资产流动性与居民投资组合：中国

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1、流动性、生命周期与投资组合相异性本文是北京奥尔多投资咨询中心（www.aordo.org）《投资者行为与秩序》研究项目的一项阶段性研究成果。特别感谢李涛博士、王亚平博士、赵坚毅博士提供了有益的建议和帮助,同时非常感谢两位匿名审稿人的中肯意见和启发性建议。当然，文责自负，文章的所有不足和疏漏都由作者自己负责。—中国投资者行为调查实证分析吴卫星齐天翔作者联系方式:吴卫星，对外经济贸易大学金融学院，100029，email:wxwu@amss.ac.cn，主要研究领域：资产定价、金融计量、金融数学。齐天翔，对

2、外经济贸易大学金融学院，100029，email:qitianxiang@uibe.edu.cn,主要研究领域：金融系统演变、个人储蓄行为。摘要：居民的投资组合是怎么样的，分别受何种因素影响？本文采用Probit和Tobit模型对中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的股票市场参与和投资组合。而且影响以“替代”效应或者说“挤出”效应为主；其次，投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行对冲

3、，也就是说，中国居民投资的“生命周期效应”不明显。第三，中国居民投资的“财富效应”非常显著。财富的增加即增加了居民参与股票市场的概率，也增加了居民参与股票市场的深度。我们的研究对资本市场以及房地产市场的发展提供了一个新的政策视角，同时也对如何减少居民投资组合无效率带来的福利损失有参考意义。关键词：投资组合相异性流动性生命周期替代效应JEL分类号：G11D91D14Liquidity、LifeCycleandPortfolioChoiceHeterogeneityWuWeixingandQiTianxia

4、ng(SchoolofBankingandFinance,UniversityofInternationalBusinessandEconomics)Abstract：Whatdoesthehousehold’sportfoliocompositioninChinalooklikeandwhatkindsoffactoraffecttheirportfoliochoice?Thepapersummarizedandanalyzedthesystematicdifferencesinmarketparti

5、cipationandportfoliocompositionacrossindividualswithvaryingcharactersinChinausingProbitandTobitmodels.Firstly,wefoundthattheinvestmentinilliquidityassets,especiallyrealestateassetshadsignificanteffectsonthestockmarketparticipationandportfoliocomposition,

6、wherethesubstitutioneffectdominates.Secondly,theChinesehouseholdsseldomhedgetheriskoftheirfuturecashflowbytakingpartinthestockmarket,thatis,thelife-cycleeffectistrivial.Thirdly,anincreaseinthewealthwouldincreasetheprobabilityofhouseholds’stockmarketparti

7、cipationandtheproportionoftheirwealthinvestedinriskyassets.Theseresultsprovideanewpolicyperspectiveforthedevelopmentofcapitalmarketandpropertymarket,andgiveaclueonhowtoreducethelossofhouseholds’welfareduetotheinefficientportfolio.Keywords：PortfolioChoice

8、Heterogeneity,Liquidity,LifeCycle,SubstitutionEffect.JELClassification：G11D91D1421流动性、生命周期与投资组合相异性—中国投资者行为调查实证分析摘要：居民的投资组合是怎么样的，分别受何种因素影响？本文采用Probit和Tobit模型对中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的