政策利好市场扩容，配方颗粒强者恒强

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投资聚焦研究背景近期中药配方颗粒行业政策频频发布，以结束配方颗粒试点为代表的政策从生产端、销售端、支付端等多方面利好行业发展，市场空间有望快速扩容。以新国家标准颁布为代表的政策进一步提升行业实际准入门槛，龙头企业强者恒强。不同于市场的观点市场观点：中药配方颗粒存在集采风险，公司未来发展空间有限。我们认为：我们认同随着标准化进程的推进，配方颗粒未来开展集采的可能性较大，但我们认为未来2~3年内不会进行国家层面集采,行业将有望充分发展：（1）目前国标仅有200个品种（常用品种在400-600种），限制临床组方，预计在2023年国标公布数量能满足临床需求，业绩恢复；（2）多数企业还在标准转化过程中，供给端受限，尚不具备集采条件。同时由于中药材价格波动较大，为保障企业基本盈利能力，中药配方颗粒集采降价预计幅度不会太大,并有望实现以量换价。核心结论1、中药配方颗粒是中药现代化的产物，凭借便于携带与服用等优势受到了部分患者的青睐，市场规模不断扩大，对中药饮片的替代程度也不断加深。2、试点时代结束，宽松的准入条件伴随着严格的监管政策，中药配方颗粒行业有望迎来普及化、规范化的新发展。3、新标准对配方颗粒从中药材种植、饮片加工到颗粒生产全流程提出了严格要求，部分中小企业在工艺技术、成本控制和渠道构建上与龙头企业存在较大差距，准入门槛明降实升，行业集中度或将进一步提升。4、龙头企业参与国标起草，产品从企标切换国标快速，且质量稳定有保证；国内市占率高，规模效应明显，生产控费突出；终端品牌忠诚度高、销售渠道广、配套服务完善。基于领军企业在行业的优势情况，我们重点推荐：中国中药、红日药业、华润三九。

1正文目录1配方颗粒：升级版中药饮片61.1配方颗粒与饮片、中成药的区别61.2配方颗粒产业链情况82政策限制放开，行业扩容在即82.1试点期间，牌照制导致高集中度82.2政策放开利好市场扩容112.2.1销售范围放宽、天花板打开112.2.2取消准入利于新企业入场132.3宽准入严监管，行业发展规范化142.3.1鼓励中药材种植142.3.2统一并提高生产标准152.3.3严管配方颗粒临床使用162.4业绩短期下行，边际不断改善163行业竞争壁垒高，龙头企业地位稳固173.1标准起草者获得先发优势183.2头部企业成本控制能力突出193.3领军企业营销体系更加成熟204重点关注公司224.1重点公司推荐224.1.1中国中药224.1.2红日药业254.1.3华润三九294.1.4神威药业314.2重点公司对比335风险提示35图表目录图表1：中药配方颗粒生产流程6图表2：中药配方颗粒与饮片、中成药的工艺差异7图表3：中药饮片、中药配方颗粒、中成药对比7图表4：中药配方颗粒产业链图谱8图表5：中药配方颗粒行业发展历程9图表6：中药配方颗粒试点政策9图表7：2017-2021年我国中药配方颗粒行业规模10图表8：2017-2021年我国配方颗粒在饮片市场占比10图表9：中药配方颗粒试点企业名录10图表10：2020年我国中药配方颗粒行业竞争格局11图表11：结束试点政策解读11图表12：中药配方颗粒销售范围对比12图表13：各省市中药配方颗粒医保支付条件12图表14：2021-2030E我国中药配方颗粒市场规模预测（亿元）13图表15：部分省市配方颗粒阳光挂网采购情况13

2图表16：中药饮片炮制难点15图表17：中药配方颗粒标准出台情况15图表18：不同标准中药配方颗粒对比16图表19：规范中药配方颗粒临床使用政策解读16图表20：2020H1-2022H1中国中药、红日药业与神威药业配方颗粒增长情况17图表21：配方颗粒国标受理公示情况17图表22：中药配方颗粒招标条件解读17图表23：中药配方颗粒行业核心竞争力18图表24：重点公司产品数量及参与国标数量对比18图表25：中药配方颗粒备案品种数量19图表26：中药材价格走势19图表27：重点公司种植基地数量对比20图表28：智能化车间建设案例20图表29：配方颗粒调剂设备示意图21图表30：配方颗粒调剂设备优势21图表31：华润三九销售体系布局21图表32：中国中药发展历程22图表33：2016-2022H1中国中药营收23图表34：2016-2022H1中国中药净利润23图表35：2016-2022H1中国中药配方颗粒营收23图表36：2016-2022H1中国中药业绩拆分占比23图表37：2020年公司中药材种植品种及区域分布情况24图表38：中国中药财务数据和估值24图表39：可比公司估值对比25图表40：红日药业发展历程26图表41：2016-2022H1红日药业营收26图表42：2016-2022H1红日药业净利润26图表43：2016-2022H1红日药业配方颗粒收入27图表44：2016-2022H1红日药业业绩拆分27图表45：红日药业区域布局27图表46：红日药业财务数据和估值28图表47：红日药业可比公司估值28图表48：华润三九发展历程29图表49：2016-2022H1华润三九营收及净利润30图表50：2016-2022H1华润三九业绩拆分30图表51：华润三九中药配方颗粒布局30图表52：华润三九财务数据和估值31图表53：华润三九可比公司估值31图表54：神威药业发展历程32图表55：2016-2022H1神威药业营收32图表56：2016-2022H1神威药业净利润32图表57：2016-2022H1神威药业配方颗粒营收33图表58：2016-2022H1神威药业业绩拆分33图表59：重点公司毛利率对比33图表60：重点公司净利率对比33图表61：重点公司销售费用率对比34图表62：重点公司研发费用率对比34

3图表63：重点公司财务费用率对比34图表64：重点公司管理费用率对比34图表65：重点公司生产经营能力对比35

41配方颗粒：升级版中药饮片中药配方颗粒又被称为“免煎中药饮片”、“精制饮片”、“科学中药”等，它是中药饮片适应现代化发展的产物，是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒等一系列加工过程制成的颗粒。中药配方颗粒需要在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。图表1：中药配方颗粒生产流程中药材来源于药用植物、药用动物等资源，经规范化的种植（含生态种植、野生抚育和仿野生栽培）、养殖、采收和产地加工后，用于生产中药饮片、中药制剂的药用原料。归为农副产品管理，须符合国家中药材生产质量管理规范。中药饮片在中医药理论的指导下可直接用于调配或制剂的中药材及其加工炮制品。在生产、流通和应用中被作为药品管理，须符合相应的药品生产质量管理规范，只能在医院及药店销售。中药配方颗粒由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒。其管理参照中药饮片。来源：新绿色药业，1.1配方颗粒与饮片、中成药的区别作为中药现代化的产物，中药配方颗粒既符合现代人快节奏的生活方式，又符合中医随症论治的特点，受到了部分患者的青睐。Ø配方颗粒vs中药饮片：使用方便、质量稳定（1）传统饮片体积较大、规格繁杂，不同品种有不同的储存条件，极大增加了患者的负担，而中药配方颗粒是中药饮片的浓缩颗粒剂，通常为密封小包装，便于携带和储存，同时在服用时用水冲泡即可。（2）中药饮片的品质因产地、部位、批次不同存在较大差异，难以保证药效的稳定性；且使用过程中常常需要患者自行煎煮熬药，而患者较难把控煎煮时间、水量、火候等，进一步限制了药效发挥。相比之下，中药配方颗粒为大批量标准化生产，能够较好保障不同批次产品质量的稳定性，且每种药材都有特定的提取工艺，能够最大程度保留药物有效成分。

