经济的三条主线

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一、经济的三条主线及明年展望（一）经济的三条主线当下经济呈现清晰的三条主线。第一条是疫情的影响。由于疫情的散发程度在月度级别上波动较大，对应的是多个受疫情影响的经济活动亦是如此。典型的是居民出行（地铁客运量），6月、7月同比收窄至-12%左右。9月、10月再度回落，9月降至-13.8%，10月降至-17.5%。9月经济数据看，餐饮、石油制品、烟酒、线下消费等均表现不佳。从10月高频数据看，受出行减少影响，多个经济活动，如地产销售、汽车零售、旅游消费等均表现不佳。第二条是全球经济的周期性波动的影响。2020H2-2021年，全球经济共振复苏叠加供给端的生产替代，出口持续保持高位，净出口对经济的拉动保持在1%左右。2022年以来，出口开始逐季回落。2季度同比为12.5%，3季度同比为10.1%，9月为5.7%。尽管2季度、3季度受进口大幅走弱影响，净出口对经济的拉动继续保持在1%左右。但后续若出口继续走弱，叠加内需有所修复，净出口对经济的拉动大概率会明显回落。第三条是稳增长政策的影响。无论是财政支出倾向、一般公共预算支出增速这些财政数据，还是基建投资增速、建筑业产值增速、第三产业中其他行业的增速这些经济数据，这些指标共同反映的是今年稳增长政策力度明显加大，政策效果也较为突出。但政策的力度取决于政府年度经济社会目标。明年政策力度的变化方向，有待年末的工作安排。图表1地铁客运量：月度级别的波动明显加大图表2全球经济：呈年度级别的周期波动Wind，Wind，（二）明年的经济展望预计今年全年GDP增速3.2%-3.3%。大致的构成是：最终消费拉动1.54%（2021年两年平均是2.5%）、资本形成拉动0.9%(2021年两年平均是1.4%）、净出口拉动是0.8%（2021年两年平均是1.1%）。今年三驾马车对经济的贡献全部低于2021年。（主要原因：消费、出口增速低于2021年两年平均，固投虽略高，但居民投资部分，即地产销售大幅走弱）。定量来看：展望2023年经济增长，预计两种情形下，GDP增速分别是4%、5%。对于最终消费。预计两种情形下对GDP的拉动分别是3.3%、3.67%。假设政府消费增速与今年保持一致的情况下，最终消费取决于居民部门的消费情况。而居民消费很大程度上取决于明年消费倾向的恢复程度。2019年（疫情前）消费倾向为70.1%，2020年降

1至65.9%，2021年恢复至68.6%，今年预计受2季度以来疫情影响，降至67.4%左右。明年预计乐观情形下，恢复至2021年的68.6%，背后的假设是明年疫情情况类似于2021年，大多数时候仅个别省份有疫情。悲观情形下，恢复至68%左右，即介于2021年与2022年之间。背后的假设是明年疫情仍呈多点散发的态势，但不出现今年2季度特大城市予以静域管理、货运物流近乎堵塞的情形。对于资本形成。预计两种情形下对GDP的拉动分别是1%、1.3%。一方面，地产增速预计将明显收窄。其中，地产投资取决于施工面积。考虑到下半年拿地有所企稳，明年施工面积增速将相比今年有所收窄，但增速转正能较难。地产销售受房贷利率、疫情约束、交付担忧、居民信心等多个因素影响，考虑到保交楼持续推进，房贷利率有所下行，不出现类似今年2季度重大疫情的情况下，预计明年地产销售增速好于今年。但另一方面，基建、制造业投资增速可能有所回落。今年政策推动下，基建、技改都偏强，明年保持同等增速的难度较大。对于净出口，预计两种情形下对GDP的拉动分别是-0.3%，0%。影响进出口的是出口增速与进口增速。考虑到明年国内经济增速好于今年，明年进口增速相比今年可能会保持平稳（受价格因素影响，读数回落）。但海外发达经济体增速走弱，叠加PPI下行，预计明年出口增速将在今年四季度（可能回落至5%左右）的基础上进一步走弱。预计明年出口增速低于进口，净出口对经济的贡献可能很难为正。图表32022-2023年经济数据展望Wind，二、3季度GDP数据点评（一）实际GDP：为什么是3.9%？生产侧，3季度受基建带动，建筑业大幅走强，单季增速达到7.8%。9月工增的超预期带动三季度工增上行至4.4%，此外，财政支出保持较高强度，带动其他行业（主要受政府支出影响）增速达到4.4%。相对偏弱的是三产中受政府支出影响小的那部分行业。如房

