2021年债券投资年报：危与机

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一、经济与货币形势回顾41.宏观经济：复苏进程加快42.货币形势：政策调整，市场利率抬升6二、债市表现回顾81,利率债81.1一级市场：财政发力，供给高峰81.2二级市场：政策调整，牛熊切换112.信用债122.1信用债发行：信用暴雷影响发行122.2信用利差：信用风险暴露，利差平稳向下13三、投资策略161.经济增长：经济增长态势明朗162.物价：猪肉下行，通胀温和183.货币政策：货币正常化，偏重结构调整204.投资策略：危与机22

1图图1:进出口当月同比增速（%）5图2：投资与消费同比（％）6图3:超储率（％）7图4:货币市场利率（月度均值，%）8图5:国债发行规模（亿元）9图6：地方债发行规模（亿元）10图7：政策性银行债发行与到期规模（亿元）10图8:标志利率品收益率变动（％）12图9:信用债发行情况（亿元）13图10:中高等级信用债利差走势（%）14图11:低等级信用债利差走势（，）14图12：中国信用违约发展态势（年度，亿元）15图13:信用违约企业类别的变化（年度，只数）16图14：信用违约企业类别的变化（年度，规模/亿元）16图15:各项投资（%）17图16:居民可支配收入（%）18图17:猪肉价格走势（％）19图18:母猪存栏量（％）19图19:CPI同比与环比（％）20图20:PPI同比与环比（％）20图21：货币将回归中性（同比，%）22图22：DR007与利率走势吻合（月均，%）23

2一、经济与货币形势回顾1.宏观经济：复苏进程加快1.1出口强于预期，高顺差延续2020年10月，我国进出口均有所回落，其中进口降幅较大，顺差再度高增。出口同比增长7.6%,下降1.1个百分点，高位回落，但仍可观。随着海外市场的回暖，外需明显改善，主要国家PMI均有所回升。而临近海外圣诞节日也进一步刺激了出口需求。而疫情散点式爆发也使得对中国出口商品的依赖仍然存在，但结构有所转变,防疫相关物资的出口逐步回落，而传统商品的出口持续改善。从国别来看，本月对美、欧、日本出口增速为22.5乐-7.1%、5.7%,上月值为20.5%,-7.8%,-2.7%,均有改善；对东盟国家的出口有所下降，由14.4%降至7.3%;金砖四国方面，对南非、巴西、印度、俄罗斯的出口增速为18.9%,21.5%、18.3%、7.8%,前值为4.1乐16%、4%、6.6%,出口均有回升。进口上月强劲回升后再度回落。从进口商品数量来看，原油、层、铜、钢材都有回落，其中原油由正转负，钢材降幅较大，而大豆、铁矿砂、汽车进口增速则有所回升，汽车回升幅度较大。从进口金额来看，大豆、铁矿砂、煤、汽车有所回升，原油、钢材则受到量的拖累下滑。机电进口也有所下降，由上月19.3%降至本月的12.6%o本月由于进口的下滑，顺差回升至4017.5亿元。本月进出口均有回落，但出口增速仍较可观。进口符合我们的预期——9月的强劲回升主要由于季末效应，季末效应消除后，10月则明显回落，高顺差态势重现。海内外疫情的变化，使得中国全球制造中心的地位更加突出，因而当前的贸易态势仍将延续，出口强劲态势仍将维持。即使人民币汇率有所升值，但对外贸趋势没有影响。

3图1:进出口当月同比增速（*）一出口金额:人民币:当月同比月一进口金额:人民币:当月同比月90SZ0Z沙6息dlooIOZ90OOI0Z0EI0Z9920Z3二0Z埠9Toz¥9Toz60.0050.0040.0030.00-20.00-10.00-0.00--10.00-20.00'-30.00数据来源：wind,&&1.1基建地产发力，生产恢复更快10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速与9月份持平。维持在高位，超出市场预期。分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长3.5%,增速较9月份加快1.3个百分点；制造业增长7.5%,回落0.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%,回落0.5个百分点。三大产业除采矿业外均有所回落，但降幅有限。从产量来看，钢材、水泥、有色、乙烯、原油加工量、原煤产量回升，汽车、发电量有所下滑。从行业来看，纺织、医药、通用设备、黑色金属、有色金属等行业保持回升，汽车行业则有所下滑。1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比增长1.8%,增速比1—9月份提高1.0个百分点。本月固定投资转正后进一步加快，符合市场预期。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.7%,增速比1—9月份提高0.5个百分点。10月专项债发行完毕，资金集中投向了基建，在赶工带动下，基建维持了回升态势。制造业投资下降5.3%,降幅收窄1.2个百分点。货币结构持续改善，尤其企业中长期贷款持续增加，而央行也在引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，制造业投资逐步修复，但慢于其余投资。从区域来看，仅有中部地区未实现转正，其余地区投资均保持增长加快。1—10月份，全国房地产开发投资116556亿元，同比增长6.3%,增速比1—9月份提高0.7个百分点。房地产投资转保持了加速增长。其中新开工降幅持续收窄，而施工略有回落，但基本持平。随着疫情影响的逐步消退，下游销售回暖，需求释放带动房企加速赶工。本月销售面积已由负转向持平。土地购置面积降幅扩大，也说明在调控的升级下，房企拿地放慢了节奏。由于楼市的火热，主要城市成交数据已恢复至疫情前正常水平，甚至超出。地区加强调控陆续