5图表2：中药配方颗粒与饮片、中成药的工艺差异中药配方颗粒工业化生产中药材炮制水蒸汽蒸馏包合挥发油回加中药饮片（单味）水提制粒流浸膏干燥浸膏粉配方颗粒浓缩固定处方处方随证加减处方随证加减中药汤剂规定工艺调剂、需煎煮医院调剂、即冲即服中成药来源：整理Ø配方颗粒vs中成药：满足个体差异中成药虽然在使用便利度上和配方颗粒相当，但中成药通常为“千人一方”，不能满足中医“辨证论治、随症加减”的治疗理论。中药配方颗粒通常由具备执业资质的中医根据患者实际情况开具相应处方，能够更好地保证疗效。图表3：中药饮片、中药配方颗粒、中成药对比中药饮片中药配方颗粒中成药质量要求通常较低，根据用途不同存在较大差异要求通常高于中成药要求通常高于《中国药典》标准化生产，质量控制更加容易标准化生产，质量控制更加容易不同批次药材间可能存在较大差异质量控制有效性多年临床使用，疗效较为明确大部分研究发现配方颗粒的药效和中药饮片无明显差异或优于中药饮片；也有观点认为配方颗粒缺少煎煮过程中的反应，可能与复方煎煮存在药效差异由于中成药的方剂规格统一，难以做到因人而异，可能限制药效发挥储存方式体积较大，易受外界影响密封包装，体积较小，易于携带密封包装，体积较小，易于携带价格较为便宜医院有最高25%的加成，通常比相同饮片的价格更高部分品种已纳入集采后可以在所有具有中医执业资质的医疗机构销售可销售医疗机构均可销售销售渠道所有具有中医执业资质的试点期间只能在二级以上中医院销售，结束试点所有具有中医执业资质的医疗机构均来源：《中药配方颗粒和中药饮片优劣浅析》，整理

61.1配方颗粒产业链情况中药配方颗粒是中药产业重要的一环。配方颗粒的上游为中药材的培育、种植、销售及中药饮片的生产，传统中药材种植多采用散户小规模种植模式，现代化程度较低，竞争格局相对分散；近年来，一些大规模中药材种植基地陆续建立，部分中药饮片及配方颗粒生产商也着手布局上游原材料。中药配方颗粒的中游为配方颗粒的生产，主要由6家国家试点企业及近百家其他企业构成，竞争格局相对集中。下游为各类具备中医资质的医疗机构，包括等级中医院及大量基层医疗机构。图表4：中药配方颗粒产业链图谱上游中药材种植中游生产制造下游医疗机构配方颗粒为主营业务业务三级医院二级医院临床使用试点单位国家试点生产企业+允许临床使用单位一级医院社区卫生服务中心乡镇卫生院村卫生所诊所（医务室）……政策开放后生产企业+配方颗粒非主营业务业务……毛利率15%~25%+毛利率60%~75%来源：各公司官网，2政策限制放开，行业扩容在即疾病谱不断变化，医疗保健需求升级，中央国务院提出推进"以治病为中心"向"以人民健康为中心"转变，中医药产业进入红利窗口期。伴随着中药行业的发展，中药配方颗粒产业亦整体升级并逐于完善，目前中药配方颗粒的生产工艺产业化稳定、生产全过程可GMP管理、标准不断提高，经临床试点证明其安全有效，在20多年试点期间，中药配方颗粒已步入规范化发展阶段且终端需求日益增加，试点结束后将进入新的发展阶段。2.1试点期间，牌照制导致高集中度中药配方颗粒行业的发展与国家政策导向息息相关。1977-2001年是配方颗粒的早期探索阶段，在这期间国家提出要对中药汤剂剂型进行改革，并由一方制药和天江药业最早开始试点，中药配方颗粒行业初具雏形，但相关政策还不完善，质量标准较低，生产尚未完全规模化，临床试点使用机构有限，市场空间有限。

7图表5：中药配方颗粒行业发展历程早期探索阶段1977年，《中国药典》已收载类似“科学中药”的剂型，称“冲剂”1984年，汤剂剂型改革探讨初具雏形1987年，广东省中医研究所开始进行中药配方颗粒等形式的中药饮片改良研究1993年，中药配方颗粒被列入国家“星火计划”；广东一方和天江药业被国家中医药管理局批准为“全国中药饮片剂型改革试点单位”试点完善阶段2015年，《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》发布，放开省级试点，各级试点企业一度接近80家2013，国家从严管理省级试点工作2001-2004年，天江药业、一方制药、康仁堂、三九药业、新绿色药业、培力药业等6家中药配方颗粒试点厂家获得国家试点资质2001年，《中药配方颗粒管理暂行规定》颁布，行业开始发展规范发展阶段2021年，国家结束试点工作，取消生产限制，市场完全放开，行业迎来发展机遇集采预期等来源：各政府网站，《中国现代中药》，到2001年，国家明确了“中药配方颗粒”的名称与概念，并相继出台了多项行业政策，支持中药配方颗粒在全国开展试点工作。至此，配方颗粒开始走进大众视野，并逐步渗透二级以上中医院市场。图表6：中药配方颗粒试点政策主要内容政策机构时间2001/7/5国家药监局中药配方颗粒管理暂行规定首次统一命名“中药配方颗粒”，规范配方颗粒的试点研究2001/7/27国家药监局中药配方颗粒质量标准研究的技术要求对中药配方颗粒质量标准研究提出了技术要求2001/11/16国家药监局关于同意广东一方制药厂、江苏江阴天江制药厂为中药配方颗粒试点生产企业的通知第一批国家级中药配方颗粒试点企业确定2003/10/30国家药监局中药配方颗粒注册管理办法（试行）规范中药配方颗粒的生产和使用2013/6/26原国家食药监局关于严格中药饮片炮制规范及中药配方颗粒试点研究管理等有关事宜的通知规定在国家食药监局及相关部门出台相关规定之前，各省级食药监管部门不得以任何名义自行批准配方颗粒生产2015/12/24原国家食药监局中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）拟对中药配方颗粒的试点生产限制放开来源：各政府网站，社会压力越来越大，饮食、生活习惯等多种因素促使疾病谱不断变化，医疗保健需求逐步升级，逐渐由治疗需求向预防需求转化，中医药产业进入红利窗口期。自试点以来，凭借携带方便和即冲即服等优势，中药配方颗粒不断实现对传统中药饮片的市场替代。工业部数据显示，2012-2021年我国中药饮片的市场容量由990亿元增长至2057亿元，CAGR为8.46%。而根据华经产业研究院数据，我国中药配方颗粒规模由2017年108亿元增长至2021年252亿元，CAGR达23.56%，在中药饮片市场的占比也由2017年5.00%上升至2021年12.27%，在近年来中药饮片行业增

8长平缓的情况下，中药配方颗粒依旧保持了快速增长。图表7：2017-2021年我国中药配方颗粒行业规模图表8：2017-2021年我国配方颗粒在饮片市场占比300250200150100500我国中药配方颗粒行业规模（亿元）同比增长35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202114%12%10%8%6%4%2%0%中药配方颗粒占比20172018201920202021来源：中国医药工业信息中心，华经产业研究院，来源：工业部，华经产业研究院，2001~2021年，我国中药配方颗粒行业经历了由仅限国家试点到放开省级试点再到放开准入限制的转变。2001~2004年，天江药业、一方制药、康仁堂、三九药业、新绿色药业、培力药业等6家中药配方颗粒厂家先后获得了国家试点资质，此后国家层面再无新的试点企业。2015年底，省级试点放开，十几个省份陆续出台试点政策，各级试点生产单位一度达到近80家。图表9：中药配方颗粒试点企业名录试点范围试点企业吉林省吉林敖东国家级江阴天江、深圳三九、一方制药、新绿色、康仁堂、南宁培力河北省神威药业、以岭药业浙江省景岳堂、浙江惠松、浙江佐力、浙江贝尼黑龙江省双兰星、珍宝岛江西省百神药业、天施康、青春康源河南省宛西制药、润弘本草、凯宝新谊、辅仁堂、保和堂、河南天鸿安徽省济人药业、九洲方圆、华佗国药、广印堂、协和成湖北省李时珍医药、劲牌生物、香连药业、恒安芙林、马应龙、中联药业广东省康美药业、香雪药业、白云山甘肃省佛慈制药、扶正药业、中天金丹云南省昆明中药厂、鸿翔中药、通用善美、施普瑞贵州省同济堂、新天药业、益佰制药辽宁省天士力、好护士山东省尧王制药、宏济堂来源：各政府网站，试点政策期间，我国配方颗粒行业的竞争格局相对集中：在开放省级试点前，6家国家试点企业凭借政策加成，占据了全部市场份额。开放省级试点后，市场竞争度提高，但省级试点企业的产品销售范围受限，国家试点企业仍具有较强的竞争实力。根据工业部及华经产业研究院数据计算，2020年中国中药实现配方颗粒收入100.13亿元，占据行业超50%的市场；红日药业和华润三九的市场份额均超10%，前三家

