新《商业计划-可行性报告》2008钢铁行业深度研究报告8

《新《商业计划-可行性报告》2008钢铁行业深度研究报告8》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

行业深度研究景气向上无碍并购加速增持（维持）钢铁行业报告日期：2007年12月4日ò钢铁行业盈利能力中长期决定因素是供需关系。钢铁作为市场竞争程度和国际化程度较为充分的行业，中长期（6个月行业指数与相关市场指数比较以上）盈利能力最根本的决定因素是供需关系。但短期内钢收盘月涨幅（%）价易受到政府控制物价上涨意愿强烈、铁矿石谈判以及钢价达到历史高位等因素影响，上涨动力受到抑制，这是07年三天相行业指数5776-5.56%季度钢铁行业盈利能力低于预期的深层原因之一。天相流通指数4615-9.24%上证指数4915-14.92%ò08年中国钢铁业景气向上。预计08、09年中国粗钢产量增速分别为10.20%、9.04%，粗钢表观消费量增长率分别为行业指数近一年走势图11.76%、10.50%，因此钢铁行业供需将进一步好转，在这种8,000背景下，钢企将能通过上调钢价化解成本压力，预计08年钢7,000价平均涨幅在8%以上，铁矿石价格有回调压力，全行业盈利6,000能力仍然值得看好。5,0004,0003,000ò实现2010年政府既定目标要求钢企08年并购加速。（1）政府2,000实现2010年全社会节能减排以及钢铁业集中度（CR10）目标的压力空前严峻，这要求钢铁业加速并购进程；（2）尽管政3-Dec-063-Jan-073-Feb-073-Mar-073-Apr-073-May-073-Jun-073-Jul-073-Aug-073-Sep-073-Oct-073-Nov-073-Dec-07钢铁天相流通府主导下的并购重组容易造成“貌合神离”的局面，但这种并购为后期实质性重组创造了前提条件，因而也具有必要性和现实意义。相关报告：《8月钢材出口量继续环比回落》—ò寻求议价能力的提升及政府推动已成为新一轮钢企并购的短评报告—增持—最主要驱动因素。（1）根据21世纪国外经验来看，寻求与上2007年9月10日下游对等的议价能力已成为新一轮钢企并购最主要驱动因《钢铁出口政策短期内会再次出台么》—素，并购时机是否选择在行业景气低迷时期已退居其次；（2）短评报告—增持—在解决并购矛盾的紧迫性异常突出，并且各方将矛盾的症结2007年9月21日集中指向政府的当前，预计政府可能会加大钢企并购的推动《10月钢材出口量出现07年来首次同比下降》—和支持力度。短评报告—增持—ò被并购、整体上市的公司股价在并购前后通常有良好表现。2007年11月7日被并购方通常享受一定的溢价，而整体上市的公司收购的资产通常要好于公司现有水平，因此这两类并购均有利于提升公司投资价值，存在交易性投资机会。-行业短分析师－王招华（执笔）ò重点公司推荐、风险提示。综合考虑08年实施并购可能性的组长—施海仙大小及目前的估值水平，本专题报告中，我们重点推荐承德钒钛（600357）、三钢闽光（002110）、莱钢股份（600102），010-66045585wangzh@txsec.com同时也建议关注唐钢股份（000709)、本钢板材(000761),服务热线010-66045555均给予“增持”评级。由于实施并购的具体时间存在不确定服务邮箱service@txsec.com性，我们提示投资者注意风险。诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明

1行业深度研究正文目录1.景气向上.........................................................................................................................................41.1供需结构进一步好转.............................................................................................................................................41.2盈利能力仍可看好.................................................................................................................................................52.并购加速.........................................................................................................................................52.1必要性：实现政府2010年集中度和节能目标迫在眉睫...................................................................................52.1.1实现CR10目标的唯一途径是并购...................................................................................................................52.1.1实现节能减排目标要求并购加速......................................................................................................................62.2可行性：行业景气向上无碍并购意愿高涨.........................................................................................................72.2.1预计政府会加大对钢企重组的支持和推动力度..............................................................................................72.2.2行业景气向上无碍并购加速..............................................................................................................................82.2.3单个企业通过并购扩大规模应对未来政策变化的意愿强烈........................................................................102.3并购对股价的影响：多为正面和中性...............................................................................................................102.3.1被并购的上市公司股价通常上涨幅度显著....................................................................................................112.3.2被并购方集团旗下的上市公司股价也通常会呈现一定上涨........................................................................112.3.2并购方集团旗下上市公司股价表现不一........................................................................................................122.3.2并购方上市公司股价表现不一........................................................................................................................123.重点公司推荐及风险提示...........................................................................................................133.1存在并购可能的公司...........................................................................................................................................133.2并购带来的个股投资机会...................................................................................................................................143.3风险提示...............................................................................................................................................................15诚信源于独立，专业创造价值2www.txsec.com

