同我们的观点初步估计，今年信贷刺激的规模将超过4万亿元，远大于1万亿左右的财政刺激规模。信贷刺激形同财政向银行借贷，为财政刺激预留时间和空间，但过分依赖信贷沈明高刺激，将在市场效率、金融机构道德

4、风险和中国商业银行国际化等方面产生长远负面《财经》首席经济学家影响为对冲全球金融和经济危机的冲击，2009年中国政府采取了“积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。从字面上理解，“积极”应该与“宽松”对应，而“适度宽松”应该与“‘适度’积极”相当。因此，财政刺激应当是目前确保中国经济稳定较快发展的主要手段。从时间上来看，这次财政刺激的速度快于亚洲金融危机时期。1997年亚洲金融危机发生后，财政赤字占GDP的比重上升缓慢，到2002年才达到峰值2.6%；这次危机开始于2007年，但对中国经济形成重大冲击在2008年下半年，2009年计划中的

5、财政赤字约为9500亿元，占GDP的比重在较短的时间里达到了3%的历史新高（图一）。从财政刺激的力度来看，这次的规模也超过了上次，财政赤字占GDP的比重说明了这一点，财政收入和支出的相对变化速度也反映了这样的趋势。亚洲金融危机之后，财政收入大幅度下降而同时财政支出大幅度上升发生过两次，一次是1999年底，另一次是2002年底（图二）。按三个月移动平均增长（主要是为了部分消除月度波动），今年是1997年以来首次出现财政收入同比负增长，同时财政支出的同比增长也已经接近历史最高水平。中国目前面临的危机较亚洲金融危机时深，财政刺激的相对力度与这一趋

6、势基本是一致的。然而，相对于财政刺激而言，信贷刺激的力度却更大。在实际操作中，是信贷刺激而不是财政刺激，才是整个经济刺激计划的主力。首先，财政刺激设有上限，而信贷刺激仅设下限，导致了信贷超常增长。除非出台新的刺激经济计划，否则财政刺激经济的规模是给定的；而信贷增长目标今年首设下限，为5万亿元，实际上今年前四个月就已经实现了全年的最低目标。即使按4月已经放慢的新增贷款步伐推算，全年新增贷款将超过9万亿元。如果以上推理成立，今年全年财政和信贷刺激经济的总规模将超过4万亿元。1997年以来，商业银行人民币贷款增长在正常年份为15%左右，增长最快的

7、2003年也只有21.2%；如果今年全年实现新增贷款9万亿，贷款增速将达到29.7%，几乎较正常年份快一倍。假设将15%作为正常信贷增速，今年近30%的信贷超常增长将额外增加信贷规2模近4.5万亿元。仅信贷一项，今年刺激经济的规模就超过了4万亿，加上中央和地方财政新增财政资金，实际刺激规模将超过5万亿元，相当于2008年GDP的16%以上。其次，地方财政资金不足使得地方项目更加依赖于信贷资金。在“4万亿”刺激经济计划中，两年新增中央投资资金1.18万亿元，这部分资金基本已经落实。缺口最大的是地方资金，如果地方资金与中央资金规模相当，今年需筹

8、集近6000亿元，在中央通过代地方发债的方式筹集2000亿元后，剩下4000亿元能否落实仍有很大的不确定性。审计署最近发布的公告显示，截至2009年3月底，审计抽查的335个新增