9企业合计占有约80%的市场份额，行业集中度高。图表10：2020年我国中药配方颗粒行业竞争格局其他,16.87%培力农本方,1.23%神威药业,2.93%华润三九,10.53%红日药业,15.74%中国中药,52.70%⚫中国中药：2015年10月，公司成功收购天江药业及其旗下全资子公司一方制药，奠定了在中药配方颗粒领域的龙头地位。⚫红日药业：2010年，收购康仁堂，进军中药配方颗粒行业。⚫华润三九：2007年11月，三九药业正式进入华润集团。⚫神威药业：河北省中药配方颗粒独家试点，两家子公司分别入选云南和甘肃省的试点研究企业名单。⚫培力农本方：中国中药配方颗粒的先驱者，香港中药配方颗粒产品市场的最大供货商，占市场份额达70%。注：同为国家试点企业之一的新绿色药业由于未查询到相关财务信息，此处未列示。来源：各公司年报，华经产业研究院，1.1政策放开利好市场扩容2021年2月1日，国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、国家医保局等四个部委联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，公告指出，自2021年11月1日开始，中药配方颗粒试点工作结束，备案制度正式实施。图表11：结束试点政策解读生产端销售端支付端⚫批准制转为备案制：实施备案管理，不实施批准文号管理，在上市前由生产企业报所在地省级药品监督管理部门备案。⚫符合GMP标准：生产企业应当取得《药品生产许可证》，生产过程应当符合药品生产质量管理规范（GMP）相关要求。⚫原料自产：生产企业应当自行炮制用于中药配方颗粒生产的中药饮片。⚫生产全流程可追溯：生产企业应当履行药品全生命周期的主体责任和相关义务，实施生产全过程管理，建立追溯体系，加强风险管理。⚫明确销售范围：中药配方颗粒可在符合中医执业资质的各级医疗机构销售，不得在医疗机构以外销售。⚫跨省销售条件：无国家药品标准的中药配方颗粒跨省使用的，应当符合使用地省级药品监督管理部门制定的标准。⚫医保支付条件：中药饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可综合考虑，将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理。来源：国家药监局，1.1.1销售范围放宽、天花板打开我们认为，结束试点政策将从以下三个方面促进行业扩容：（1）生产端，取消对于生产企业的准入限制，更多企业能够生产配方颗粒，有利于保障配方颗粒的充分供应。（2）销售端，中药配方颗粒的销售范围由原先二级以上具备中医药服务资质的医院扩展至所有具备中医药服务资质的医疗机构，下沉空间广阔，市场有望快速扩容。

10试点政策结束前试点政策结束后图表12：中药配方颗粒销售范围对比⚫三级医院3275个⚫三级医院3275个⚫二级医院10848个⚫二级医院10848个⚫中医类医院5715个⚫一级医院12649个⚫中医类医院5715个⚫社区卫生服务中心10122个99.60%提供中医服务⚫社区卫生服务站26038个93.00%提供中医服务⚫乡镇卫生院34943个99.10%提供中医服务⚫村卫生室599292个79.90%提供中医服务⚫诊所和医务室271056个来源：《2021年我国卫生健康事业发展统计公报》，（1）支付端，国家表明中药配方颗粒可以纳入医保范围后，部分原先不支持医保支付的省市陆续放开限制，中药配方颗粒的支付条件不断改善，有望带动消费者对于中药配方颗粒的需求增加。图表13：各省市中药配方颗粒医保支付条件新政策前是否纳入医保范围内容政策地区日期2021/10/29浙江省关于印发浙江省中药配方颗粒管理细则的通知并参照乙类管理，个人先行自付比例3%。是综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经关于印发北京市中药配方颗粒2021/10/29北京市专家评审后将与可报销中药饮片对应的中药配方颗是管理实施细则（试行）的通知粒纳入支付范围，并参照乙类管理。关于印发《湖南省实施〈基本中药配方颗粒及特殊炮制规范的中药饮片，与同疗效2022/2/10湖南省医疗保险用药管理暂行办法〉规格的传统中药饮片价格相近的，自付比例设置为否细则》的通知0。对符合条件的配方颗粒，按照销售价格的70%纳入关于做好中药配方颗粒医保管2022/3/14福建省基本医保基金支付范；公立医疗机构按规定采购的配否理的通知方颗粒暂按照实际购进价格顺加不超过15%销售。关于印发《湖北省基本医疗保对在二级及以上医保定点医疗机构销售使用的中药2022/4/25湖北省险中药饮片、中药配方颗粒管配方颗粒纳入医保支付范围，按“乙类药品”管理，乙是理暂行办法》的通知类先行自付比例为20%。2022/6/6青海省关于印发《青海省基本医疗保险用药管理实施办法》的通知按规定程序将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入医保支付范围，按“乙类药品”管理。否关于做好中药配方颗粒基本医纳入基金支付范围的中药配方颗粒，实行通用名管2022/3/19安徽省疗保险、工伤保险和生育保险基金支付工作的通知理，基本医保和生育保险基金支付时，全省暂统一执行30%的个人先行自付比例。是来源：各省市医保局，综合以上因素，我们对2022-2030年中药配方颗粒行业的规模进行了测算，认为中药配方颗粒未来仍有较大发展空间：（1）考虑国家近年来大力推动中医药发展，

11假设中药饮片行业2022-2030年有望保持2%的复合增长；（2）参考山东省医保局《<关于做好中药配方颗粒医保支付工作的通知(试行)>公开征求意见的公告》提出的配方颗粒使用量不得超出中药饮片的30%，假设到2030年中药配方颗粒在中药饮片中的占比为25%（保守情况下为20%，乐观情况下为30%）；（3）中性假设下,到2030年我国中药配方颗粒行业的市场规模有望提升至615亿元，较2021年仍有1.4倍的增长空间。图表14：2021-2030E我国中药配方颗粒市场规模预测（亿元）保守估计中性估计乐观估计737620549678581615507564517452484492429460354377310429339369400252259281303179190200800700600500400300200100020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E来源：华经产业研究院，2.2.2取消准入利于新企业入场试点政策结束后，配方颗粒生产企业由牌照制转变为备案制，意味着更多企业能够进入行业；同时，原省级试点企业的产品销售范围扩展至全国，行业的竞争将更加充分。根据上海市、河北省等5个省市公示的配方颗粒挂网采购名单，除该省市原有试点企业外，一些其他企业也被列入挂网采购名单。以神威药业为例，除原试点地区河北省、云南省、甘肃省外，其配方颗粒已进入福建省的挂网采购。图表15：部分省市配方颗粒阳光挂网采购情况省市阳光挂网品种总数企业名称企业挂网品种数企业挂网品种占比%江阴天江药业有限公司17114.39广东一方制药有限公司18615.66北京康仁堂药业有限公司19316.251188（7家企业挂网）上海万仕诚药业有限公司华润三九现代中药制药有限公司21617918.1815.07培力（南宁）药业有限公司1089.09四川新绿色药业科技发展有限公司13511.36上海市福建省6165（含试点结束前的备案品种；7家企业挂网）广东一方制药有限公司124320.16江阴天江药业有限公司71311.57华润三九现代中药制药有限公司165326.81北京康仁堂药业有限公司77112.51四川新绿色药业科技发展有限公司129821.05

