我国上市公司股利分配意愿实证研究

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1、___________________________________________________________________________________________我国上市公司股利分配意愿实证研究 一、研究背景 　　 　　自Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）提出著名的“股利无关论”以来，[１]股利问题一直是财务学家关注的焦点之一。半个世纪以来，虽然西方有关股利政策方面的理论研究异彩分呈，但至今尚未取得一致的结论。Ｂｌａｃｋ（１９７６）将股利政策视为“股利之谜”，[２]Ｂｒｅａｌｅｙ＆Ｍｙｅｒｓ（１９８６）将股利

2、政策列为公司财务的十大难题之首。（３）长期以来，我国上市公司也出现过许多令人费解的现金股利分配现象，表现为以下三个方面： 　　１．股利分配政策波动性大，缺乏连续性。据统计，在１９９２－１９９５年间，我国发行Ａ股的绝大部分上市公司的分配意愿较为强烈，达到总数的８０％以上。盈利公司中有８５％以上采取了多种股利分配方式，发放或多或少的各种股利。但１９９６年以后，这两个比例出现了极为明显的逐年下降趋势，到１９９９年达到了低谷，只有４３．７９％的盈利公司进行了分配。在２０００年以后，由于证监会于２００１年３月出台了《上市公司新股发行管理办法》，将上市公

3、司的分红状况作为考察是否具有增发资格的条件之一，迫使许多上市公司为了获得增发资格、实现后续融资而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致股利分配意愿大幅回升，但相对１９９５年以前的情况来说，２０００－２００２年派股利的公司占所有上市公司的比例仍然大为降低。总体上，１９９２～２００１年，上市后每年都发放现金股利的公司只有一家，连续三年发放现金股利的公司累计也只有２４２家，占上市公司总数的比例极低。这些表明我国上市公司股利政策总体缺乏稳定性和连续性。[４]8____________________________________________

4、_________________________________________________________________________________________________________________________________________ 　　２．高额派现与再融资现象并存。截止２００５年１月３０日，披露２００４年度报告的４０家上市公司中，有２０家上市公司有再融资计划，占总数的５０％。不仅资产负债率较高的上市公司有再融资需求，资产负债率很低的上市公司也一边大比例派现，一边计划再融资。在２０家上市公司中，南海发

5、展、山东铝业、科达机电、柳化股份、南化股份和凯诺科技的资产负债率都低于４０％。南海发展和山东铝业的资产负债率甚至不到３０％，分别为２４．８７％和２６．６７％。杭钢股份、恒丰纸业、华泰股份和安泰科技的资产负债率都在５０％以下。 　　３．上市公司同样是绩优公司，股利分配意愿却迥然不同，呈现两个极端的现象。如“五粮液”这样的公司，企业在一直经营业绩良好、现金流量充足以及业务增长空间有限的背景下，上市之后连续几年没有进行过任何现金分配；而如“用友软件”这样的公司，虽然刚刚上市不久，所处领域也为朝阳产业，具有极大的发展空间，在未来需要巨额资金的注入，但

6、却实行一种“高比例派现”的分配政策，上市第一年就推出每股０．６元的股利分配方案，一次性分配６０００万元现金给投资者。 　　独特的我国上市公司股利政策实务，使得股利分配政策的实证研究成为国内财务理论界的研究热点。目前，我国股利分配的研究多集中于上市公司股利分配政策的市场效应方面，对于上市公司股利分配政策影响因素的研究，则多局限于规范性分析，实证研究较少。本文试图通过对２００４年我国沪市７６３家Ａ股上市公司股利分配意愿进行实证研究，分析我国上市公司股利分配意愿的影响因素并对其进行重要性排序，以便为上市公司合理制定股利分配政策和为投资者进行理性投资

7、提供参考依据。 　　 　　二、研究现状 　　 　　国外对股利政策影响因素的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利代理成本理论和股利顾客效应理论三条主线展开。 　　１．股利信号传递理论。其理论基础是Ｍｉｌｌｅｒ＆8_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

8、____________Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）的“股利无关论”，即在完全的资本市场条件下，公司的股利政策不会影响公司的价值。Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９５６）首先