2地产业，3季度增速为-4.2%，批发零售业3季度增速为1.6%、交运仓储邮政业3季度增速为2.6%、住宿餐饮业3季度增速为2.8%。需求侧。3季度增速中，货物和服务净出口拉动1.1%、资本形成总额拉动0.8%、最终消费支出拉动2.1%。净出口方面，尽管8-9月出口增速有所回落，但三季度整体而言，出口增速依然高达10.1%，略低于2季度的12.5%，叠加三季度进口增速低于2季度，导致3季度净出口贡献维持在较高位置。对于最终消费而言，2019年拉动3.5%，2021年两年平均拉动2.58%，三季度2.1%的拉动并不算高。对于资本形成而言，尽管基建大幅走强，但地产销售、地产投资均较为低迷，资本形成的拉动远低于2019年的1.7%、2021年的两年平均1.4%。图表4建筑业较为强劲图表5二产平减指数主要受PPI影响Wind，Wind，（二）名义GDP：为什么是6.1%？3季度，GDP名义增速为6.1%。平减指数为2.1%，低于前值3.5%。分一、二、三产看：3季度一产拉动GDP平减指数0.6%，2季度为0.1%，1季度为-0.4%。与2季度以来猪价上涨有关。3季度，CPI猪肉项同比均值为26.2%，好于2季度的-20%、1季度的-41.8%。3季度二产拉动GDP平减指数0.7%，2季度为2.5%，1季度为3.2%。与2季度以来PPI同比持续回落有关。3季度PPI同比均值为2.47%，低于2季度的6.8%、1季度的8.7%。3季度三产拉动GDP平减指数为0.7%，低于2季度的0.8%。与2季度以来核心CPI同比持续回落有关。3季度核心CPI同比均值为0.73%，低于2季度的0.93%。图表6二产拉动大幅减弱，平减指数下行图表7二产平减指数主要受PPI影响Wind，Wind，

3（三）三大部门支出倾向：政府>企业>居民从三大部门视角看，目前支出倾向的排序依然是政府>企业>居民。对于政府部门，1-8月，财政支出（两本账）比财政收入多6万亿（注：支出与收入之差主要依赖政府举债来弥补，报告国债、专项债、一般债）。2020年同期为4万亿，2021年同期为1万亿。对于企业部门，尽管今年产能利用率偏低，但在技改带动下，投资增速偏高。以制造业投资/制造业利润衡量的投资倾向看，处于历史偏高位置。对于居民部门，3季度消费倾向为66.6%，仍低于去年同期的67.3%，以及2019年同期的67.7%。考虑到今年地产销售增速较低，实际反映的是居民消费与投资意愿都较低，储蓄意愿大幅抬升。1-8月，住户存款增加10.8万亿，高于2021年同期的6.3万亿，以及2020年同期的8万亿。图表8政府支出倾向保持在历史同期最高图表9企业投资倾向已处于偏高位置Wind，Wind，图表10居民消费倾向偏低图表11产能利用率偏低Wind，Wind，三、9月经济数据点评（一）就业：失业率有所回升9月份，多地疫情散发多发对就业产生一定影响，失业率有所上升。9月份城镇调查失业率为5.5%，比8月份上升0.2个百分点。其中，25-59岁劳动力失业率为4.7%，上升0.4个百分点。16-24岁劳动力失业率为17.9%，8月份为18.7%。

4图表12年轻人失业率有所回落图表13整体失业率有所回升Wind，Wind，（二）消费：地产链、餐饮链大幅走弱社零9月同比增速为2.5%，8月为5.4%，1-9月累计增速为0.7%。9月社零有两个比较突出的特征，一是地产后周期全线偏弱。二是受疫情影响，线下消费，如餐饮、出行（石油制品）、烟酒等偏弱。五大类别看，餐饮9月增长为-1.7%，低于前值8.4%。其他项9月增速为-2.7%，低于前值0.97%。石油及制品类9月同比为10.2%，前值为17.1%。汽车9月增速为14.2%，低于前值15.9%。网购9月同比为8.3%，前值为6.5%。限额以上与以下来看，限额以下压力较大。9月限额以上增速为6.6%，低于前值9.1%。限额以下增速为0.2%，低于前值3.4%。具体商品层面，限额以上主要数据：1）地产链偏弱：9月家电增速为-6.1%、家具增速为-7.3%、建筑及装潢材料-8.1%。2）餐饮、出行链偏弱：9月烟酒增速为-8.8%、服装鞋帽增速为-0.5%、石油及制品增速为10.2%（注：前值为17.1%，结合价格因素，石油制品消费实际偏弱）。3）必选消费相对稳定：9月粮食食品增速为8.5%、中西药品增速为9.3%、日用品增速为5.6%、文化办公用品增速为8.7%。4）汽车偏强：9月汽车增速为14.2%，前值为15.9%。图表14限额以下大幅回落图表15网购增加，线下消费减弱Wind，Wind，；注：其他为线下消费不含汽车、餐饮、石油制品，受出行情况影响较大。