12神威药业集团有限公司4327.01培力（南宁）药业有限公司550.89安徽九洲方圆制药有限公司60219.06江阴天江药业有限公司61219.37云南省3159（同一品种含不同规广东一方制药有限公司51516.30石家庄以岭药业股份有限公司32010.13格；江西百神药业股份有限公司3159.9714家企业挂网）安徽宏方药业有限公司2106.65北京康仁堂药业有限公司1635.16云南神威施普瑞药业有限公司1083.42河北省2279（11家企业挂网）安徽九洲方圆制药有限公司33914.87神威药业集团有限公司32214.13江阴天江药业有限公司31513.82广东一方制药有限公司30313.30石家庄以岭药业股份有限公司30313.30北京康仁堂药业有限公司27912.24吉林敖东延边药业股份有限公司1386.06（同一品种含不同规甘肃省格；江阴天江药业有限公司58417.407家企业挂网）华润三九医药股份有限公司43813.05神威药业集团有限公司43212.87广东一方制药有限公司84925.293357北京康仁堂药业有限公司83024.72来源：各省市医疗保障局，1.1宽准入严监管，行业发展规范化随着中药配方颗粒的政策放开，市场允许多家企业入场生产，临床使用范围亦从最开始为经企业申请通过备案的医疗机构临床试点研究单位（二级以上医疗机构），扩大到可提供中医药服务的基层医疗机构，为避免行业乱序发展、药品过度滥用，宽准入亦迎来严监管。1.1.1鼓励中药材种植2022年3月17日，国家药监局、农业农村部、国家林草局、国家中医药局联合发布了《中药材生产质量管理规范（GAP）》，对中药材从种子种苗、规范种植、采收加工、产地加工、质量检验等过程提出了一系列的规范要求：（1）明确中药材生产批次，保证每批中药材质量的一致性和可追溯性：（2）鼓励中药企业优先使用符合GAP标准的药材。一直以来，由于不同产地、不同季节、不同批次的中药饮片之间存在较大差异，中药饮片难以用统一标准衡量，在安全性、稳定性上往往存在许多问题。而新版《中药材生产质量管理规范》的发布，一方面对中药材各环节提出了更高的要求，另一方面加强监管溯源体系的建设，有望解决中药材生产各个环节中的问题。

13农药残留、重金属超标、二氧化硫熏蒸等屡禁不止药物有效成分煎出率低、药材利用率低，浪费资源原药材来源不一、质量良莠不齐饮片炮制参差不齐，严重影响医生开发、病人服药图表16：中药饮片炮制难点来源：《中药材及其饮片质量控制重点和难点》，1.1.1统一并提高生产标准自中药配方颗粒进行试点以来，不同企业的生产工艺及质量标准差异较大，行业一直未能形成统一标准。试点结束以后，国家标准陆续出台，截至2022年10月9日，已公布3批次200个品种的国家标准，50个品种的标准正在公示。同时，对于部分国标尚未涉及的品种，各省市也在出台相应的省级标准。图表17：中药配方颗粒标准出台情况出台标准数400350300标250准（数200个）150100500国上海广江山贵江北辽四安黑河陕甘青山云天湖广湖宁重浙吉福河标海南东苏东州西京宁川徽龙北西肃海西南津南西北夏庆江林建南市省省省省省省市省省省江省省省省省省市省壮省回市省省省省省族族自自治治区区来源：国家药典委，各省市药监局，中药配方颗粒国标及省标的出台充分体现了中药质量控制特点和生产全过程管理理念，并对中药配方颗粒的生产提出了高要求：（1）生产用的中药材质量需远高于《中国药典》2020年版规定药材质量下限；（2）明确规定有效物质含量的范围；（1）对有害物质的含量均做出了严格的要求。

14图表18：不同标准中药配方颗粒对比企标国标药材品质符合《中国药典》2020年版标准要求高于《中国药典》2020年版标准要求有效成分含量要求较低要求较高有害物质含量无明确限制严格限制含量考虑到患者自行煎煮中药饮片的过程中可能存在煎煮为了避免不同厂家产品的当量标准不一，国家要求不充分、有效物质析出有限的情况，而中药配方颗粒在中药配方颗粒按照实际原料用量冲抵中药饮片的数生产过程中煎煮更加彻底，使得使用特定数量中药饮片量。例如，1g配方颗粒由5g饮片生产，那么开具生产的中药配方颗粒理论上能够冲抵更多患者自行煎10g饮片的处方则需要2g配方颗粒。因此，在国标煮的中药饮片。例如，1g配方颗粒由5g饮片生产，如实施以后，企业生产相同当量的中药配方颗粒需要果医生开具10g饮片的处方，可以认为不到2g的配方使用更多的中药饮片，导致企业的成本上升。颗粒就能实现相同效果。当量来源：国家中医药管理局，1.1.1严管配方颗粒临床使用监管机构2021年11月16日，国家卫生健康委、国家中医药管理局联合发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，该通知明确了中药配方颗粒的临床使用的各责任方的职责，是继试点工作结束后中药配方颗粒行业又一重磅文件。我们认为，在不断规范临床监管要求、使用要求的前提下，临床医生与患者更放心使用配方颗粒，产业才能得到可持续地良性发展。图表19：规范中药配方颗粒临床使用政策解读医院&医生强化“属地化”管理：各级卫生健康和中医药主管部门要高度重视医疗机构中药配方颗粒临床使用管理工作，按照“属地化”管理原则加强管理和监督。强调中药饮片的主导地位：省级中医药主管部门在配合省级药品监督管理部门制定中药配方颗粒管理细则时，要进一步细化中药配方颗粒临床合理规范使用措施，确保中药饮片的主体地位。杜绝行业不正之风：各级卫生健康和中医药主管部门要按照“管行业必须管行风”的原则，加强对中药配方颗粒采购、临床使用等环节管理，将杜绝中药配方颗粒统方、收受回扣等措施及落实情况纳入医院巡查重点内明确配方颗粒使用范围：经审批或备案能够提供中医药服务的医疗机构方可使用中药配方颗粒；医疗机构中，能开具中药饮片处方的医师和乡村医生方可开具中药配方颗粒处方。禁止外包：公立医疗机构使用中药配方颗粒，不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房。保障患者知情权：医生在开具中药配方颗粒处方前应当告知患者，保障患者的知情权、选择权。医生开具中药处方时，原则上不得混用中药饮片与中药配方颗粒。来源：国家卫健委，1.1业绩短期下行，边际不断改善新政策落地要切换国标，龙头企业的配方颗粒业务收入大幅度下滑；中国中药在2022年上半年配方颗粒业务同比下滑49.09%，红日药业亦同比下滑9.5%，主要由

15于国标数量（200个）不足，供应品种数量限制临床组方。新入局企业神威药业在政策加成下，销售范围由地方扩大至全国省市，配方颗粒业务2022年H1同比增长45.96%。图表20：2020H1-2022H1中国中药、红日药业与神威图表21：配方颗粒国标受理公示情况药业配方颗粒增长情况配100.00中国中药红日药业神威药业中国中药-YOY红日药业-YOY神威药业-YOY60%500已公布第一期公示第二期公示已公布公示第三期受理第四期受理方颗80.00粒业60.00务营40.0040%同20%期长0%增国400标数300量（200收（亿20.00元）0.002020H12020H22021H12021H22022H1-20%率%-40%-60%个）1000国标公布公示数量国标公布受理数量来源：各公司公告，整理来源：国家药典委员会，整理受国标相继公示、渠道下沉到基层医疗机构，2022年第四季度业绩开始恢复，根据国家药典委员会国标受理公示情况，预计明年上半年配方颗粒国标公布数量（含公示）将达到400个，临床组方将不受限，配方颗粒营收将在2023年完全恢复，2023~2025年市场规模将以20%以上持续增长。1行业竞争壁垒高，龙头企业地位稳固通过对以上行业政策的梳理，以及对近期部分医院招标条件的研读，我们发现在配方颗粒入院过程中存在各种限制条件，生产企业不仅需要具备相应的上市备案或跨省销售备案，还常常面临对于企业规模、供应品种数量、配送能力等方面的要求。图表22：中药配方颗粒招标条件解读具体内容招标要求项采购招标要求企业资质《营业执照》、《药品生产许可证》或《药品经营许可证》产品备案材料获得上市备案或跨省销售备案硬性门槛药品标准应符合国家药品标准；若无国家药品标准，应符合当地省市配方颗粒标准供应商限制同一人或者存在直接控股、管理关系的不同供应商，不得同时参加本采购项目中药配方颗粒品种数限制品种总数原料要求道地药材种植基地生产备案要求投标人必须是国家食品药品监督管理局批准的中药配方颗粒生产企业差异化门槛生产备案要求投标人必须是当地食品药品监督管理局完成备案的中药配方颗粒生产企业调剂需求中标企业免费提供智能调配所需系统、设备及调剂所需的一切耗材，供医院调剂使用配送要求各医疗机构要求不一（常规药品3天内送达，急需药品24小时内送达）