4出台，并且对房企融资也设立了三条红线的监管。我们认为房企会加快施工推盘销售回款来保障资金需求，后续房地产投资也有望维持稳中偏升。10月份，社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%,增速比上月加快1.0个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额34868亿元，增长3.6%。主要消费品类服装、家具、建材、汽车、通讯器材、中西药品等均有一定程度的回升。双节假期叠加电商促销预售，10月消费仍然保持了较强的回升态势。数据来源：wind,&&1.货币形势：政策调整，市场利率抬升为对冲疫情影响，央行加大了逆周期调节力度，由合理充裕到更加灵活适度。今年以来三次降低存款准备金率释放了1.75万亿元长期资金，春节后投放短期流动性1.7万亿元，保持了流动性的合理充裕。一季度末金融机构超额存款准备金率为2.1%,比上年同期高出0.8个百分点。价格上，央行还多次下调政策利率，引导市场利率的下调，尤其是下调了超额准备金利率，一时间流动性极为宽松，隔离利率破1.但二季度尤其是五月以来央行操作有所变化，虽然仍然维持灵活适度的基调，但重心已由灵活转向适度。首先是4月政治局会议提到的进一步降准降息落空，还连续暂停操作，MLF也缩量续作，公开市场投放趋于谨慎，政策利率并未再进一步下调（除了14天逆回购补降20BP,完善了政褰利率的统一性），市场利率中枢明显招升。

5由于超额准备金利率的下调，使得6月超储率降至1.6%,较去年同期下降0.4个百分点，也带动了资金利率的回升。990Z0Z90,6TozZIOOI0Z90OOI0Znoz90'IOZZT9I0Z999I0Z?T0z99T0ZZWTOZ904I0Z?T0z90，cnI0zZTZIOZ90AI0ZZTIIOZ99II0ZZIOIOZ9OOIOZZT600Z99600ZZIOOOOZ90OO00ZZE00Z99Z.00Z?900z99900ZZTSOOZ99S00ZZI400Z90400ZZTmooz908oozZTZOOZ99Z00ZZTIOOZ90二00Z数据来源:Wind,&&从货币市场利率来看，2月以来货币市场利率明显下台阶，并超过了16年水平，隔夜破1,7天期破2,反映银行资金成本的SHIBOR3M利率也跌破2。但从五月以来，市场利率走势逆转，逐步抬升，目前均已回到了2以上。央行在货币政策报告中提到了4月货币市场利率的偏低，一度脱离了公开市场操作利率。央行认为4月的宽松是由于市场的不理性预期所造成的，而央行则通过保持操作利率不变，发出平稳信号，纠正了过于宽松的市场预期。目前来看，公开市场操作利率作为短期市场利率中枢将作为央行调控的准绳，也意味着过低的资金利率难再，而过高的价格也会引来央行的调控,接近政策利率或是一个较为合意的空间。

6图4:货币市场利率（月度均值，%）oQo.0TONOZ8OOZOZ9OOZOZbo—ozozzoozozZT6Toz0T6I0Z8。，6Toz996I0ZbocnIOZZ0—6I0ZZT8I0Z0T8I0Z80OOI0Z998T0Z寸oobIOZZOOOIOZZEIOZ0moz89ZJ0Z99ZJ0Zbo'TOZ?9I0z0T9Toz899I0Z999T0Zb99IOZ39I0ZZTSIOZOTSIOZ89TON90lnI0zbolnIOZzolnIOZZIGIOZ数据来源:Wind,&&二、债市表现回顾1.利率债1.1一级市场：财政发力，供给高峰1.1.1国债一般来讲，国债的发行较有规律，1-3月的发行量相对较小，而春节当月是一年中发行规模最小的。4-11月的发行量都相对均衡，12月从18年开始的发行量就维持在了平均水平，并没有出现显著下降。但今年以来，由于疫情影响，不仅发行规模显著上升，发行节奏有所提前，从3月开始发行量明显上升，超越往年水平，并且由于特别国债的发行，7月发行量超过9000亿元。根止10月底，目前国债共发行超过5.4万亿，而我们预计全年的发行量将约为6.7万亿，剩余还有1.3万亿待发行。

