政府隐性担保与降低债券风险溢价——基于我国城投债的实证研究

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1、政府隐性担保与降低债券风险溢价基于我国城投债的实证研究汪伟立天津大学管理与经济学部河北省国富农业投资集团有限公司本文利用票面利率与和同期限国债收益率之差和当刀最后一天的到期收益率与相同期限国债收益率之差，分别构造风险溢价模型，并研究其与是否存在显性担保虚拟变量、城投债发行地区人均财政收入规模和地方政府制度质量等构造的地方政府隐性担保变量间的关系。研究发现:城投债是否存在显性担保对其风险溢价无显著影响，城投债发债地区的人均财政收入规模对其风险溢价无显著影响，但是城投债发债地区的地方政府制度质量对其风险溢价存在显著负相关，从而提出城投债市场化运营以发挥显性担保的作用、地方财政对城投

2、债隐性担保的长效机制和建立地方政府扪保城投债的约束性机制等有效建议。关键词：隐性担保;城投债;风险溢价;一、引言自1981年财政部决定恢复国债发行后，我国债券品种已从最初的单一国债演变成当前的国债、企业债券、金融债券、资产支持债券等多样化债券品种。据最新数据统计显示，截至2015年底我国债券市场的存量规模己高达44.78万元，与同期股市市值总和55.13万亿元和差无儿，可见当前我国债券市场规模不容小觑。同时债券存量增长速度也在不断加快，仅2015年我国新增债券发行总额16.82万亿元，占全年债券存量总规模的37.56%。因此，无论是债券发行规模，还是债券发行増速，都预示着我国债

3、券市场迎来“发展的春天”。而在债券市场蓬勃发展的同时，我国地方政府性债务规模也在不断扩大。从2008年中央的“四万亿元”刺激计划中地方政府的三万亿元配套部分到2015年30万亿元的余额总值，其总规模在不到10年间扩大了10倍。因此，2014年8月，人大常委会修订《中华人民共和国预算法》（以下简称新《预算法》），从预算公开、预算审议、资金用途、风险机制四方面对地方政府性债务管理予以明确规定。之后,财政部于2016年1月在《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中明确提出各地方政府要科学设定地方债发行规模以控制地方政府性债务风险。2016年10/1，W务院办公厅发布《地方政

4、府性债务风险应急处罝预案》（以下简称88号文）明确指出，地方政府已经或者可能无法按期支付政府债务木息，或者无力履行或有债务法定代偿责任，容易引发财政金融风险，需要采取应急处置措施予以应对的事件，应急措施屮对新《预算法》颁布之后地方融资平台的债务明确给予违约允许。而地方融资平台以城投公司占主异，这使得城投债投资者将要重新审视之前对政府隐性担保的认识，且城投债的定价也将按照新的制度竹景展开。所以，本文从信用评级与风险溢价、发债主体财务状况与风险溢价和政府隐性担保与风险溢价三个方面，对过去有关政府担保性企业风险溢价的相关研究进行综述。因变量构造方而，用城投债的票而利率与相同期限国债收

5、益率之差，计为风险溢价-1，用城投债当月最后一天的到期收益率与相同期限国债收益率之差，计为风险溢价-2。自变量方面，选择三种政府隐性担保的测度变量:其一，构造虚拟变量是否存在显性担保;其二，以城投债发行地区人均财政收入规模作为度景政府隐性担保能力的指标;其三，以地方政府制度质景作为度量地方政府隐性担保质量的指标。控制变量分微观财务变量、宏观经济变量、制度水平变量和债券特征变量四类选取。最后，实证分析结果发现:城投债是否存在显性担保对其风险溢价无显著影响，城投债发债地IX的人均财政收入规模对其风险溢价无显著影响，但是城投债发债地区的地方政府制度质量对其风险溢价存在显著负相关。所以

6、，本文从城投债市场化运营以发挥显性担保的作用、地方财政对城投债隐性担保的长效机制和建立地方政府担保城投债的约束性机制三个方而，对政府隐性担保与债券风险溢价之间传导机制明晰化提供建议。二、文献综述本部分主要从信用评级与债券融资成本、信用评级与政府隐性扪保、政府隐性扪保与国有企业债券信用利差三方面进行文献综述，以为后文实证设计与结果分析提供理论基础。（一）信用评级与风险溢价当前信用评级付费方式主要釆用发行方付费，而普通的债券发行方在信用评级实务中先将评级业务委托给多家信用评级机构进行预评级，然后再从预评级结果屮选出最好的评级机构签订业务合同，该行为属于典型的评级选购行为（廖冠民和沈

7、洪波，2014）,因此普通债券发行方为了提高信用评级结果获得预期资金以提高融资成本为代价（何平和金梦，2010）。而近些年国内信用评级业也暴露出诸多问题，如发行主体评级虚高、信息审核不规范和跟踪评级不尽职等揭示了我国信用评级业市场环境和制度环境还冇待完善。而很多研究成果已发现我国的债券评价能够通过鉴证发债信息质量以有效抑制债券风险溢价，降低债券发行成本。然而这些研究并没有关注债券发行单位与政府之间的“隐性关系”以及因该关系产生的政府隐性担保在信用评价中产生的作用。针对有特殊竹景的国有企业而言