2行业深度研究图表目录图表1：2007-2009年中国粗钢产量预测................................................................................................................4图表2：2007-2009年中国粗钢供求预测.................................................................................................................4图表3：近几个月来钢价涨幅显著低于成本涨幅（元/吨）5图表4：但近几个月来钢价涨幅在各价格指数中最大5图表5：未来三年钢铁行业集中度及龙头钢企规模急待大幅提升...................................6图表6：未来三年我国节能减排形势空前严峻.......................................................................................................6图表7：钢铁工业节能减排力度事关国家节能降耗目标的实现...........................................................................6图表8：主要产钢国家铁、钢产量及钢铁业CO2排放量占全球钢铁业的比例...................................................6图表9：21世纪全球钢铁并购的驱动因素已发生变化..........................................................................................8图表10：05全球钢铁行业景气度处于谷底..........................................................................................8图表11：05年全球钢铁行业并购数量及金额并非最多8图表12：2006年全球钢铁CR5远低于相关行业......................................................................................9图表13：2006年中国钢铁业CR5远低于相关行业9图表14：营业利润率似乎与行业集中度正相关.....................................................................................................9图表15：2006年中国钢材产量和铁矿石消费量占全球的比重均高于33%........................................................9图表16：2005年来国内钢铁业主要兼并重组案例..............................................................................................10图表17：莱钢股份被阿赛洛并购期间股价显著上涨...................................................................................11图表18：华菱管线被米塔尔并购期间股价显著上涨11图表19：在集团被并购期间承德钒钛股价显著上涨...................................................................................11图表20：在集团被并购期间八一钢铁股价显著上涨11图表21：在集团被并购期间本钢板材股价显著上涨...........................................................................................11图表22：在集团收购昆钢时武钢股份股价表现一般.................................................................................12图表23：在集团收购锡钢时华菱管线股价表现一般12图表24：在新唐钢集团成立时唐钢股份股价表现一般...................................................................................12图表25：在集团并购八钢时宝钢股份股价表现一般12图表26：在传集团收购邯郸钢铁时宝钢股份走势一般...................................................................................12图表27：在集团并购本钢时鞍钢股份股价上涨显著12图表28：整体上市前夕济南钢铁股价涨幅显著13图表29：整体上市前夕安阳钢铁股价上涨显著13图表30：收购川建前夕新兴铸管股价表现一般.......................................................................................13图表31：整体上市前夕新华股份股价上涨显著13图表32：存在并购整合预期的公司一览...............................................................................................................13图表33：08年存在并购重组预期的重点公司介绍..............................................................................................15图表34：08年存在并购重组预期的重点盈利预测..............................................................................................15诚信源于独立，专业创造价值3www.txsec.com

3行业深度研究1.景气向上1.1供需结构进一步好转钢铁业项目建设周期通常为两年，根据06、07年行业固定资产投资额、吨钢投资我们推算出08、09年新增粗钢产量，再考虑淘汰的落后粗钢产能因素，预计08、09年中国粗钢产量为5.38亿吨和5.86亿吨，分别同比增长10.20%、9.04%。图表1：2007-2009年中国粗钢产量预测粗钢产量淘汰落后粗钢新增粗钢产量钢铁业固定资产同比吨钢投资轧钢投年份（亿吨）产量（亿吨）（亿吨）投资额（亿元）增长（元）﹡资/钢铁TATBTCT=(AT-AT-1)+BTDTET=DT-2/CT业投资2003年2.20NANA1402.92NA35%2004年2.72NANA1780.3026.90%NA45%2005年3.49NA0.7692281.5027.50%1,82450%2006年4.19NA0.6942246.50-2.50%2,56555%2007年E4.880.110.8022471.6010.02%2,844NATAT=AT-1+CT-BTBTCT=DT-2/ETDTET2008年E5.380.220.718NANA3,130NA2009年E5.860.220.706NANA3,500NA注：﹡03-07年来钢铁投资占比中，轧钢环节逐渐上升，推动吨钢投资额增加。吨长材投资约为1760元/吨，吨热轧投资约为3200元/吨，全流程的吨钢投资约为4500元/吨资料来源：国家统计局、中国冶金报、天相投顾根据历史经验，粗钢表观消费量与GDP、固定资产投资通常呈现一定的相关关系。据此我们预测08、09年中国粗钢表观消费量分别增长11.76%和10.50%，增速高于同期产量增速1.56和1.46个百分点。因此总体来看，2008年中国钢铁行业供需形势趋好。图表2：2007-2009年中国粗钢供求预测2006A2007E2008E2009EGDP增速11.10%11.4%11.2%10.0%FAI增速24%26%25.90%22.83%粗钢表观消费/GDP弹性1.501.051.051.05粗钢表观消费/FAI弹性0.690.460.450.46粗钢表观消费增速16.62%12%11.76%10.50%粗钢产量增速19.87%16.53%10.20%9.04%粗钢表观消费量（万吨）38,67143,31248,40553,487粗钢净出口（万吨）3,2075,4885,3725,152粗钢净出口/粗钢产量7.66%11.25%9.99%8.79%资料来源：Bloomberg、天相投顾诚信源于独立，专业创造价值4www.txsec.com

