固定收益证券创新原因与创新方式分析

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1、目宝}宣益铅旁，用锄、黧版盘窃干经济科学·2000年第4期固定收益证券创新原因与创新方式分析姚长辉7=。·／9’-——一(北京大学光华管理学院100871)固定收益证券(~ixedincomesecurities)是证券类别中的一个大家族。从字面上理解，固定收益证券是现金流量固定的证券，这些证券中以国债，公司债券为代表。但从固定收益证券实际的现金流量上讲，收益的固定性是很弱的。其中一个主要原因是，大量的固定收益证券的现金流量本身就是不固定的，包括浮动利率证券可回购债券不动产抵押支撑证券等；另一个主要原因是风险的存在，由于有各种风险，使得固定收益证券最终实现的收益率，有着很大的不确定性。固定

2、收益证券种类繁多，其中的原因有很多，但本文认为，为回避固定的收益证券的风险而不断进行的金融创新，是最主要的原因尽管我国的固定收益证券市场还非常薄弱，但不可否认，固定收益证券市场对于我国有着重要的积极作用，并将是我国证券市场中极为重要的组成部分。发展我国固定收益证券市场，也必须通过金融创新这一手段。一、固定收益壹壹扬星其创新对于我国的现实意义—一到目前为止，我国固定收益证券市场相对于间接融资，相对于直接融资中的股票市场而言，都过于弱小。在规模弱小的固定收益证券市场中，国债市场又占据了非常大的份额。固定收益证券市场在一个国家经济活动中，扮演着十分重要的角色，而这一问题并没有得到我国政府的高度重

3、视。如何认识一个国家固定收益证券市场的作用，是一个重要而又不容易回答的问题。尽管本文作者对于这一问题作过认真的思考，但还没有得到令自己满意的结论，不过，本人还是愿意向大家抛砖引玉，希望有更多的人关注我国的固定收益证券市场及其创新。首先，固定收益证券市场可以提高我国储蓄转化为投资的效率。据资料显示，我国目前滞留在银行的资金多选一两万亿。近几年，我国曾连续多次调低利率，希望数额巨大的资金不再闲置着，但成效不大。尽管原因很复杂，但缺少合适的固定收益证券作为投资工具是其中一个重要原因。理由很简单，尽管我国有股票市场，而且股票市场的扩容速度很快，但股票对于众多的投资者而言不是合适的投资工具。特别是在

4、我国，股票价格受-本文是国家自然科学基金资助的重点项目中国资本市场的发展与管理问题研究的阶段研究成果5l股市操纵和投机的影响过大，众多的投资者无法承受这样的风险。而国债的数量有限，况且定价不合理．也无法满足众多投资者的需求。如果有众多的固定收益证券可供选择，情况就会发生根本性的改变，储蓄转化为投资的速度和效率都会提高，我国的利率弹性也会大大改善，因此利率引导投资的能力会加强。其次，固定收益证券市场有助于机构投资者投资，从而健全我国的证券市场。尽管固定收益证券也存在着信用风险、价格风险、流动性风险、税收风险等，但这些风险与股票有着本质的不同，其中最主要的差别在于，固定收益证券风险一般都是可测

5、的，可以回避的，因而适合于保险资金、社会保障基金等的投资。如果市场中没有适合于这些机构投资者的固定收益证券．那么，通过金融创新可以创造了适合于它们投资的工具。例如住房抵押支撑证券由于有提前偿还风险，这使得保险资金或者退休基金望而却步，但人们创造出了分层的证券、按计划偿还的证券、本金证券等，这扩大了机构投资者的选择余地，其中有些证券能够与投资者的负债结构相匹配由于我国缺少固定收益证券．又要为机构投资者找到“合适”的投资工具，因此我国正在酝酿出台指数期货。实际上，指数期货尽管有避险作用，但也有极强的投机作用。在找国机构投资管理尚不健全的今天，也许机构投资者更喜欢后者。但如果努力开发出适合于机构

6、投资者投资的固定收益证券，情况则会大不一样。再次，固定收益证券市场有助于我国居民住宅市场的快速发展。在美国，住房抵押支撑证券市场已经超过了股票市场和国馈市场，成为第一大市场房地产，特别是居民住宅市场将成为我国经济发展的主要拉力，但其发展需要数额巨大的信用支持，准来向住房购买者提供信用支持，看上去是商业银行。但如果没有住房抵押支撑证券，商业银行的贷款就很难获得流动性，从而与商业银行经营的最关键原则——流动性原则相违背。如果通过金融创新，在我国建立起住房抵押支撑证券市场．情况就会大不相同．囡为到那时，商业银行将成为真正意义上的中介．资金的提供者就是那些抵押支撑证券的购买者，而任何个人和机构都可

7、以成为这类证券的购买者，资金来源将变得非常广泛和充裕．这将促进我国居民住房产业的快速发展，迅速满足我国人民对住房的需求。最后，固定收益证券市场有助于规范找国上市公司的行为。上市公司管理是否规范，在很大程度上决定了我国股票市场是否规范。公司资本结构对公司管理规范性有很大的作用。例如，过度负债会增加股东决策的投机性；而权益资本过大，在存在着代理投资问题时．管理层的代理成本就会加大。我国上市公司资本结构中权益资本比重较大．因此