161.注册资金≥3千万元投标企业规模实力2.2021年国内中药饮片销售金额≥2亿元3.省内合作三级医院数≥30家4.投标企业生产中药饮片或中药颗粒品种数≥300种生产资质具有毒性中药配方颗粒生产和经营资质来源：各医疗机构网站，整理因此，我们认为准入限制取消后虽然更多企业能够参与市场竞争，但同时新标准的出台也对配方颗粒从源头种植到生产销售全流程提出了更高的要求，对于中小企业来说竞争难度较大。考虑到龙头企业多年来在产品质量、成本控制、销售渠道等方面积累的丰富经验，我们认为龙头企业依然具备较强的竞争优势。图表23：中药配方颗粒行业核心竞争力技术水平成本控制销售渠道构建来源：1.1标准起草者获得先发优势国标的出台对于配方颗粒的生产提出了更高的要求，企业需要提升技术水平，确保产品符合国家标准，这一过程需要投入大量的成本及时间。例如，天江药业根据每味药的最佳提取率为研究指标，确定了每个品种的加水量、升温时间、煮沸时间、煎煮次数等工艺参数，采用智能化提取线确保产品稳定可控。因此，我们认为龙头企业在长期的试点过程中，积累了丰富的配方颗粒生产经验，在技术水平上具有优势，能够高效生产更多品种的配方颗粒；同时龙头企业广泛参与国家标准的制定，实质上提高了行业竞争门槛，延长新企业进场时间，进而获得更多先发优势，提高市场份额占比。图表24：重点公司产品数量及参与国标数量对比企业生产品种数量参与国标数量中国中药700+目前发布及公示的250个国标中，129个由公司起草华润三九600+未披露红日药业600+已采纳31个，参与制定112个国标制定新绿色药业~780参与35个国标制定神威集团700+未披露培力农本方600+未披露来源：各公司官网，

17国家药品监督管理局数据显示，龙头企业凭借领先的技术水平，更早开始进行中药配方颗粒生产备案的布局。截至2022年10月9日，龙头企业在配方颗粒备案数量（含同一品种多家子公司备案）上显著多于中小企业，产品覆盖面更加广泛。图表25：中药配方颗粒备案品种数量2500备案品种数2000备案品1500种数（1000个）5000中红神九国日威洲中药药方药业业圆春华以风润岭一三药方九业青天新百州地汇神尧恒制药王一药业上康万药缘仕好药诚…业…春一培新光正力绿九药药色汇业业…仲敖景普景东岳康宛药堂药西业…业来源：国家药监局，注：数据更新至2022年10月9日3.2头部企业成本控制能力突出我们发现，无论是省级阳光挂网采购还是医院招标采购，均对中药配方颗粒的价格进行了严格的限制。根据《国家医疗保障局对十三届全国人大四次会议第4126号建议的答复》，未来中药配方颗粒开展集采的可能性较大，或将进一步压缩配方颗粒企业的利润空间。因此，如何能够更好地控制生产成本值得企业重点关注。（1）积极布局上游原材料，抵御价格波动风险近年来，中药配方颗粒的生产成本持续走高，一方面，中药配方颗粒的国家标准对中药材的品质和用量提出了较高要求；另一方面，中药材的生长受气候等条件影响较大，供应量往往随季节、地点不同而发生波动，且近年来价格呈现快速上涨趋势。图表26：中药材价格走势

18来源：康美·中国中药材价格指数网，龙头企业大多前瞻性布局上游药材基地（特别是符合GAP规范的中药材基地），能够部分抵御原药材价格上涨或短期供给不足的风险，在控制成本的同时保证产品供应的稳定性。因此，我们判断对于中药材供应渠道把控更加紧密、且生产技术更为先进、生产规模效应更为显著的企业能够更好地控制成本。图表27：重点公司种植基地数量对比种植基地数量（自建/共建）企业华润三九共有30余个种植基地中国中药共有207个基地（面积超15万亩，品种共75个）红日药业共有163个种植基地新绿色药业共有300余个种植基地（面积近百万亩，品种近200个）培力农本方共有50余个种植基地神威集团共有10余个种植基地（种植面积超过20万亩）来源：各公司官网，（1）大力推进智能车间建设，实现提效控费为了进一步控制生产成本、提高生产效率，龙头企业大多在尝试建设数字化智能车间，通过自动化设备解放人力，借助信息系统优化流程。同时，龙头企业尝试搭建配方颗粒工业云平台，并以此为基础向产业链上下游拓展，最终构建中药配方颗粒分布式工厂协同制造的新模式。图表28：智能化车间建设案例企业智能化车间建设中国中药⚫2022年8月，迦南科技助力天江药业进行智能化改造与建设，已由年产3000吨配方颗粒能力逐步提升至年产6000吨中药配方颗粒的生产能力，通过优（天江药业）化生产工艺过程，提高设备利用率，单位产值能耗较改造前比降低26.82，生产效率提高32.44，运营成本降低26.27华润三九构建跨区域分布式中药配方颗粒智能化制造车间，项目实施，2019年较2016年，生产效率提高20，运营成本降低20，在制品不良品率降低20，单位产值能耗降低10。华润三九来源：迦南科技官网，《华润三九“中药智造”探索与实践》，3.3领军企业营销体系更加成熟我们分析了各家龙头企业构建销售渠道的方式，认为其优势主要包括以下几点：（1）龙头企业品牌稳固，客户黏性高：针对二级及以上医院，龙头企业凭借多年试点中的口碑积累，与各家医院建立了长期稳定的合作关系，销售渠道稳固。从实际招标情况来看，部分医院仍然偏好原国家试点企业，并在投标条件上做出了相应限制。一些后进入的中小企业难以在短期内构建品牌信任度，中药配方颗粒行业的销售壁垒仍在存在。（2）龙头企业配套服务完善，客户体验好：在配方颗粒试点期间，为提升竞争

19全程信息可追辅助清洁调剂完成后，设备可自动辅助计袋根据药房使用需求，可灵活搭配多种规格药柜力，一些龙头企业常常会给医院提供完备的服务和配套设施。例如，配方颗粒企业会免费向医院提供智能配药机，这些配药装置往往不兼容其他厂家的产品，方便医院进行处方调剂的同时增加医院的供应商转换成本，最终提升客户黏性。受此影响，在当前医院招标过程中，也常将免费提供配药机作为招标加分项。颗粒直接落袋，避免交叉污染RFID射频识别技术瓶盖材料符合药用要求符合中医临床用药习惯，用量自动转换调剂设备优势由于一台配方颗粒配药机的成本投入在数万至数十万元不等，对于一些中小企业来说，这笔高昂的费用支出往往难以承受，从而在竞争中处于劣势。图表29：配方颗粒调剂设备示意图图表30：配方颗粒调剂设备优势来源：和利康源官网，来源：和利康源官网，识（共同志诚协议签订与完成至信流向与费用管理雅礼渠道与价格管理焯勤开发市场做强做大睿智学习与成长（1）龙头企业销售渠道广阔，客户群体广：客户开拓与渠道构建需要长期的积累。以华润三九为例，2009年公司推出“三九商道”概念，以诚、信、礼、勤、智、识为基石的商业之道，与客户共同成长。凭借处方药产品中积累的广泛的销售渠道、营销经验和客户资源，在配方颗粒销售放开后，公司有望实现市场的快速下沉。图表31：华润三九销售体系布局诊一二三社核大中所级级级会心型小，客客客零单连连卫户户户售店锁锁生院商务平台商控平台直控平台医疗平台来源：公司官网，总的来说，在当前市场放开、标准过渡的政策改革期间，龙头企业实力雄厚、适

