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1、企业并购的协同效应评估研究摘要：协同效应是企业并购的核心内容。文章对企业并购协同效应的内涵及关键影响因素进行分析，建立了基于协同效应的多阶段企业价值预测模型，并对模型中关键变量的确定方法给出详细定性分析，提供了协同效应评估的基本思路。关键词：并购；协同效应；评估一､引言8/8并购通过协同来创造价值,即通过并购双方的资源共享､能力和知识的转移来提升并购后双方的综合价值｡尽管企业并购动机各异,有的是为了达到规模经济,有的是为了提高市场份额,有的是为了低成本迅速进入新的领域,但其根本目的都是为了获得协同效应｡自从美国
2、学者H•伊戈尔•安索夫()在20世纪60年代第一个提出协同效应概念后,理论界对协同效应的概念界定､协同机会识别､协同效应对股东财富的影响等方面进行了大量研究,这些研究大多基于战略层面,偏重于协同效应的定性分析和实证检验,而对协同效应预测和评估研究,由于所涉及的不确定因素多､难度大,目前可借鉴成果少｡而企业只有在并购前预测出协同效应才能建立有价值的并购效益参考标准,判断并购是否可行｡因此,企业并购前的协同效应评估至关重要｡二､企业并购协同效应的含义1.协同效应的一般含义｡协同效应是系统学中的一个概念,是指企业在战
3、略管理的支配下,企业内部各个部门的功能耦合而成的企业整体性功能超出企业各部门的功能之和｡尽管协同效应在企业并购中是个广泛运用的概念,但是,协同效应的准确含义并不明确｡最有代表性的解释为马克•L•赛罗沃(MarkLSirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中给出的,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,是并购后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分,即:协同效应是两家公司并购后的效益比两家独立公司所期望取得效益之和的增加部分｡2.协同效应含义的进一步
4、分析｡虽然协同效应在并购前并没有实际发生,而只是并购方企业预期的两者整合后目标企业给并购方企业带来的战略上的协同,但是在并购过程中评估目标企业价值时,必须将这部分潜在价值考虑进去,否则会造成目标企业投资价值(而非公平市值)被严重低估｡8/8(1)协同效应与投资价值｡投资价值是指并购方在特定环境与投资要求下的价值,这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处｡同样的目标企业对不同的战略收购者有不同的投资价值,因为收购者可能得到的协同效应不同;公平市值在美国国家税务局的收入准则中被定义为:“在买卖双方
5、完全自愿､无强迫性交易,并且双方对相关事实合理知晓的情况下,财产的转移价格｡”可见,公平市值是买卖双方完全自愿,并且没有考虑协同效应益处的价值｡公平市值概念下的买方是“财务”意义上的买方,而不是“战略”意义上的买方｡因此,并购方关注的是基于协同效应的目标企业投资价值｡(2)协同效应与控制权｡并购成功的关键在于获得目标企业实际控制权,只有掌握了目标企业的控制权,才能够实现各种协同效应｡收购溢价(控制权溢价)是交易价格的重要组成部分,只有收购方感觉到交易的协同效应时,才会支付溢价｡影响收购溢价高低的因素主要有目标企
6、业的被收购态度､存在多方并购时的竞价溢价､目标企业的相对收益和规模､股权分散程度､行业相关度及信息不对称等因素｡收购溢价的支付是为了取得并购所创造的协同效应,因此,收购溢价主要是由协同效应而不是控制权所产生的,控制权只是激发协同效应的必要权力｡8/8(3)协同效应的创造者——并购方(买方)还是目标企业(卖方)｡企业并购中,究竟是买方还是卖方创造了协同效应?首先买方和卖方对协同效应的产生都有贡献｡因为在并购中,企业竞争优势的转移是双向的,即可以是买方的竞争优势或核心能力要素向卖方转移,从而促进卖方竞争力的提高和竞
7、争优势的形成;也可以是卖方的竞争优势向买方转移,从而促进买方企业的竞争优势的形成或增强｡其次,协同效应一般来说主要由买方创造｡因为,竞争优势主要为买方所拥有,买方增强了并购后企业的竞争优势,比独立企业提高了收入､降低了成本或改进了技术｡与买方企业相比,卖方企业多数处于竞争劣势,因此并购中的竞争优势转移主要表现为从买方企业向卖方企业的转移｡因此协同效应通常由买方创造｡但是,当卖方企业具有一种独特的技术或知识产权,买方可以将其应用在更多的客户中,这中“反弹”协同效应主要由卖方创造｡(4)协同效应的动态特性｡美国学者
8、安索夫于20世纪60年代第一个提出了协同的概念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态,协同常被表述为‘2+2=5’,其含义是指一家公司通过收购另一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩总和｡”这种表述简明､形象,易于理解｡但它只是一个静态的表述,没有考虑并购双方原有的增长潜力,在用于协同效应评估时,易将并购双方原有的增长潜力归于协同效应的贡献,从而高估协同效应
