自由现金流量和机构投资者对在职消费的影响

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1、自由现金流量和机构投资者对在职消费的影响醒于胜道孙宋芝川大学商学院本文手工收集丫我国沪深两市2009-2013年公司在职消费相关数据，构建具体模型实证研宂自由现金流量、机构投资者对在职消费的影响。结果表明，自由现金流量是引起在职消费的重耍因素，自由现金流量越多，在职消费可能性越大；机构投资者与公司管理层在职消费呈现负相关关系，对公司管理层在职消费行为有适当的制约作用；不同类型的机构投资者对在职消费的约束作用存在差异，其屮，基金公司、保险公司、社保基金、券商和QFII都与在职消费呈负相关关系，各类机构投资者对公司在职消费产生制约作用，但显著性不强。关键词：自由现金流量;机构投资者;在职消费控制

2、;薪酬激励;基金：国家自然科学基金项目“基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究”（70672013）企业负责人的薪酬制度改革是对高管薪酬激励机制的完善，有利于进-步解决困扰企业的职务消费问题。2006—2015年，国家先后下发丫《关于规范屮央企业负责人职务消费的指导意见》《关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见》《中共中央、国务院关于深化国企改革的指导意见》，对企业负责人薪酬分配制度提出了明确的规定，薪酬分配开始与经营业绩挂钩。2011—2014年，W企总经理薪酬整体水平呈缓慢稳定增长的趋势，2015年有所减缓，总体上呈现微降或持平的趋势。在职消费是激励机制的补充，实质上是一种职务

3、消费。在两权分离和信息不对称的情况下，在职消费已经成为公司代理成本的一个重要表现。一、文献综述关于在职消费的成因，从代理观角度来看，德姆塞茨U1认为，在职消费是所有者与管理者双方谈判商定的另外一种薪酬形式。Hartm认为，在职消费作为私人收益意味着管理层对公司绩效的贡献价值已经低于管理层在职消费带来的财务成本。一方面，管理层在选择在职消费层次和方式时，存在随意性和选择性，那么直接会产生提高公司经营绩效的管理成本。同吋，股东在考虑监督和限制经理人在职消费成本时，乂产生了额外的监督代理成本。FamaX^l认为，在职消费不是纯粹的代理成木，只有当管理层在职消费成木超过薪酬激励成木时，才能构成公司代

4、理成本的内容。因此，在职消费往往被视为经理人的一种机会主义行为。而在职消费的效率观则认为在职消费有利于公司发展。按照IlirschUl、Kajan和Wulf边1的观点，在职消费的目的就是耍区别员工与经理层在职期间所处地位和享受公司福利的不同。比如，为了强化经理人领导地位，树立组织权威,以便其开展管理工作而专门赋予其特殊消费权利。当然，在职消费的效率观重在强调符合效率原则的在职消费形式。如果经理人在独享在职消费特殊待遇吋，与股东利益目标相违背，损害股东利益，则在职消费必然受到股东的约束和限制。从自由现金流量观来看，在职消费是指企业高管在职期间获取的额外私人收益。当企业存在超额自由现金流时，高管

5、在职消费行为更加严重。Jensen和MecklingX^l认为，由于公同持有自由现金流量过多而又缺乏投资机会，从而增如管理层在职消费的可能性。陈红明m、符蓉m认为自由现金流量是在职消费的重要来源，企业持有自由现金流量增多，増加高管任意支配的资源，更容易引起高管为了私人利益而进行随意性支出或在职消费。胡建平和干胜道m研宄了我国垄断企业的随意性支出问题，实证结果显示自由现金流量与随意性收益支出正相关，支持了自由现金流量的代理成本理论。关于在职消费的制约因素，从股利政策制约视角来看，自由现金流量持有越多，公司管理层越容易发生在职消费。现金股利是约束在职消费的一种有效治理机制。Easterbrook

6、［10］指出，支付现金股利能够降低管理®增加在职消费的可能性。罗宏和黄文华［11］利用2003—2006年A股上市公司数据验证了我国国有上市公司现金分红与高管人员在职消费之间的关系，结果发现股权性质也是影响在职消费的重要因素，相对非国有公司而言，国有公司的高管进行在职消费吋增大丫公司代理成本，直接影响到公司业绩。但支付现金股利可以显著降低高管人员的在职消费程度，减少代理成本。从相关利益者制约视角来看，管理层是在职消费的主体，通过管理层自身抑制行为或者对其在职消费进行制约，实现限制在职消费的目的。冯根福和赵珏航［12］认为，当管理层股权激励与公司绩效紧密挂钩时，管理层会考虑到自己持有股票价格与

7、公司未来业缋因素，他们会通过抑制自身的在职消费来提升公司业缋。卢锐等［13］发现，弱化管理层权力，减少管理层对自由现金流量的支配权,这样能够抑制在职消费并提高企业绩效。刘银国和张琛［14］发现，在职消费实质上是高管薪酬管制的一种补充，高管可以通过在职消费来获取额外收益。那么如果提高高管薪酬，在某种程度上也会实现在职消费抑制的A的。从股东角度看，股东关心公司绩效，损害公司绩效也是损害股东利益。大股东持股比例越大