4行业深度研究1.2盈利能力仍可看好07年7月以来钢价涨幅尽管远高于各类指数（CPI、PPI、原材料价格指数）涨幅，但显著低于铁矿石及焦炭价格涨幅，导致三季度钢铁上市公司业绩环比普遍下降，同时也引起市场对后市钢铁行业盈利能力的担忧。我们认为，这仅是短期现象，在短期内钢价受到政府控制物价上涨意愿强烈、铁矿石谈判以及目前钢价已达到7年来最高水平等因素影响，上涨动力受到抑制。但钢铁作为市场竞争程度和国际化程度较为充分的行业，中长期盈利能力最根本的决定因素是供需关系，在08年钢铁行业供需关系进一步改善的背景下，钢企将能通过上调钢价转移成本压力，预计08年全年钢铁产品均价涨幅在8%以上，铁矿石价格将会有回调压力，全行业的盈利能力仍然值得看好。图表3：近几个月来钢价涨幅显著低于成本涨幅（元/吨）图表4：但近几个月来钢价涨幅在各价格指数中最大550031007%10%500026006%8%6%5%450021004%4%400016002%3%0%350011002%-2%1%-4%30006000%-6%4-Jan4-Feb4-Mar4-Apr4-May4-Jun4-Jul4-Aug4-Sep4-Oct4-NovJan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07铁精粉（唐山，R）冶金焦（R）螺纹钢（25mm,L）高线（6.5mm,L）热轧（3mm,L）冷轧（1mm,L）PPICPI原材料价格指数（右）钢铁购进价格指数（右）资料来源：Bloomberg、天相投顾整理资料来源：Bloomberg、天相投顾整理2.并购加速2.1必要性：实现政府2010年集中度和节能目标迫在眉睫中国钢铁业国有资本独大，行业的重组在很大程度上是国企内部以及国企与民营、外资之间的重组。因此政府意志对钢铁业重组进程起着至关重要的作用。目标是意志的具体体现，我们在本节中从政府目标与现实之间的差距论证钢铁业重组加速的必要性。2.1.1实现CR10目标的唯一途径是并购2005年出台的《钢铁产业发展政策》明确指出，“到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例（CR10）达到50%以上；2020年达到70%以上”。然而两年以来，CR10几乎没有提高。假设2010年中国粗钢产量为6.2亿吨，那么实现该年50%的CR10目标要求未来三年内排名前十的钢企粗钢总产量在07年的基础上年均增长21%；政府的远景规划已落实到企业的经营战略中，宝钢、武钢、沙钢等相继制定了2010年粗钢产量目标，也均要求在07年的基础上年均增长20%-35%。诚信源于独立，专业创造价值5www.txsec.com

5行业深度研究这些唯有通过并购才能实现。图表5：未来三年钢铁行业集中度及龙头钢企规模急待大幅提升（1）2005年2006年2007年E2010年目标2012年目标2020年目标（2）前十家钢厂集中度（CR10）35.34%34.85%36.5%50%——70%宝钢集团粗钢产量（万吨）2,2732,2532,8505,0008,000——武钢集团粗钢产量（万吨）1,3041,3762,0005,000————沙钢集团粗钢产量（万吨）1,0461,4631,7003,0005,000——注：（1）2007年E中已合并鞍本、宝钢八钢、武钢昆钢、沙钢永兴、首钢宝业等的产量（2）如果济钢莱钢07年合并，2007年CR10则预计为38.4%资料来源：《钢铁产业发展政策》、公开资料、联合金属网、天相投顾2.1.1实现节能减排目标要求并购加速中国人大计划在“十一五”末将单位GDP能耗降低20%，主要污染物排放总量降低10%，但2006年政府远未能完成年度任务，对此国务院总理温家宝表示，“人大通过的五年目标是严肃的，确定了就不能改！而且要千方百计完成。这个决心坚定不移。”这意味着后四年的节能形势异常严峻，由于钢铁行业的能耗和环境污染总量占全社会的比重在15%以上，因此钢铁业的节能减排关系到国家节能目标的实现。图表6：未来三年我国节能减排形势空前严峻以2005年为基数单位GDP能耗下降主要污染物排放总量下降“十一五”末目标值20%10%2006年完成值1.23%-2%资料来源：天相投顾整理图表7：钢铁工业节能减排力度事关国家节能降耗目标的实现GDP耗能总量废气量废水量SO2量烟尘量粉尘量钢铁/全社会3.14%15%21.31%8.53%7.40%8.30%15.69%资料来源：天相投顾整理在10月举行的国际钢铁行业第41届年会上，康力斯（Corus）等国际钢企也一致认为，世界碳排放量正面临“中国挑战”，并强烈要求中国钢铁业减少污染、降低废气排放量。图表8：主要产钢国家铁、钢产量及钢铁业CO2排放量占全球钢铁业的比例中国欧盟（25国）日本美国俄罗斯其他钢产量（%）341698626铁产量（%）4613106421CO2排放量（%）511287517资料来源：IISI2007年年会根据钢铁研究总院提供的数据，目前国内大中型钢铁企业与国外先进水平的差距仅为10%～15%；其中宝钢能耗指标已经达到国际先进水平，但大量的中小型企业装诚信源于独立，专业创造价值6www.txsec.com

