10月国际油价回顾及国际油价发展趋势分析

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10月国际油价回顾及国际油价发展趋势分析  一、回顾  2019年以来的国际油价走势整体先扬后抑。1-4月份油价整体呈现一波单边上涨走势，主要原因是去年四季度国际油价断崖式下跌，尤其是进入12月份后，整体呈现非理性超跌态势，由此国际油价在止跌企稳后存在超跌反弹动能，加之OPEC+减产联盟主动维稳，新一轮减产协议在18年12月底达成，且整体执行率超市场预期，支撑了上半年这一轮单边上涨行情。  进入二季度以后，油价走势出现分化，尤其是进入5月以后油价转而回落。首先是美国如期停止给予相关国家以伊朗石油进口豁免，在单边持续上涨后，市场利好兑现，油价转跌。随后由于制裁引发中东地缘局势更趋紧张，风险溢价支撑油价反弹。然而美国宣布将对墨西哥输美商品全面加征关税，且日本、欧盟等主要经济体PMI数据表现惨淡，市场对于贸易形势对宏观经济的潜在影响普遍表示悲观，市场利多指引缺乏，多头开始兑现离场。

1  进入8月后，中美两国贸易谈判进展急转直下，月初在中美经贸问题上海磋商结束后不久，美国总统特朗普宣布拟于9月1日起对中国输美的剩余3000亿美元产品加征10%关税。虽然中美双方已经拟定于9月再次进行磋商，但显然美国方面已经缺乏耐心。这一消息导致市场对于全球经济前景的担忧情绪进一步恶化，金融市场避险情绪骤然升温。人民币兑美元离岸和在岸汇率先后突破“7”的整数关口，全球资本市场争相抛售股票及其他风险资产，油价闪崩。  随后美国宣布对部分中国产品加征关税事宜推迟到今年12月15日开始执行，其中包括部分消费电子产品和鞋类与服装产品；中国方面则表示将坚决采取反制措施。虽然两国谈判进展一度陷入停滞，但磋商渠道并未就此关闭。与此同时，美国国内经济数据呈现阶段性下滑态势，在总统特朗普的持续施压下，美联储转而采取阶段性降息措施，市场情绪有所提振。这一阶段国际油价整体持续横盘震荡，面临方向选择。

2  9月14日凌晨，沙特阿美石油公司旗下的Khurais油田和Abqaiq原油处理设施遭遇无人机袭击，现场发生猛烈爆炸并起火。随后，也门胡塞武装宣布对此事件负责。事件短时间造成沙特约100万桶/天原油产能和500万桶/天分离产能下线，国际原油市场遭遇近年来最大黑天鹅事件。9月16日开盘布伦特原油即上涨19%左右，WTI暴涨15%以上，创下了近30年来最大单交易日百分比涨幅，单日成交量也创历史新高。随后由于沙特阿美快速修复受损下线产能，沙特与也门胡塞武装有意达成全面停火协议，遇袭事件的冲击快速消弭，油价甚至跌回遇袭事件前价格水平。  9月-10月，中美两国高级别经贸磋商继续进行，双方在贸易逆差、知识产权、汇率、服务业开放等诸多领域达成阶段性成果，并向着达成第一阶段全面贸易协议相向而行，市场悲观情绪有所缓和。10月以来油价持续温和震荡上行。  自进入19年以来，减产协议的执行力度就相对较好，主因是沙特作为减产联盟的带头人超预期执行减产任务。19年1月，沙特当月减产幅度就超过了此前确定的定额目标，执行率达到122%，由此带动OPEC整体的减产执行率就达到了84%。此后连续数月，沙特持续控制自身产量及出口量。这也是今年上半年油价得以单边上涨的重要支撑因素。相对而言，俄罗斯的减产行动则不温不火，这也符合该国在历次减产行动中的一贯表现。虽然俄方的表现不如沙特那般激进，但整体仍符合框架要求，根据俄罗斯能源部公布的5月份产量，俄罗斯减产执行率首次在当月超过100%，至135%。

