金字塔结构与公司价值

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1、___________________________________________________________________________________________金字塔结构与公司价值 【摘要】本文利用中国中小民营上市公司数据实证检验了金字塔结构对公司价值的影响。处置效应（Treatmenteffect）模型表明金字塔结构具有内生性，考虑潜在忽略变量影响后，金字塔结构对公司价值具有提升作用。不考虑潜在忽略变量影响的简单回归模型会导致错误的结论。 【关键词】金字塔结构处置效应模型公司价值 　　 　　一、引言 　　 　　公司组织结构

2、具有内生性。Bebchuk（1999）认为控制权私有收益越大的公司越可能选择金字塔结构。Almeida&Wolfenzon（2006）证明融资约束越强的公司越可能选择金字塔结构。Riyanto&Toolsema（2004）指出破产可能性越大且破产成本越高的公司越可能选择金字塔结构。Morck（2004）认为上世纪三十年代美国颁布实施的公司间所获利润强制重复征税制度导致了美国金字塔结构公司的迅速消亡。目前的研究一般将金字塔结构看作外生虚拟变量，利用简单线性回归来分析其对公司价值的影响，但这样忽略变量偏差很可能导致估计系数的不可靠。本

3、文利用考虑了潜在忽略变量的处置效应模型，实证分析了金字塔结构对公司价值的影响。 　　 　　二、金字塔结构与公司价值的关系 　　5_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________ 　　金字塔结构具有价值含义。一方面，金字塔结构可以替代落后的

4、制度，降低公司的融资约束，提升公司的价值。另一方面，金字塔结构的存在使得终极控股股东对公司的控制权远大于对公司的现金流权；两权分离引发终极控股股东和中小股东之间的利益冲突，进而可能会产生严重的代理成本，降低公司价值。因此金字塔结构与公司价值之间的关系需要实证数据验证。Claessenselal.（2002）以东亚8个经济体1301家上市公司为样本，发现金字塔结构公司相对于水平结构和独立公司有较低的托宾Q。Attigetal.（2003）利用加拿大1121家上市公司的数据，研究发现低绩效公司更可能选择金字塔结构；用Heckman（1979）两步程序

5、控制了公司自选择效应后，金字塔结构与公司价值正相关。 　　 　　三、样本选择、变量设计及研究方法 　　 　　1、样本选择及数据来源 　　本文选取深市2004—2006年上市的中小民营公司作为研究样本，样本选择程序如下。第一步，选取2004—2006在深市中小企业板上市的全部102家公司。第二步，剔除最终控制权人非家族或个人的公司35家。第三步，剔除控股股东控制权份额小于10%的公司1家。第四步，剔除从上市开始到2006年末控制权结构发生变化的公司3家。第五步，根据描述性统计量的结果剔除数据异常的公司3家。第六步，以最后剩下的60家中小民营上市公司

6、为样本。数据主要来自各公司年度财务报告，中国注册会计师协会网站，以及Wind中国金融数据库。 　　2、变量设计及定义 　　这里用托宾Q来衡量公司的价值，并选取公司规模、杠杆、获利能力、成长能力和控股股东的现金流权作为控制变量，加入主要关注的金字塔结构变量来研究金字塔结构对公司价值的影响。各变量名称及定义见表1。 　　 　　3、研究方法 　　首先利用多元回归模型分析金字塔结构对公司价值的影响。模型如下，并设为模型一。 　　这样设定可能面临忽略变量的问题，即可能某些公司特征使得其更可能选择金字塔结构，而这些特征与公司绩效相关，但忽略这些变量将导致金字

7、塔结构与公司绩效关系估计系数的不一致。为了克服这个问题，这里尝试利用处置效应模型来更正这种自选择效应或忽略变量偏差，但理论上可能改变模型一中估计系数的方向、大小和显著性水平。模型设定如下，并设为模型二。5______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

8、_______ 　　接下来需要用Heckman（1979）两步程序来估计模型二。第一步根据Probit模型估计出参数?酌，然后计算逆米尔