6行业深度研究备比较落后，能耗及排碳量均较大，正是在此背景下，政府制定了淘汰落后产能的目标。我们认为简单地关停落后产能并不符合中国国情，而通过大型企业（能耗、环境污染普遍较低）对中小型企业的并购重组来升级其装备水平和节能技术，是淘汰落后产能，改善行业节能减排现状的有效途径，2007年首钢总公司重组唐山宝业便是代表性的案例。2.2可行性：行业景气向上无碍并购意愿高涨本节中，我们主要指出，目前国内钢企并购最主要的驱动力是提升与上下游的议价能力，扩大规模应对未来可能出现的政策变化以及政府推动，并购的时点是否处于行业不景气时期等其他因素已退为其次。2.2.1预计政府会加大对钢企重组的支持和推动力度对于近几年钢铁业重组步履缓慢的原因，目前市场已高度一致地归结为体制等与政府相关的因素，主要包括：（1）包含税收在内的中央和地方利益分配；（2）重组双方（包括领导人）的地位安排；（3）主辅分离改革的成本和企业历史遗留的债务；（4）实现并购后的资产经营管理一体化。在解决并购矛盾的紧迫性异常突出，并且各方将矛盾的症结集中指向政府的当前，政府可能会加大钢企重组的支持力度，以推动钢铁企业重组。在11月25日召开的钢铁业兼并重组会议上，国务院国资委规划发展局局长王晓齐表示，国资委将引导中央企业在自愿的基础上开展市场化并购重组，其主要形式将采取股份制，而不是划拨制；鞍钢集团和本钢集团的整合将采取股份制形式，各自的国有股权将分别由国务院国资委和辽宁省政府持有。这种形式如果得以实施，无疑能在很大程度上解决并购双方利益不一致的问题，加速钢企并购进程。中钢协秘书长罗冰生也建议政府出台措施鼓励钢企重组，具体建议主要有：（1）协调跨省市跨地区钢企联合重组中设计各地方政府之间的利益，推动地方政府的积极性；（2）支持和帮助钢企解决联合重组过程中，企业原有历史包袱的处理，包括企业原有的离退休职工，大集体职工，企业办学校等；（3）鼓励和支持在联合重组的过程中，淘汰现有企业的落后和低水平产能，通过技术改造提升重组后企业集团的工艺装备技术水平；（4）建议国家有关部门出台支持钢企联合重组的政策措施，给予财政支持。比如今年来国家通过降低出口退税、加征关税、按06年出口量和结构计算，国家财政将增收218亿元，考虑近年国家财政连年大幅增收，有可能也有必要对推进钢企重组给予一定财政支持。但政府主导下的钢铁业的重组很难实现并购后的资产经营管理一体化，导致“貌合神离”，新唐钢集团和鞍本集团便是例证。我们承认这种现象，然而这方面暴露的问题只能说明重组后的钢铁企业面临更加艰巨的改革和发展，它同企业是否将重组、能否重组本身不是一个命题。在并购对股价影响一节中，我们将指出，即便这一“貌合神离”的结局，对被并购方的上市公司股价通常也有一定的正面效应，而且对未来双方实质的整合创造了前提。诚信源于独立，专业创造价值7www.txsec.com

7行业深度研究2.2.2行业景气向上无碍并购加速市场普遍认为，当行业景气度上升时，各企业盈利能力较强，被并购的意愿较小；当行业景气度下降时，部分企业可能出现经营困难，从而加速行业兼并重组进程。这一观点在20世纪全球钢铁整合中得到了论证。但自21世纪初开始的第四轮并购产生了重大变化：并购的空间扩大至全球范围内，并购的时间也处在向上的景气周期中。图10和图11也清晰地显示，全球钢铁景气度在2003和2004年向好，2005年略有下降，2006年显著回升，但全球钢铁并购数量逐年上升，并购金额仅在2005年出现负增长。上述现象表明，至少在当前几年，钢铁行业的并购整合与行业景气度下降已不再呈现显著负相关关系。图表9：21世纪全球钢铁并购的驱动因素已发生变化时间地点代表案例并购原因金融巨头J•P•摩根吞并785家中20世纪第一轮美国小钢铁厂，合并成美国钢铁公司，行业低迷、恶性竞争初控制了美国钢铁业产量的70%20世纪世界排名第六的八番和第十的富需求达到峰值、景气第二轮日本70年代士钢铁公司合并成立新日铁度下降20世纪形成阿塞洛、康力斯、蒂森克鲁景气度下降、欧洲市第三轮欧洲90年代勃等大型企业场区域化进程加速21世纪米塔尔收购阿塞洛、塔塔收购康增强与上下游的议价第四轮全球初力斯能力、追求规模经济2010年政府+市场（提升与上第五轮中国——左右下游的议价能力）资料来源：天相投顾整理图表10：05全球钢铁行业景气度处于谷底图表11：05年全球钢铁行业并购数量及金额并非最多280180800260CVRD粉矿FOB（右轴）160数量（个,左轴）700240140金额（亿美元，右轴）6002202003年2004年2005年2006年2007年1202005001801004001608014030060120200401008020100002003年2004年2005年2006年Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07注：钢价和矿价指数均以2003年5月值为100资料来源：CRU、天相投顾资料来源：普华永道我们认为，钢铁行业第四轮并购的最主要推动因素是资源稀缺时代，钢企欲通过扩大规模，寻求与上下游的对等议价能力，以缓解成本上涨带来的压力。2006年全球前5家企业所占市场份额（CR5）为例，钢铁行业为22%，远低于上游铁矿石39%的水平，下游汽车47%的水平，以及竞争对手铝业40%的水平。这种议价能力不对称因素对紧张的铁矿石供需关系有极大的放大效应，而对略显紧张的钢材供需关系有稀诚信源于独立，专业创造价值8www.txsec.com