3  随后几个月的减产协议执行率遭遇波折：由于美国在5月份开始停止对伊朗石油出口的豁免措施，让渡份额需要填补，沙特、俄罗斯在6月提升产量，执行率有所下降；7月也是OPEC+减产联盟新一轮减产协议履约的开端，执行率相对较好；然而在8月份后，油价受贸易摩擦升级影响而闪崩，在油价和减产负向循环作用影响下，伊拉克、尼日利亚等国表现出很强的增产意愿；9月由于沙特油田遇袭，OPEC组织的减产执行率被动地提升至274%。  回顾美国单方面退出伊核协议的过程，美国方面的战略意图虽然非常清晰，但实际执行力度仍有非常大的调整空间。在去年11月中期选举同期，美国宣布给予中国、印度、土耳其等8个国家和地区180天进口豁免便是例证。然而这一出口豁免政策已于今年5月2日正式到期。  5月4日，白宫针对伊朗原油出口的豁免问题发表声明，要求伊朗石油买家自5月起停止进口该国原油。从这一强硬措辞中可以进一步清晰传达出美国完全切断伊朗石油收入的战略意图。  自美国重启制裁以来，伊朗原油产量数据下降非常明显，已由制裁前的380万桶/天的中枢水平降至今年9月份的215.9万桶/天。出口数据呈现同样的趋势，19年9月该国原油出口量已经降至17.1万桶/天，环比8月39.19万桶/天的数据大幅下降，同时也低于7月份创造的23万桶/天的最低纪录。基本实现美国最初意图将伊朗原油出口降为零的目的。

4  二、2020年油价展望  2018年是美国页岩油生产大爆发的一年，产量从年初的570万桶/天飙升至年底的735.2万桶/天，涨幅达到165万桶/天。进入19年后，这一涨势明显放缓，根据EIA数据，9月美国页岩油总产量为791万桶/天，较年初涨幅仅有约56万桶/天。  作为美国页岩油气主产区，Permian（二叠纪）盆地的原油产量在不断刷新前高的同时，由于基础设施建设进度滞后，在过去很长一段时间内该区域的外输管道、铁路和公路运能均处于饱和状态，限制了其生产能力的进一步发挥，同时也造成了产地（Midland次盆地）和交割地间巨大的价格贴水。

5  进入19年以来，针对运能瓶颈的改善一直在进行中。目前，BasinSunrise管道已经在今年一季度上线，运能为12万桶/天；EPD旗下的天然气液管道改建原油管道工程也已在4月上线，新增运能20万桶/天。连接Midland和CorpusChristi的Cactus二期管道于8月16日首次完成原油运输，预计明年4月达到满负荷（67万桶/天）；EPIC管道则由Orla通往CorpusChristi，原油总运力为60万桶/天，该管道于8月15日开始部分区段试运营，计划明年1月正式运行。此外，连接Crane和CorpusChristi的GrayOak管道同样计划今年Q4进入试运行，满负荷运能将达90万桶/天。如果相关项目全部如期建成，至2019年底Permian盆地外输管道能力将超过500万桶/天，至2021年上半年，外输能力将进一步扩大至760万桶/天，接近当前该盆地总产量的两倍。  1、美国页岩油黄金时代终结？  美国页岩油气开发活动很大程度上依赖融资手段的支持，美国境内活跃原油钻机数量也是衡量油气领域新开发投资强度的重要指标。  自16年年初国际油价触底回升后，活跃钻机数也随之反弹，16-18年整体来看，中间虽有反复，但整体趋势向上。然而进入19年后，原油活跃钻机数形成了一个较为明显的顶部区域且向下趋势至今尚未看到扭转的迹象。  究其原因，主要是美国不少独立页岩勘探企业主动缩减新增债务和投资活动所致。