20应力强，能够更好应对行业各种变化；中小企业虽然竞争难度较大，但并非毫无发展机会。以神威药业为例，通过丰富的配方颗粒品种布局，专攻部分省市的市场，依然能够取得较好的发展。此外，部分中小企业也在寻求与大企业的合作，在增加收购或并购的同时，也会促进行业集中度提升。1重点关注公司1.1重点公司推荐1.1.1中国中药中国中药最早可以追溯至1955年成立的中国药材公司，是我国老牌中药企业，业务涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。2015年，中国中药收购天江药业及其子公司一方制药切入中药配方颗粒行业，并快速成长为中药配方颗粒行业的龙头企业。图表32：中国中药发展历程一方制药1992年，广东省中医药工程技术研究院开始研发中药配方颗粒。1994年，广东一方制药有限公司建成投产，被确定为“中药配方颗粒研究开发试点单位”。2001年，公司被国家食品药品监督管理局定为中药配方颗粒试点生产企业。2008年，公司成为天江药业的子公司。20081992年，江阴天江药业有限公司成立。1993年，被国家中医药管理局列为“全国中药饮片改革试点单位”。1994年，取得药品生产合格证、许可证。2001年，公司被国家食品药品监督管理局确定为中药配方颗粒试点生产企业。2002年，通过国家“中药配方颗粒”GMP认证。2015年，公司被中国中药收购。1955年，公司前身中国药材公司成立，负责全国中药的产、供、销综合平衡和行业管理。2003年，国药中药并入国药集团。2015年，成功收购天江药业及其旗下全资子公司一方制药，奠定了在中药配方颗粒领域的龙头地位。2016年，完成对上海同济堂、贵州同济堂饮片的并购，积极推进中药饮片与配方颗粒并驾齐驱。2017年，为进一步完善中药全产业链布局，先后收购多家优质企业，并陆续投建产地综合业务基地。2015来源：公司官网，2016~2021年公司营收由65.33亿元增长至190.53亿元，CAGR为23.87%；净利润由10.87亿元增长至21.23亿元，CAGR为14.34%。中药配方颗粒是公司最主要的业务板块，收入占比常年在60%以上，营收由2016年的43.59亿元增长至2021年的132.34亿元，CAGR达24.87%。根据公司公告，2020年公司中药配方颗粒的市占率超过52%，龙头地位稳固。

21图表33：2016-2022H1中国中药营收图表34：2016-2022H1中国中药净利润25020015010050040%营收（亿元）同比增长30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%净利润（亿元）同比增长252015105030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%来源：Wind，来源：Wind，受政策影响，公司配方颗粒业绩短期内出现下滑。2022年上半年，公司营收及净利润同比分别下滑27.51%和55.52%，这主要与配方颗粒业务受阻有关：1、目前中药配方颗粒国家或省级标准品种的数量有限，影响终端组方和销量；2、部分医疗机构在结束试点政策初期储备了充足的企标产品，终端需求阶段性减少；3、国标实施后生产成本将大幅增加，而终端提价未完全到位。我们认为，公司业绩的下滑反映了政策变化对于行业短期内的共性影响。但是，我们仍然看好行业的中长期发展，随着医院配方颗粒企标产品库存的逐步消耗以及基层市场放开后带来的增量需求，行业整体有望呈现高景气度；而随着企业国标产能的逐步释放，供给端的限制有望逐渐消退，行业仍将保持快速增长。图表35：2016-2022H1中国中药配方颗粒营收图表36：2016-2022H1中国中药业绩拆分占比140120100806040200中药配方颗粒收入（亿元）同比增长40%20%0%-20%-40%-60%中药配方颗粒收入成药中药饮片产地综合业务中医药大健康产业100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022H1来源：Wind，来源：Wind，不考虑政策带来的普遍性影响，公司在配方颗粒领域仍然具有显著优势：（1）公司中药材供应稳定、品种丰富。截至2022年6月30日，公司通过自建和共建的方式在全国22个省市共设立了207个符合GAP标准的中药材基地，种植面积超15万亩，品种涉及75个中药材；同时，通过打造“龙印中国药材”品牌进一步强调原材料品质。（2）公司生产工艺和质量标准行业领先。目前发布及公示的250个配方颗粒国标中，129个由公司起草，位居15家标准提供单位之首。

22图表37：2020年公司中药材种植品种及区域分布情况地区省份种类东北黑龙江吉林草乌、牛劳子板蓝根、桔梗、五味子华北内蒙古河北山西草乌、麻黄苍术、防风、苦杏仁柴胡、火麻仁、苦参、连翘、远志河南夏枯草华中湖北大黄、独活、黄连、玄参湖南百合、崖子、玉竹、枳实、枳壳广东桂枝、肉桂、巴戟天华南广西薮术、肉桂、郁金山东金银花、黄芩、山楂江苏菊花、水蛭、浙贝母华东安徽白芍、牡丹皮、天麻浙江覆盆子、浙贝母江西防己、黄精、金樱子、芡实、枳壳、栀子、石莒蒲、吴菜萸四川附子、僵蚕、桑葵、泽泻、川芎云南重楼、茯苓、木香、三七、砂仁西南贵州钩藤、何首乌、太子参、淫羊藿重庆川牛膝、独活、黄精、黄连陕西天麻、延胡索、猪苓西北甘肃半夏、大黄、当归、党参、甘草、黄芪宁夏枸杞来源：华经产业研究院，盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.13、22.74、28.53亿元，增速分别为-32.10%、73.28%、25.44%，EPS分别为0.26、0.45、0.57元/股，3年CAGR为13.86%；对应PE分别为12/7/5倍。图表38：中国中药财务数据和估值财务数据和估值202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1480619053171842438530496增长率3.39%28.68%-9.81%41.90%25.06%EBITDA（百万元）31133556324845425319归母净利润（百万元）16631933131322742853增长率（%）4.73%16.21%-32.10%73.28%25.44%EPS（元/股）0.330.380.260.450.57市盈率（P/E）9.17.911.66.75.3市净率（P/B）0.80.80.70.70.6EV/EBITDA13.912.413.49.78.2来源：公司公告、iFinD，预测；股价为2022年10月26日收盘价，我们选取华润三九、红日药业、白云山、同仁堂科技和绿叶制药作为可比公司，可比公司2023年平均PE为12倍，其中同为港股公司的白云山、同仁堂科技和绿叶制药的平均PE为8倍，我们给予公司2023年9倍PE，对目标价4.06元（4.44

23港币），给予“买入”评级。图表39：可比公司估值对比市值EPS（元）PE（X）代码公司（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E000999.SZ华润三九5122.392.763.17221916300026.SZ红日药业1960.250.360.442618150874.HK白云山4152.482.79——109——1666.HK同仁堂科技510.440.480.559872186.HK绿叶制药640.200.250.30976均值1512110570.HK中国中药1520.260.450.571275来源：iFind，注：股价为2022年10月26日收盘价；可比公司盈利预测采自iFind一致预期，中国中药为国联证券预测数值风险提示：业绩下滑风险：中药配方颗粒国标出台影响公司的生产成本与产品销售，公司存在业绩下滑风险。行业发展不及预期：中药配方颗粒的增长动力主要来自对传统中药饮片的替代，存在未来替代程度不及预期的风险。监管政策趋严：中药配方颗粒行业的发展与政策息息相关，若未来行业监管趋严，如医保支付政策收紧或集采政策落地，将对行业产生不利影响。利润下滑风险：根据公司公告，由于配方颗粒生产成本大幅增加，2022年上半年公司净利润同比下降58.10%，若后续经营条件持续恶化，存在业绩下滑风险。原材料供应风险：中药材种植受气候环境因素影响较大，存在供应短缺及价格上涨风险，对下游中药配方颗粒生产有较大影响。行业竞争加剧风险：中药配方颗粒行业取消生产准入限制，更多厂家能够进入行业，存在行业竞争加剧、市场开拓不及预期的风险。产品供应短缺风险：国标对配方颗粒生产技术提出较高要求，若企业技术水平无法达标，存在产品供应短缺风险。4.1.2红日药业红日药业成立于1996年，主要从事中药的研发与生产，包括中成药、中药饮片和中药配方颗粒等品种。2010年，公司收购国家级试点企业康仁堂，正式进入中药配方颗粒行业。