8行业深度研究释效应。03年至今全球矿粉FOB价格累计涨幅达到189%，而同期全球钢价涨幅仅为75%。图表12：2006年全球钢铁CR5远低于相关行业图表13：2006年中国钢铁业CR5远低于相关行业铝业40%铝业38.26%汽车47%汽车65.42%钢铁22%钢铁22.10%铁矿石39%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%70%注：CR5代表前五大企业所占市场份额，上述比较已经合并了米塔尔和阿塞洛，以及塔塔和康力斯的产量资料来源：普华永道、天相投顾资料来源：普华永道、天相投顾图表14：营业利润率似乎与行业集中度正相关2006年100%钯90%铂钢铁行业集中度（CR10)80%铁矿石最低，营业利润率也最低行70%业60%镍集50%中水泥40%铝铜度CR30%钢铁但在同一行业内，规模并不重1020%煤炭阿塞洛米塔尔要，06年营业利润率：米塔尔10%阿塞洛=14%，浦项=17%浦项0%5%10%15%20%25%30%35%营业利润率资料来源：MorganStanley、WSA、天相投顾在中国，钢铁行业CR5不仅远低于全球平均水平，也低于国内汽车和铝业的水平；与此同时，中国粗钢产量及其对铁矿石的消费量均位居全球第一。这表明对中国钢铁行业而言，尽可能控制铁矿石价格涨幅，以及让下游产品接受钢价上涨的重要性要高于其他国家钢铁行业，亦即中国钢铁企业整合的必要性和紧迫性高于其他国家钢铁企业。图表15：2006年中国钢材产量和铁矿石消费量占全球的比重均高于33%钢材产量铁矿消费量中国/全球34%37%中国在全球的排名11资料来源：IISI、USGS、天相投顾诚信源于独立，专业创造价值9www.txsec.com

9行业深度研究2.2.3单个企业通过并购扩大规模应对未来政策变化的意愿强烈规模向来是衡量钢铁企业社会地位的重要指标，也直接决定了政府在水、电等费用方面的支持力度。因此对大多数国有钢企和部分民营钢企而言，做大做强具有极强的诱惑力。但目前中国钢铁业达到消费饱和点已为时不远，预计在放行宝钢湛江和武钢防城港千万吨级的钢铁项目后，政府很难再批（尤其是内陆地区）新增钢铁产能，钢铁企业扩大规模的途径将仅剩下外延式扩张——兼并收购。大型企业如宝钢、武钢、鞍钢等为巩固龙头地位，将会加快收购步伐；而中型钢企也不得不寻找新的并购对象，以避免在钢铁产业政策指导下的“大吃小”式钢铁重组，市场一度盛传的新兴铸管和长治钢铁厂洽谈收购事宜便是后者典型的例证。2.3并购对股价的影响：多为正面和中性本节中，我们通过2005年以来的主要并购案例，比较相关公司在并购前后股价与天相钢铁板块指数走势，进而判断并购对公司股价的影响。（以12月3日的收盘价计算，宝钢、鞍钢、武钢市值分别占天相钢铁板块市值比重的21.59%、15.10%和9.16%，比重并不很大，因此我们未考虑并购对板块的带动效应。）图表16：2005年来国内钢铁业主要兼并重组案例时间并购方被并购方并购方式备注NOV-07米塔尔东方控股（0581）现金收购73.31%股权外资收购内地在港上市钢企海南钢铁(主营铁Aug-07复星集团出资9亿元现金，控股60%民营钢企跨省收购国有钢企矿）控股70%，并将首钢新钢公司Jun-07首钢集团唐山宝业（300）国有钢企跨省收购民营钢企部分设备引入公司Sep-07沙钢集团河南永兴（100）控股80%首例民营钢铁企业跨省重组以现金入股，成为其第一大Aug-07武钢集团昆钢集团（479）国有钢企跨省重组股东，持股比例为48.41%增资6.5亿元持有锡钢集团Aug-07华菱集团锡钢集团（80）国有钢企跨省收购合资钢企55%股权国资无偿划拨，宝钢集团控Jan-07宝钢集团八钢集团（221）国有钢企跨省重组股48.46％，为第一大股东Jun-06沙钢集团淮钢集团（300）控股60.4%民营钢企同省内重组May-06马钢集团合肥钢铁（75）控股约80%国有钢企同省内重组Feb-06唐钢集团宣钢、承钢（173）国资无偿划拨国有钢企同省内重组阿塞洛现金出资，欲成为莱外资收购国内上市公司（仍未获Feb-06阿赛洛莱钢股份(600102)钢股份第二大股东发改委批准）Aug-05鞍钢集团本钢集团（549）鞍本挂牌成立预计近几个月内有实质性进展Jul-05米塔尔华菱管线（000932）外资现金收购外资收购国内上市公司Apr-05首钢集团水钢集团（182）国资无偿划拨国有钢企跨省重组Jan-05武钢集团鄂钢集团国资无偿划拨国有钢企同省内重组注：括号内为收购前一个整年被并购公司的粗钢产量或股票代码资料来源：公开资料、天相投顾整理诚信源于独立，专业创造价值10www.txsec.com