6  有统计显示，2008年国际油价大幅下跌后，在美联储庞大的货币刺激政策背景下，大量资金进入页岩油气行业，此后数年国际油价持续稳定在高位，页岩油气行业进一步吸引资金进入，有统计显示过去10年里页岩油行业已经吸引了近2000亿美元的投资。然而14年开始的国际油价大跌改变了行业形态，虽然在过去的数年内页岩油气平均开发成本也不断降低，但实际利润回报并未和持续投入成正比。  受制于所在区块的资源禀赋、投资时机和融资环境，各家企业的盈亏平衡点各有不同。此外由于页岩油气的高衰减特性，需要持续滚动开发新井以维持新增产量，这也就对持续融资能力提出了更高要求。中低油价环境下，不少油企不得已只能通过借新债、还旧债来勉强维持。  美国境内上市的35家油企的2018年年报数据，对其披露的2019年及未来到期的短期和长期债务情况进行了整理。  结果显示，美国上市油企在2021-2022年将迎来一波债务到期高峰，这两年到期债券总量分别达197.25亿美元和230.31亿美元。19年年内到期债务总额也达到了83.08亿美元之巨。

7  此外，我们也可以看到在上述35家上市油企中，能够在合适时期以合适成本发行长期债券，以规避债务集中到期的企业还相对较少。上市油企2025年及以后到期的债券总额占全部债券的比例约为50%，能够超过这一平均线的公司数量为16家，比例超过70%的仅有康丘能源、西南能源、阿帕奇能源、阿纳达科能源等7家企业。  未来几年油价系统性出现较大涨幅的机率不大，中小型独立勘探企业的现金流压力仍有进一步增加的可能。与此同时，埃克森美孚、雪佛龙这样的石油巨头也纷纷通过并购方式进入页岩油气行业，大公司占比如果逐步提升，页岩油气开发活动及产量与油价间的调节信号将进一步钝化。  2、OPEC  OPEC+减产联盟在奥地利维也纳召开工作会议，最终决定将18年底确定的第二轮减产协议继续延长9个月至2020年3月底，伊朗、委内瑞拉、利比亚继续豁免减产，此前确定的减产份额不会做出调整。  当前减产协议的落实情况良好，OPEC阵营的减产执行率处于高位，非OPEC阵营在俄罗斯完成减产任务后，其执行率也具有保障。

8  回顾第一轮减产，尼日利亚和利比亚等减产豁免国不遵守协议，导致减产联盟军心不稳；在第二轮减产过程中，也出现了厄瓜多尔主动“退群”的问题。8月份由于贸易谈判进展出现反复，且当月沙特等主要产油国产量增长，导致减产执行率下降，油价出现明显下跌，基于维护市场信心的考虑，OPEC方面主动提出考虑在今年年底的OPEC工作会议上讨论减产联盟进一步减产事宜。  由于9月发生油田遇袭事件，减产执行率被动拉高，给减产行动本身也创造了喘息之机。由于伊朗和委内瑞拉产量已经基本见底，我们认为未来减产的对冲目标将主要是美国新增产量，加之2020年需求增量也可能低于预期，未来进一步加强减产力度的需求或许并不强烈。  3、地缘政治  在2018年美国退出伊核协议之初，根据我们与国内中东地缘政治专家交流得到的信息，基本可以得出结论：此次美国对伊制裁力度空前，角度全方位且战略目标清晰，具体有四点：  第一、美国一次性激活自1979年以来对伊朗的所有制裁手段。美国对伊朗的制裁法案是由2012年颁布的新《国防授权法》以及其他多部法律共同组成的。今年5月到期的仅仅是其中关于石油出口禁令的法律。此次美国重启制裁则不光是重启石油出口禁令，其他有关于对伊朗国际投资、贸易、金融等方面的制裁措施一并得以重启。

