金融发展、法治深化与上市企业风险承担

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1、金融发展、法治深化与上市企业风险承担北京师范大学经济与工商管理学院厦门大学经济学院金融系本文从上市企业风险承担的视角，研宄了中国背景下的“法与金融”对企业行为的影响。研宄发现，地区金融发展和法治深化均与上市企业风险承担水平负相关，而两者的交互项与上市企业风险承担水平正相关。上述发现在国有企业样本屮更为显著。进一步研究表明，金融发展和法治深化能够通过影响债务融资结构，进而影响企业风险承担。本文的发现揭示了“法与金融”的发展在中国的经济转型进程中对激励企业成长的异质性作用。关键词：金融发展;法治深化;企业风险承担;张惠琳:北京师范大学经济与

2、工商管理学院，研允生；倪骁然:厦门大学经济学院金融系，助理教授。FinancialDevelopment,LegalEnforcementandFirmRisk-takingZhangHui1inNiXiaoranAbstract：Inviewofrisk-takingoflistedfirms,thispaperexplorestheimpactof“lawandfinance”onfirmbehaviorunderChinabackground.Ourfindingsindicatethatbothfinancialdevelopm

3、entandlegalenforcementarenegativelyassociatedwithfirmrisk-taking,whiletheirinteractiontermispositivelyassociatedwithfirmrisk-taking.Thesefindingsaremorepronouncedforstate-ownedfirms.Furtheranalysesindicatethatfinancialdevelopmentandlegalenforcementcanexertinfluenceonfirm

4、risk-takingbyaffectingdebtstructure.Ourfindingsrevealheterogeneousimpactsofthedevelopmentof“lawandfinance”onencouragingfirmgrowthinChina’stransitioneconomy.Keyword：Financialdevelopment;Lawenforcement;Firmrisk-taking;一、引言企业作为经济活动的主体，其生产行为和投资决策，决定丫经济发展的前景和走向。企业倾向于保持较高的风险承担

5、水平，意味着其愿意投资于那些浄现值为正的风险项目，这有助于提升经济活力，促进经济增长（John等，2008）。始自LaPorta等（1997、1998）的“法与金融”系列研宄在国家层面和企业层面均证实，良好的法律与制度能够带来更好的金融发展和经济增长。然而，他们系列研究的样本屮并没有包括屮国。在我国全面深化改革，推进依法治国，积极适应“新常态”的大背景下，探讨“法与金融”如何影响企业风险承担，具备显著的政策价值。那么，中国背景下的“法与金融”对企业的风险承担行为有着怎样的影响?木文将围绕这一主题展开研究。企业风险承扪行为与企业未来业绩成

6、长有着显著的正向关系（John等，2008）。然而总体而言，我国上市企业的风险承担水平偏低（余明桂等，2013a;乔坤元，2014）。这一事实启示我们从中国背景寻找原因。我们分析，这与国有企业和民营企业的信贷资源错配和风险激励差异有关。企业保持较高的风险承担水平，需要在风险项目上持续投入，而这些项目通常需要长期的资金支持（康志勇，2013;马光荣等，2014;刘行等，2016）。长期以来，我国是一个以国冇银行体系作为企业外部融资主导的国家，诸多上市企业也由国有企业改制而来。在“金融抑制”条件下，信贷资源分配倾向于国有部门，因而国有企业获

7、取外部融资相对容易。然而，国有企业由于存在政策性负担等因素，为了完成政策性目标常常有规避风险的倾向（Boubakri等，2013;余明桂等，2013b）。与之对应，虽然民营企业的经营更加注重效率，更有可能偏向于承扪风险，但“金融抑制”使得民营企业通常在外部融资方面有较大困难，进而难以保持较高的风险承担水平。由上可见，外部融资较易的企业（国有企业）缺乏风险承担的激励，而具备风险承担激励的企业（民营企业）又面临外部融资网难。而金融发展与法治深化是否会影响企业风险激励，抑或是缓解这种“金融抑制”呢?我国各地区共享同样的成文法，但金融发展和法治

8、深化水平有着较大的差异（卢峰和姚洋，2004）。这给我们观测哲级指标的动态变化对企业风险承担的影响提供了契机。我们发现,地区金融发展和法治深化均与上市企业风险承担水平负和关，而两者的交互项与上市企业风险承担