10行业深度研究2.3.1被并购的上市公司股价通常上涨幅度显著被并购方如果是上市公司，对其的并购要有一定的PE溢价，这通常会刺激公司股价上涨。05年来行业内发生的两起案例较好地证明了这点。图表17：莱钢股份被阿赛洛并购期间股价显著上涨图表18：华菱管线被米塔尔并购期间股价显著上涨718004.905年7月，米塔尔收购华菱管线，从5月29日到16006.506年2月，莱钢发布阿赛洛收购公告，17008月1日，华菱管线股价跑赢钢铁板块10个点4.71500之前三个月，莱钢股份股价跑赢钢铁16006板块13个点4.5140015005.54.31300140054.1120013004.512003.91100411003.710003.510003.59009-Jan-066-Feb-066-Mar-063-Apr-061-May-061-Apr-058-Jul-055-Aug-052-Sep-0514-Nov-0528-Nov-0512-Dec-0526-Dec-0523-Jan-0620-Feb-0620-Mar-0617-Apr-0615-May-0629-May-0615-Apr-0529-Apr-0513-May-0527-May-0510-Jun-0524-Jun-0522-Jul-0519-Aug-0516-Sep-0530-Sep-0514-Oct-0528-Oct-0511-Nov-05莱钢股份钢铁（右）上证指数（右）华菱管线钢铁（右）上证指数（右）资料来源：天相证券分析系统资料来源：天相证券分析系统2.3.2被并购方集团旗下的上市公司股价也通常会呈现一定上涨被并购方如果是集团公司，对其的并购也要有一定的溢价，这通常也会刺激到旗下上市公司股价上涨。06年来行业内发生的三起案例较好地证明了这点。图表19：在集团被并购期间承德钒钛股价显著上涨图表20：在集团被并购期间八一钢铁股价显著上涨9180011550006年2月，承钢集团被并入新唐钢集团，1月17001007年2月初，宝钢集团并购八钢集团。06年12月5000822日至07年1月17日期间，八一钢铁股价跑赢钢4日至2月7日期间，承德钒钛股价跑赢钢铁1600945007板块29个百分点8铁板块29个百分点4000150061400735001300630005120052500411004200031000315009-Oct-066-Nov-064-Dec-061-Jan-079-Apr-0710-Oct-0524-Oct-0507-Nov-0521-Nov-0505-Dec-0519-Dec-0502-Jan-0616-Jan-0630-Jan-0613-Feb-0627-Feb-0613-Mar-0627-Mar-0610-Apr-0624-Apr-0608-May-0622-May-0605-Jun-0619-Jun-0623-Oct-0620-Nov-0618-Dec-0615-Jan-0729-Jan-0712-Feb-0726-Feb-0712-Mar-0726-Mar-0723-Apr-07承德钒钛钢铁（右）上证指数（右）八一钢铁钢铁(右）上证指数右）资料来源：天相证券分析系统资料来源：天相证券分析系统图表21：在集团被并购期间本钢板材股价显著上涨05年8月15日，鞍本合并，之前一个月，本钢板材跑赢钢铁5.11400板块15个百分点。13504.913004.712504.5120011504.311004.110503.910007-Jun-055-Jul-052-Aug-0521-Jun-0519-Jul-0516-Aug-0530-Aug-0513-Sep-0527-Sep-0511-Oct-0525-Oct-05本钢板材上证指数（右）钢铁（右）资料来源：天相证券分析系统诚信源于独立，专业创造价值11www.txsec.com

11行业深度研究2.3.2并购方集团旗下上市公司股价表现不一并购方如果是集团，其旗下上市公司股价的表现取决于集团收购资产的状况，以及收购价格是否符合预期。05年来发起的五起案例中，仅鞍钢股份在鞍钢集团收购本钢集团时股价上涨显著，其他均表现一般。图表22：在集团收购昆钢时武钢股份股价表现一般图表23：在集团收购锡钢时华菱管线股价表现一般07年8月，华菱集团收购锡钢集团，期间华菱管线涨幅与24800015900007年8月武钢集团收购昆钢集团，期750014钢铁板块基本持平228000间武钢股份与钢铁指数走势基本持平70002013650070001218600011600016550010145000500045009124000840001035007300001-Jun-0715-Jun-0729-Jun-0713-Jul-0727-Jul-0710-Aug-0724-Aug-0707-Sep-0721-Sep-0705-Oct-0719-Oct-0702-Nov-0716-Nov-0708-May-0722-May-0705-Jun-0719-Jun-0703-Jul-0717-Jul-0731-Jul-0714-Aug-0728-Aug-0711-Sep-0725-Sep-0709-Oct-0723-Oct-0706-Nov-0720-Nov-07武钢股份上证指数（右）钢铁（右）华菱管线钢铁上证指数资料来源：天相证券分析系统资料来源：天相证券分析系统图表24：在新唐钢集团成立时唐钢股份股价表现一般图表25：在集团并购八钢时宝钢股份股价表现一般718001560006.5170007年2月初，宝钢集团并购八钢集团，550006年2月，新唐钢集团成立，之13期间宝钢股份与钢铁板块走势持平500061600前唐钢股份走势与钢铁板块持平5.51500114500400051400935004.51300730004120025003.511005200031000315007-Nov-055-Dec-052-Jan-068-May-065-Jun-0610-Oct-0524-Oct-0521-Nov-0519-Dec-0516-Jan-0630-Jan-0613-Feb-0627-Feb-0613-Mar-0627-Mar-0610-Apr-0624-Apr-0622-May-0619-Jun-0609-Oct-0623-Oct-0606-Nov-0620-Nov-0604-Dec-0618-Dec-0601-Jan-0715-Jan-0729-Jan-0712-Feb-0726-Feb-0712-Mar-0726-Mar-0709-Apr-0723-Apr-0707-May-0721-May-07唐钢股份钢铁（右）上证指数（右）宝钢股份钢铁(右）上证指数右）资料来源：天相证券分析系统资料来源：天相证券分析系统图表26：在传集团收购邯郸钢铁时宝钢股份走势一般图表27：在集团并购本钢时鞍钢股份股价上涨显著06年5月，市场盛传宝钢集团收购邯郸钢铁，期间宝钢股价05年8月15日，鞍钢公告称集团将收购本钢集团。7月55180051400与钢铁板块走势持平日-8月15日期间，鞍钢股份涨幅跑赢大盘15个百分点。4.94.813504.817004.613004.716004.412504.64.515004.212004.4411504.314003.811004.213003.610504.1412003.410007-Jun-055-Jul-052-Aug-0501-Mar-0615-Mar-0629-Mar-0612-Apr-0626-Apr-0610-May-0624-May-0607-Jun-0621-Jun-0605-Jul-0619-Jul-0602-Aug-0616-Aug-0630-Aug-0621-Jun-0519-Jul-0516-Aug-0530-Aug-0513-Sep-0527-Sep-0511-Oct-0525-Oct-05宝钢股份钢铁上证指数鞍钢股份上证指数（右）钢铁（右）资料来源：天相证券分析系统资料来源：天相证券分析系统2.3.2并购方上市公司股价表现不一如果并购方是上市公司，其股价表现依据收购资产以及市场预期而定，通常也会诚信源于独立，专业创造价值12www.txsec.com