9  第二、自2016年年1月伊核协议生效后签署的合作协议全部需要停止。目前影响较大的商务合同有美国波音和欧洲空客向伊朗出售民航客机的合同，能源方面则涉及道达尔、中石油和伊朗国家石油公司合资的伊朗南帕斯油田项目。道达尔方面已经明确表示，若不能享受豁免，将在11月4日前退出伊朗南帕尔斯油田开发活动。  第三、美国明确此次制裁将不给予包括欧洲在内的国家或者公司豁免权。此前市场认为美国出于对欧洲的政治盟友方面的考虑，将给予欧盟企业以豁免或部分豁免，但目前美国方面的表态非常强硬，明确不给予任何公司以豁免权。  第四、本次制裁的战略目的在于从经济方面压垮伊朗，并明显削弱伊朗的地缘政治影响力。奥巴马时期的对伊制裁的核心目的是迫使伊朗回到谈判桌前，以进一步推动伊核问题最终解决。而此次美国单方面退出后，其重启制裁的目的已经截然不同。综合美国国务卿蓬佩奥在多个场合的表态，可以认为这次对伊制裁目的就是要在经济方面拖垮伊朗，并且明显削弱伊朗在中东地区的地缘政治影响力。  在今年5月美国停止对伊进口豁免的情况下，包括中国和印度在内的主要伊朗石油进口商，由于担忧自身业务难以完全绕过美元金融体系，进而主动停止了对伊贸易往来。

10  伊朗方面采取中止履行伊核协议部分条款的方式加以反制，该国总统鲁哈尼宣布伊朗将不再对外出售重水及浓缩铀，并将再次重启铀浓缩活动。而此前伊核协议规定伊朗停止一切铀浓缩活动，并在15年内最多保存300公斤经浓缩的六氟化铀，不再建造重水堆或积累重水。  长期以来，伊朗维持了一定限度的民用核能建设，并以此作为维持其战略安全的重要砝码，但伊朗始终没有逾越武器级的核门槛，原因是伊朗深知一旦此平衡被打破，自身将遭受毁灭性的打击。  在美国中东政策整体收缩的背景下，伊朗趁伊核协议带来的喘息之机趁机扩大了势力范围，这也是美国方面对伊朗“下重手”惩治的关键原因。在美国退出伊拉克战场后，其在中东事务方面秉持收缩姿态，我们认为其再次派出实际的军事力量介入中东局势的可能性并不大。  基于美国无人机和沙特油田遇袭等重大事件，双方进行了战略方面的试探，基本可以确认美伊双方都致力于避免直接发生正面军事冲突。  由于伊朗本国经济具备一定自给能力，对外抗压能力较强，美国也很难在伊朗国内找到有力抓手，借助沙特和以色列等盟友力量加以围堵，辅之以经济“内乱”可能仍将是主要手段。伊朗方面则将继续通过扰动波斯湾的能源安全局势，进而达到其反制的目的。

11  4、新规即将实施  目前世界范围内船用燃料以高硫燃料油为主，为控制船用燃料的污染，国际海事组织（IMO）规定自2020年1月起，全球船用燃料硫含量质量占比由现行的3.5%降至不超过0.5%。  2010年以来，全球船用燃料需求保持在450-500万桶/年的水平。根据调查数据显示，2016年亚太地区船用燃料消费占比约占全球的47%，其次是欧洲地区，占比约23%。  而品种构成方面，高硫燃料油由于具备价格优势，占比接近70%；柴油占比约25%，其余约5%的份额由低硫燃料油和LNG占据。  一般看来，为满足燃料新标准的要求，航运界通常采取三种方法，一是更换船用燃油，采用更加环保的船用柴油和低硫燃料油；二是使用尾气脱硫设备（洗涤塔）降低尾气排放的硫含量；三是使用LNG等替代清洁能源。