24图表40：红日药业发展历程1996年2009年2010年2015年2016年2019年公司成立。登陆创业板，实现资本驱动。收购康仁堂，进军中药配方颗粒行业。连续收购北京超思、湖州展望，丰富医疗器械和药用辅料产业链布局。拥抱互联网+，开展智慧医疗健康管理服务。兴城集团成为控股股东，成都市国资委成为实控人；公司由优秀的中药产品制造商向卓越的大健康产业服务提供商转型。来源：公司官网，2016~2021年公司营收由38.67亿元增长至76.71亿元；CAGR为14.68%；2016~2018年，受中药注射液监管趋严、公司治理变动、计提商誉减值等因素影响，公司净利润出现下滑，2019年开始，公司经营条件有所改善，净利润也随之恢复。图表41：2016-2022H1红日药业营收图表42：2016-2022H1红日药业净利润营业收入（亿元）同比增长90807060504030201002016201720182019202020212022H135%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%净利润（亿元）同比增长8765432102016201720182019202020212022H1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%来源：Wind，来源：Wind，分业务来看，中药配方颗粒是公司最主要的产品，收入占比维持在50%左右。2016~2021年，公司中药配方颗粒（含少量饮片）业务收入由18.77亿元增长至42.35亿元，CAGR为17.67%。

25图表43：2016-2022H1红日药业配方颗粒收入图表44：2016-2022H1红日药业业绩拆分中药配方颗粒收入（亿元）同比增长4540353025201510502016201720182019202020212022H150%40%30%20%10%0%-10%-20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中药配方颗粒及饮片医疗器械成品药其他2016201720182019202020212022H1来源：Wind，来源：Wind，从产能布局来看，目前公司已有七大生产基地，建立了从药材、饮片、提取、制剂、包装、销售的全过程追溯体系，实现了配方颗粒全品种溯源；第八大生产基地项目已在济南正式启动，占地100亩，建成之后将年提取单味中药材1万吨，生产配方颗粒3000吨。同时，公司持续拓展药材种植基地建设，保障药材品质稳定，形成满足高质量中药配方颗粒生产的内控质量标准。公司以总部所在地天津及核心子公司康仁堂所在地北京为核心，大力发展华北市场；并通过在山东等地的布局辐射华东，进而向华中、西南等地延伸。以子公司康仁堂为例，其产品和服务遍及31个省区，覆盖北京市内医院60余家、外省医院800余家，并进入北美、欧洲、澳洲等国际市场，遍及二十多个国家和地区。图表45：红日药业区域布局来源：公司官网，

26盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为77.00/97.95/132.17亿元，归母净利润分别为6.56/9.36/13.57亿元，EPS分别为0.22/0.31/0.45元/股，3年CAGR为25.44%，对应PE分别为30/21/14倍。图表46：红日药业财务数据和估值财务数据和估值202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,488.127,670.537,699.629,795.3713,216.91增长率29.69%18.22%0.38%27.22%34.93%EBITDA（百万元）959.711,156.971,182.791,543.512,064.76归母净利润（百万元）573.39687.32656.47935.701,356.52增长率（%）42.45%19.87%-4.49%42.54%44.97%EPS（元/股）0.190.230.220.310.45市盈率（P/E）34.2628.5929.9321.0014.48市净率（P/B）2.732.532.382.191.97EV/EBITDA15.4821.8418.0414.0710.95来源：公司公告、iFinD，预测；股价为2022年10月26日收盘价，可比公司方面，选取国内中药企业华润三九、以岭药业、中国中药、众生药业、太龙药业、信邦制药为可比公司，可比公司2023年平均PE为27倍，我们给予公司2023年27倍PE，对应目标价为8.41元，首次覆盖给予“买入”评级。图表47：红日药业可比公司估值市值EPS（元）PE（x）代码名称（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E000999.SZ华润三九5122.392.763.17221916002603.SZ以岭药业4340.971.151.362723190570.HK中国中药1520.300.440.551186002317.SZ众生药业1550.450.520.59423732600222.SH太龙药业320.070.170.25773222002390.SZ同仁堂7181.081.271.48484135均值382722300026红日药业1960.220.310.45302114来源：Wind，；股价为2022年10月26日收盘价；可比公司盈利预测采自Wind一致预期，红日药业为国联证券预测数值Ø风险提示：业绩下滑风险：中药配方颗粒国标出台影响公司的生产成本与产品销售，公司存在业绩下滑风险。原材料供应风险：中药材种植受气候环境因素影响较大，存在供应短缺及价格上涨风险，对下游中药配方颗粒生产有较大影响。行业竞争加剧风险：中药配方颗粒行业取消生产准入限制，更多厂家能够进入行业，存在行业竞争加剧、市场开拓不及预期的风险。集采风险：目前部分省市已经开始推行中成药集采，随着未来集采区域及品种增

27加，公司中成药品种面临集采风险。4.1.2华润三九华润三九亦是我国老牌中药企业，其前身可以追溯至1985成立的南方制药厂，经过多年发展已成为集中医药产品研发、生产、销售及相关健康服务于一体的综合型医药企业。2002年公司被选为国家中药配方颗粒的试点企业，凭借公司在中药领域的影响力在中药配方颗粒行业得以长足发展。图表48：华润三九发展历程1985年1999年2000年2002年2008年2010年公司前身深圳南方制药厂成立。由三九企业集团、深圳三九药业股份有限公司等5家公司发起设立股份制公司。深圳证券交易所挂牌上市。被选为国家中药配方颗粒试点企业。并入华润集团。公司名称由“三九医药股份有限公司”变更为“华润三九医药股份有限公司”。来源：公司官网，2016~2021年，公司营收由89.82亿元增长至153.20亿元，CAGR为11.27%；净利润由12.08亿元增长至20.81亿元，CAGR为11.49%。目前，公司主营业务主要包括CHC健康消费品（非处方药）和RX（处方药）两个板块，两者合计占据公司90%以上的营收。中药配方颗粒是公司近年来重点发展的方向之一，目前归在处方药板块，公司公告显示，2010~2019年公司配方颗粒保持40%以上的年度销售增长率，到2019年营收已近25亿元。

28图表49：2016-2022H1华润三九营收及净利润图表50：2016-2022H1华润三九业绩拆分180160140120100806040200营业收入（亿元）净利润（亿元）营收同比增长净利润同比增长2016201720182019202020212022H150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非处方药中药处方药其他业务2016201720182019202020212022H1来源：Wind，来源：Wind，2014年公司成立国药事业部，专注于传承与创新中医药核心理念，重点打造“原质原味”的999中药配方颗粒和“三九本草悟”精致饮片，打造中医药现代化产业，重点发展配方颗粒业务，构建中医药综合服务平台。中药配方颗粒业务方面，国药事业部下设多个子公司分别从事配方颗粒从原材料种植、加工生产到销售等各环节。目前999中药配方颗粒拥有近700个品种，市场覆盖国内31个省、自治区、直辖市的5000余家医院与医疗机构，有近20000名医生在临床上处方999单味中药配方颗粒。图表51：华润三九中药配方颗粒布局中药材种植中药饮片及配方颗粒生产产品销售创新研究以华润和善堂为例，公司位于“中国人参之乡”抚松，占地面积40216平方米，拥有人参GAP种植基地，能够进行人参种植、中药饮片生产加工、食品开发及生产。华润现代中药（昆明）的中药饮片年产量2000吨，配方颗粒制剂年产量1500吨，配套11000平米的立体仓库，建有2500平米质量检验室、稳定性实验室、微生物室空间，拥有质量检测设备88台。九隆现代中药目前在筹建阶段，预期建成后配方颗粒制剂（干粉）年产能672吨，普通饮片产能6000吨、精制饮片500吨。合肥华润三九主要从事配方颗粒、中药饮片销售工作，其销售的中药配方颗粒品种超过600个，市场覆盖全国24个片区的8700余家医院与医疗机构。中药创新中心聚焦配方颗粒与中药饮片创新研究、经典名方与创新中药研发、生产过程质量控制与智能制造关键技术开发等多领域，旨在解决制约中药行业发展的技术瓶颈，完善中药创新链和产业链缺失环节。来源：公司官网，盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为171.82/195.50/224.44亿元，归母净利润分别为23.29/27.13/31.17亿元，EPS分别为2.35/2.75/3.15元/股，CAGR为14.68%，对应PE分别为22/19/16倍。