12行业深度研究有较好的表现。按05年来发生的三起案例来看，整体上市前夕公司股价上涨显著。图表28：整体上市前夕济南钢铁股价涨幅显著图表29：整体上市前夕安阳钢铁股价上涨显著07年5月24日，安钢停盘，之前一个月市359000169000场对其整体上市有强烈预期，3月29至610月27日济钢股份公告收购30集团部分钢铁资产，之前一800014月18日，安阳钢铁股价涨幅跑赢钢铁板8000个月，公司股价跑赢钢铁板700012块52个百分点700025块11个百分点60001060002050008500015400064000103000430001-Jun-0715-Jun-0729-Jun-0713-Jul-0727-Jul-0710-Aug-0724-Aug-077-Sep-0721-Sep-075-Oct-0719-Oct-072-Nov-0716-Nov-0719-Mar-0702-Apr-0716-Apr-0730-Apr-0714-May-0728-May-0711-Jun-0725-Jun-0709-Jul-0723-Jul-0706-Aug-0720-Aug-0703-Sep-0717-Sep-0701-Oct-0715-Oct-0729-Oct-0712-Nov-07济南钢铁钢铁上证指数安阳钢铁钢铁上证指数资料来源：天相证券分析系统资料来源：天相证券分析系统图表30：收购川建前夕新兴铸管股价表现一般图表31：整体上市前夕新华股份股价上涨显著20新兴铸管8月22日公告收购川建管道，之前1个半月，其股价跑9000249000输钢铁板块20个百分点，但4月2日至6月20日，公司股价跑赢229月14日新华股份公告整体上800018钢铁板块70个百分点800020市，9月7日至9月25日公司股价涨幅跑赢钢铁板块46个百分点7000167000181660001460001450001250001240001040001083000830001-Jun-077-Sep-075-Oct-072-Nov-072-Apr-079-Jul-076-Aug-073-Sep-071-Oct-0715-Jun-0729-Jun-0713-Jul-0727-Jul-0710-Aug-0724-Aug-0721-Sep-0719-Oct-0716-Nov-0716-Apr-0730-Apr-0714-May-0728-May-0711-Jun-0725-Jun-0723-Jul-0720-Aug-0717-Sep-0715-Oct-0729-Oct-07新华股份钢铁上证指数新兴铸管钢铁上证指数资料来源：天相证券分析系统资料来源：天相证券分析系统3.重点公司推荐及风险提示3.1存在并购可能的公司图表32：存在并购整合预期的公司一览08年存在收购方被收购方备注并购可能合建的湛江港千万吨级钢铁项目中，宝钢韶钢集团（426）√宝钢集团（2253）控股51%规划在2010年实现包钢集团（748）已签订战略联盟协议5000万吨粗钢产合建的新区500万吨板材项目中，双方各邯钢集团(792)量，2012年实现占50%股权8000万吨粗钢产量马钢集团（1091）已结成战略联盟协议新余钢铁（457）合建300万吨薄板项目√宝钢股份（600019）八一钢铁(600581)宝钢集团已是八钢集团实际控制人√鞍钢集团本钢集团（726）预计08年年初有实质性合并√诚信源于独立，专业创造价值13www.txsec.com