5图表16限额以上分项数据Wind，（三）地产：景气依然偏弱9月，地产景气依然偏弱。国房景气指数，9月为94.86%，相比8月继续回落。9月地产销售面积同比为-16.6%，8月为-22.2%。地产销售额9月同比为-14.2%，8月为-20.4%。地产投资9月同比为-12.1%，8月为-13.8%。投资细项中，竣工好于新开工。9月，新开工面积当月同比为-44.4%，8月为-45.7%。竣工面积9月同比为-6.0%，8月为2.5%。土地方面，9月百城住宅类土地成交面积同比为-29.2%，前值为-7.93%。成交土地溢价率依然偏低，9月以来平均在4%左右。资金来源：同比依然偏弱。9月同比为-21.3%，8月为-21.7%。其中，定金及预收款9月同比为-18.7%，8月为-26%。个人按揭贷款9月为-18.2%，8月为-18.3%。信贷资金，9月同比为-25.4%，8月为-17.6%。图表17地产销售：同比收窄图表18地产投资：同比小幅收窄Wind，Wind，；2021年为两年平均

6图表19竣工好于新开工图表20拿地：9月土地成交走弱Wind，Wind，（四）投资：基建继续上行9月，固定资产投资同比增长6.5%，前值为6.4%，1-9月累计增速为5.9%。其中，制造业投资9月增速为10.7%，前值为10.6%，1-9月为10.1%。基建（宽口径，含电热气水）9月增速为16.3%，8月为15.4%，1-9月为11.2%。地产投资9月增速为-12.1%，8月为-13.8%，1-9月为-8.0%。基建细项来看，电热气水行业9月增速为34.2%，前值为14.4%。水利环境9月增速为11.6%，前值为21.2%。交运仓储行业9月增速为13.2%，前值为9.3%。制造业投资方面，投资增速较快的有农副食品制造（20.9%）、化学原料及化学品制造（27.9%）、有色金属冶炼及加工（19.3%）、电气机械（45.3%）、电子设备（26.9%）等。根据统计局解读，“从投资先行指标看，前三季度，新开工项目计划总投资同比增长20.8%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长21.3%，有利于投资持续稳定增长。下阶段，要扎实落实盘活地方专项债结存限额、专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造、加快农业农村基础设施建设等系列举措，推动扩大有效投资”图表21固投：基建、制造业投资偏强图表22基建投资：分行业同比数据Wind，Wind，

7图表23制造业投资：分行业同比数据Wind，（五）工增：基础原材料带动下的超预期9月，工业增加值增速为6.3%，8月为4.2%，1-9月累计增速为3.9%。三大产业看，采矿业9月增速为7.2%，8月为5.3%。制造业9月同比为6.4%，8月为3.1%。电热气水9月同比为2.9%，8月增速为13.6%。工业增速的回升，受基础原材料的影响较大。一方面由于去年同期能耗双控，基础偏低。另一方面，基建持续上行，地产投资有所收窄，基础原材料的需求也在有所改善。具体行业层面，化学原来及化学制品，9月增速为12.1%，前值为3.8%。非金属矿物制品，9月增速为0.8%，前值为-5%。黑色金属冶炼及压延加工业，9月增速为10.6%，前值为-1.3%。有色金属冶炼及压延加工业，9月增速为7.8%，前值为3.6%。主要工业品产量方面，增速偏高的有新能源汽车（110%）、发电机组（73.8%）、汽车（25%）、粗钢（17.6%）、原煤（12.3%）、工业机器人（15.1%）。消费电子较为低迷，集成电路、智能手机、微型计算机设备9月产量增速分别为-16.4%、-2.2%、-12.5%。地区角度，根据统计局解读，“9月份，主要经济大省广东、江苏、山东和浙江工业生产分别增长5.5%、10.5%、7.6%和7.4%，较上月加快4.1、0.6、0.2和3.4个百分点。川渝地区工业企业加快弥补上月限电损失，增加值同比分别由上月下降11.0%、18.2%转为增长5.6%和13.1%，边际改善明显。在全国较上月加快的2.1个百分点中，以上六个地区合计贡献1.9个百分点。”

8图表24工业增加值分行业增速图表25主要工业品产量增速Wind，Wind，