29图表52：华润三九财务数据和估值财务数据和估值202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,637.2615,319.9917,181.9019,549.6222,443.58增长率-7.24%12.34%12.15%13.78%14.80%EBITDA（百万元）2,428.032,860.423,349.503,848.384,317.95归母净利润（百万元）1,597.492,046.872,329.262,713.363,116.92增长率（%）-24.38%28.13%13.80%16.49%14.87%EPS（元/股）1.622.072.362.753.15市盈率（P/E）32.0425.0121.9818.8616.42市净率（P/B）3.733.353.002.702.43EV/EBITDA9.0410.8813.8911.679.99来源：公司公告、iFinD，预测；股价为2022年10月26日收盘价，可比公司方面，选取国内中药企业以岭药业、中国中药、同仁堂、济川药业、云南白药和红日药业为可比公司，可比公司2023年平均PE为22倍，给予公司2023年22倍PE，对应目标价为60.40元，首次覆盖给予“买入”评级。图表53：华润三九可比公司估值市值EPS（元）PE（x）代码名称（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E002603.SZ以岭药业4340.971.151.362723190570.HK中国中药1520.300.440.551186600085.SH同仁堂7181.081.271.48484135000538.SZ云南白药9752.172.622.99252118300026.SZ红日药业1960.250.360.44261815均值272219000999.SZ华润三九5122.362.753.15221916来源：Wind，；股价为2022年10月26日收盘价；可比公司盈利预测采自Wind一致预期，华润三九为国联证券预测数值风险提示：原材料供应风险：中药材种植受气候环境因素影响较大，存在供应短缺及价格上涨风险，对下游中药配方颗粒生产有较大影响。行业竞争加剧风险：中药配方颗粒行业取消生产准入限制，更多厂家能够进入行业，存在行业竞争加剧、市场开拓不及预期的风险。产品供应短缺风险：国标对配方颗粒生产技术提出较高要求，若企业技术水平无法达标，存在产品供应短缺风险。4.1.2神威药业神威药业最早可以追溯至1970年成立的南王中学五七化工厂，历经多次改革实现由经营仿制西药到开发拥有自主知识产权的现代中药的战略转型。2013年起，公司开始大力发展中药配方颗粒业务，并于2014年和2018年分别获得了河北省和云南省的试点资格。

30图表54：神威药业发展历程1970年公司前身南王中学五七成立。1992年战略转型，由仿制西药战略转型为拥有自主知识产权的现代中药。1995年实现股份制改革。2012年通过新版GMP认证。2013年承接国家级课题“中药配方颗粒制备工艺及质量标准的研究”。2014年成为河北省首家获批中药配方颗粒试点生产的企业。2018年云南神威施普瑞药业获批云南省首家中药配方颗粒生产企业。来源：公司官网，2016~2021年，公司营收由19.98亿元增长至32.66亿元，CAGR为10.33%；受中药注射液监管趋严、中成药集采等因素影响，公司近年来的净利润出现下滑。图表55：2016-2022H1神威药业营收图表56：2016-2022H1神威药业净利润营业收入（亿元）营收同比增长3530252015105040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%净利润（亿元）净利润同比增长76543210100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%来源：Wind，来源：Wind，自入选中药配方颗粒的省级试点以来，公司中药配方颗粒业务一直保持快速增长，营收由2016的3541万元增长至2021年的6.93亿元，CAGR达81.24%，营收占比也由1.78%提升至21.48%，成为公司业绩主要增长点。

31图表57：2016-2022H1神威药业配方颗粒营收图表58：2016-2022H1神威药业业绩拆分中药配方颗粒收入中药配方颗粒同比增速8765432102016201720182019202020212022H1300%250%200%150%100%50%0%注射液中医配方颗粒软胶囊颗粒剂其他产品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022H1来源：Wind，来源：Wind，1.1重点公司对比Ø财务指标对比综合分析中药配方颗粒行业，可以发现业内公司的毛利率水平普遍较高，通常在60%~80%之间，中药配方颗粒业务的毛利率通常高于企业整体毛利率；而受销售费用率较高等因素影响，净利率大多在10%~20%之间。图表59：重点公司毛利率对比图表60：重点公司净利率对比80%75%70%65%60%55%50%中国中药华润三九红日药业神威药业培力农本方2016201720182019202020212022H140%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%中国中药华润三九红日药业2016201720182019202020212022H1神威药业培力农本方来源：Wind，来源：Wind，销售费用率方面，在中药配方颗粒的入院过程中，企业通常采取学术推广和免费提供配药机等措施进行大量营销，导致企业的销售费用较高，行业销售费用率基本在30%~50%之间。研发费用率方面，中药配方颗粒企业的研发方向主要包括中药创新药、中药经典名方复刻、配方颗粒生产工艺优化等，与创新药企业相比，通常研发费用率较低。

32图表61：重点公司销售费用率对比图表62：重点公司研发费用率对比55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%中国中药华润三九红日药业神威药业2016201720182019202020212022H1中国中药华润三九红日药业神威药业培力农本方6%6%5%5%4%4%3%3%2%2016201720182019202020212022H1来源：Wind，来源：Wind，财务费用率方面，重点公司的财务状况基本稳定在较低水平，其中，中国中药财务费用率较高系公司自2016年起陆续发布多项债券融资导致利息支付费用较高。管理费用率方面，重点公司的管理费用率差异较大，神威药业由于员工信托激励计划导致管理费用率相对较高，而中国中药、华润三九等公司的经营管理能力较好，管理费用率较低。图表63：重点公司财务费用率对比图表64：重点公司管理费用率对比7%6%5%4%3%2%1%0%-1%中国中药华润三九2016201720182019202020212022H1红日药业神威药业40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国中药神威药业华润三九培力农本方红日药业2016201720182019202020212022H1来源：Wind，来源：Wind，Ø生产经营能力对比从生产品种数量来看，6家国家试点企业及部分省级试点企业均能实现常用配方颗粒品种的基本覆盖，但是受国标推进进程影响，部分品种短期内面临技术升级、供货短缺的问题。从产能来看，重点公司的配方颗粒年产能基本在千万吨以上，有力保证了市场产品的供应；同时，通过自建与合建的方式，各公司布局了大量中药材种植基地，能够缓解中药材短缺及价格上涨的局面。

33图表65：重点公司生产经营能力对比参与国标数量种植基地数量（自建/共建）年产能品种数量中国中药700+提取产能50000吨，制剂产能15000吨207个（面积超15万亩，品种共74个）102个华润三九600+1500吨30+未披露红日药业600+共有8个生产基地，其中康仁堂产能900吨163个已采纳31个，参与制定112个35个300+（面积近百万亩，品种近200个）10000吨（占地855亩）~780新绿色药业神威集团700+产值40亿元10+（种植面积超过20万亩）未披露培力农本方600+未披露50+未披露来源：公司官网，5风险提示政策风险：中药配方颗粒行业的发展与政策息息相关，若未来行业监管趋严，如医保支付政策收紧或集采政策落地，将对行业产生不利影响；产品质量风险：中药配方颗粒对原材料质量要求较高，存在因中药材或中药饮片质量问题而产品不达标的风险；原材料供应及价格波动风险：中药材的生长受地理、气候等因素影响，产量波动较大，下游中药饮片及配方颗粒行业存在原材料供应短缺或价格上涨的风险；行业竞争加剧风险：中药配方颗粒市场放开，众多中小型中药企业得以进入行业，未来行业存在竞争进一步加剧的风险。行业发展不及预期：中药配方颗粒的增长动力主要来自对传统中药饮片的替代，存在未来替代程度不及预期的风险。