12  从经济性方面考虑，简单测算，一般的大型运输船舶，日耗油量在20-100吨之间。高硫燃油和低硫达标燃油间的价差通常在150-200美元/吨。若按照年运行200天计算，日耗油量50吨的船舶每年因替换低硫燃油的额外成本约150-200万美元。而通常安装一套船舶尾气脱硫设备的费用需要300-500万美元不等。因此，对于船舶剩余设计使用寿命较长，尤其是新船以及船舶载重吨位较大的船舶而言，安装尾气脱硫设施单纯从经济角度看更为合理，通常2年左右就能收回成本。  然而，世界范围内合乎规范的脱硫设备产能与装船需求相比非常有限，因此新装设备的排队等待的周期相对较长。此外，不少船东从长远角度出发，认为脱硫设备虽然能够有效解决硫排放问题，但设备本身将产生含硫废液和废渣，港口对此进行无害化处理的能力不足，直接排放将污染海洋环境，属于治标不治本的举措，因此更倾向于从燃料低硫化的角度入手，从而根本上解决问题。  我国对于船舶污染物排放的要求早有规定。《珠三角、长三角、环渤海（京津冀）水域船舶排放控制区实施方案》规定，从2016年1月1日起在上述排放控制区内，有条件的港口可以试试船舶靠岸停泊期间使用硫含量不超过0.5%的燃油等排放控制要求的措施。2019年1月1日起所有进入排放控制区的船舶应使用硫含量不超过0.5%的燃油。实际上，我国部分重点水域已经在2019年起进入低硫船燃时代。

13  自2020年1月1日起，国际航行船舶进入我国管辖水域应使用硫含量不超过0.5%的燃油；进入我国内河船舶大气污染物排放控制区的，应使用硫含量不超过0.1%的燃油。此外，自2020年1月起，船舶不得在我国船舶大气污染物排放控制区内排放开式废气清洗系统洗涤水。  对于炼油行业而言，船用燃油需求的结构性变化将对适应重质原料的炼厂开工率起到较为积极的提升作用。  目前，国内船用燃料油市场体量不大，2017年国内船用燃料油需求量约为1665万吨，其中约1000万吨为保税油，其余为内贸油。保税油的目标市场为国际航行船舶，由海关实施保税监管，垄断特征较强，国内共有5家企业有资质在全国范围内经营，另有5家允许在浙江自贸区内运行。内贸油则主供普通内贸航线船舶，市场竞争激烈，企业主体极为分散，市场不甚规范。  从低硫燃油的生产方式来讲，基本不存在技术方面的壁垒。根据炼厂类型不同，通常采用的是两种方式：一是简单炼厂方案，即从常减压装置源头入手，用低硫原油替代高硫原油；二是复杂炼厂方案，也是目前使用最为普遍的加工方案。即将部分加氢渣油和催化油浆单独从加工体系中切出，通过调和方式加工成低硫船燃。

14  由于我国对燃料油一般贸易出口征收高额消费税，导致自产燃料油的出口价格缺乏竞争优势，国内炼厂基本没有排产意愿，于是形成了一边是炼能过剩，另一边保税油仍大量进口的景象。  国内大部分一体化炼厂出于经济效益方面的考虑，一方面原料逐步向轻质化方向调整，减少重质产品产出；另一方面通过提升炼厂复杂程度，全面提升重质原料的消化能力。很少有炼厂主动将燃料油作为排产产品。因此，面对环保新规，需要针对简单炼厂和复杂炼厂各自不同的特点，进行综合的权衡。针对即将实施的船燃新规，我国几大炼化企业已经在加工方案和能力方面做好了充分准备。中国石化已经布局10家炼油企业生产低硫船用燃油，中国石油也已布局6家企业做好生产准备，两家企业计划在2020年分别实现1000万吨和400万吨低硫燃油生产能力，此外中海油和中化集团分别计划在2020年实现360万吨和55万吨低硫油生产能力。  2018年7月，国家商务部正式批准同意在浙江自贸试验区开展保税燃料油混兑调和加工贸易业务，为保税低硫燃油行业的发展开了好头。今后若燃料油一般贸易出口退税政策如果能够有所突破，必然能够调动炼化企业生产积极性，缓解国内炼化产能过剩压力。

15  总结来看，IMO新规的执行，必将短期内（1-2年）提升航运业对低硫燃油的需求，对于亚洲区域的重油（复杂型）炼厂整体利好。但国内炼油企业要想分享这一市场机遇，政策壁垒是不得不面对的问题。