13行业深度研究合建的朝阳200万吨板材项目中，鞍钢控凌钢集团（210）√股75%三钢集团已签订合作框架协议集团实质性合并后，将会启动上市公司间鞍钢股份(000898)本钢板材(000761)合并预计防城港项目08年可能获批，之后武柳钢集团钢将会实质性重组柳钢同处中南地区，市场曾传武钢与宝钢争抢武钢集团重钢集团重钢规划在2010年实现集团董事长樊政伟03年调入攀钢之前，5000万吨钢铁产能攀钢集团曾在武钢工作32年市场曾传武钢欲借打通华东市场，靠近出杭钢集团（332）√海口（杭钢靠近北仑港）攀钢集团重钢集团同处西南地区，曾有重组传闻√复星集团杭钢集团（332）双方均持有宁波建龙股权天津钢管集团合建天津天管元通不锈钢制品有限公司太钢集团（626）（120）（一期）首钢集团唐钢集团双方合建京唐钢项目渐进式整体上市，预计于08年下半年以首钢股份(000961)首钢迁钢√后启动邯钢集团河北南部民营钢企邯钢是河北南部钢铁业整合的核心力量邯钢股份集团舞阳钢铁整体上市曾宣布将在06年10月重组为山东钢铁集济钢集团莱钢集团（1079）√团市场曾传新兴铸管与长治钢铁洽谈并购新兴铸管(000778)长治钢铁（222）√事宜三钢闽光（002110）集团中厚板资产上市初集团承诺√抚顺特钢(600399)东特集团资产整体上市√集团持有的二冷轧本钢板材（000761）集团承诺√股权凌钢股份(600231)集团矿业资产整体上市√承德钒钛(600357)集团矿业资产整体上市√酒钢宏兴(600307)集团矿山资产整体上市、外资并购√唐钢股份(000709)集团不锈钢资产整体上市√资料来源：公开资料、天相投顾3.2并购带来的个股投资机会被并购的公司以及整体上市的公司股价在一段时期内通常会有较好表现，因此在本报告中，我们主要关注08年存在并购可能的这类上市公司。我们重点推荐具有并购重组概念，且价值低估的承德钒钛、三钢闽光和莱钢股份，同时也建议投资者关注本钢板材、唐钢股份。首钢股份我们暂时维持“中性”评级，具体参见11月15日推出的调研报告，后期我们密切跟踪其资产收购进程。诚信源于独立，专业创造价值14www.txsec.com

14行业深度研究图表33：08年存在并购重组预期的重点公司介绍代码名称简要分析600357承德钒钛公司08年有望实现500万吨钢材产量和1.45万吨钒产品产量，较07年分别增加20%-30%，08、09年公司可能收购集团矿业、焦化资产实现整体上市。预计公司07、08年EPS分别为0.51元、0.92元，由于公司钒产品业务贡献08年35%的净利润，公司的估值倍数理应高于普钢公司，给予“增持”评级。002132三钢闽光08年集团将会兑现承诺，将已达产的中厚板资产注入上市公司。不考虑并购因素，预计公司07、08年EPS分别为0.84元、1.07元，公司08年PE在行业内处偏低水平，给予“增持”评级。600102公司控股股东在08年存在和济钢集团重组的可能，预计公司07、08年EPS分别为1.24莱钢股份元、1.51元，估值倍数低于行业平均水平，给予“增持”评级。000761本钢板材07年底、08年初鞍钢集团将溢价收购本钢集团，与此同时，本钢板材可能收购与浦项合资的二冷轧厂，之后鞍钢股份可能换股合并本钢板材。不考虑并购因素，预计公司07、08年EPS分别为0.53元、0.62元，给予“增持”评级。唐钢股份公司存在收购集团不锈钢资产的预期，预计07、08年公司EPS分别为0.98元、1.06元，000709给予“增持”评级。公司收购集团迁钢资产，但注入时间可能在08年下半年以后，预计公司07、08年EPS000959首钢股份分别为0.25元、0.28元，暂时给予“中性”评级。资料来源：天相投顾图表34：08年存在并购重组预期的重点公司盈利预测代码公司简称每股收益（元）市盈率（倍）投资2006年2007年（E）2008年（E）2006年2007年（E）2008年（E）评级600357承德钒钛0.370.510.9213.1929.5916.40增持002110三钢闽光0.830.790.970.0017.4611.55增持600102莱钢股份0.811.241.517.5713.8711.39增持000709唐钢股份0.630.981.068.8919.0317.59增持000761本钢板材0.530.530.6210.1925.2821.61增持000959首钢股份0.210.250.2816.2430.4427.18中性注：07、08年市盈率按照2007年12月4日收盘价计算得到资料来源：天相投顾3.3风险提示由于实施并购的具体时间存在不确定性，我们提示投资者注意风险。诚信源于独立，专业创造价值15www.txsec.com

15行业深度研究天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据：投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅1买入>15%2增持5---15%3中性(-)5%---(+)5%4减持(-)5%---(-)15%5卖出<(-)15%重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利。天相投资顾问有限公司北京富凯地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室电话：010-66045566传真：010-66573918邮编：100032北京新盛地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层电话：010-66045566；66045577传真：010-66045500邮编：100034北京德胜园地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层电话：010-66045566传真：010-66045700邮编：100088上海天相地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座电话：021-58824282传真:021-58824283邮编：200120深圳天相地址：深圳市福田区振中路鼎诚国际大厦2801室电话：0755-83234800传真：0755-82722762邮编：518041山东天相地址：济南市舜耕路28号舜花园小区朝3C电话：0531-82602582传真：0531-82602622邮编：250014诚信源于独立，专业创造价值16www.txsec.com