7■债券发行朝记账式国债:当月值月UL—UCUCboozozIOOZOZ0T6Toz36T0ZboslozI96I0Z0T8TozZ98I0ZboooIOZI0OOI0Z0EI0Zmu10,二oz10,000.009,000.00-8,000.00-7,000.00-6,000.00-5,000.00-4,000.00-3,000.00-2,000.00-1,000.00-0.00-数据来源：wind,&&一般每年净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模，年末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加预算赤字或发行特别国债，则需由国务院提交人大审议核准。今年中央财政赤字27800亿元，比2019年增加9500亿元，而还有1万亿的抗议特别国债安排，因此今年的国债发行量远高于往年。但随着疫情影响的消退，2021的财政力度或有退坡，国债发行量将有所下降，不过具体额度还需等待明年两会的审议公布。1.1.1地方债今年地方债新增额度依然是提前下发，财政部分三批下达共计28480亿元规模的新增额度，其中专项债额度22900,一般债额度为5580亿元。今年全年的新增专项债额度为3.75万亿，要求再10月底前发行完毕。截至10月底，全国发行地方政府债券61218亿元。其中，发行一般债券21412亿元，发行专项债券39806亿元。发行新增债券44944亿元，发行再融资债券16274亿元。今年受疫情影响，财政支持力度明显加大，政府工作报告中已经大幅上调赤字率，地方债发行规模也创下新高。但政策层多次提到了今年加大逆了周期调节力度，宏观杠杆率阶段性上升。其中政财的发力也导致了政府杠杆率的回升。因此，2021年政策层或更加关注宏观杠杆率的平稳回归，地方债发行规模也将有所回落。

814,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00■债券发行量:地方政府债:当月值月OI'OZOZ'so'ozoz，ZC6I0Zz。、6Toz'ZO、6IOZ60、8I0z寸0/8T0Z二INIOZ'90/ZIOZ，I0NI0Z，8。、9Toz，E0、9I0z，0

9数据来源：wind,&&

101.1二级市场：政策调整，牛熊切换今年的债市走出了大开大合的牛熊切换。新年伊始，降准如约而至，流动性宽松叠加美伊冲击等突发利好推动利率的进一步向下。而1月也遭遇了新冠疫情逐步升级，市场避险情绪刺激利率加速下行在节前最后一个交易日突破3的大关。春节期间，疫情形势更加严峻，避险情绪蔓延，以及央行为维稳释出的天量投放下，节后债市迎来大涨，周下行幅度高达20BP,10年期国债一鼓作气突破2.8。大涨后随着避险情绪的消退利率回调。但疫情逐渐开始在全球蔓延，美联储突发降息50BP,全球掀起第二轮降息潮，利率再破2.7。OPEC与俄罗斯减产协议破裂，油价大跌，全球金融市场巨震，受避险情绪的强烈释放，国债收益率大幅走低，10年美债一度跌破0.5。黑天鹅冲击，国内股债同样冰火两冲天，10年国债1天内下行10BP,达到2.52,击穿16年低点，回到02年水平，国债期货也创下历史新高。恐慌情绪过后，市场回归理性，债券回吐此次涨幅，重新回到2.6以上。但由于油价的暴跌进一步加速美股的下跌，市场恐慌情绪蔓延，引发美元流动性危机，避险资产与风险资产均遭遇抛售，资产价格大跌，无一幸免。国内债券利率同步回升，一度升至2.7以上。鉴于此情况，美联储密集出台了多项政策紧急救市，包括0利率美以及QE,流动性危机方有所缓和，资产抛售压力有所下降，资产价格得以修复，债市重回上涨。4月央行宽松政策不断，也助推这一轮行情到达了高潮。央行先是下调了大幅下调了逆回购利率20BP,然后再度宣布定向降准，更意外的是下调了超额存款准备金利率。定向降准带来了资金量上的充裕，而超额准备金率的下调更是打开了资金利率下行空间，隔夜直接破lo受此影响，国债短端利率下降尤快，日内降幅达30BP,10年期利率也一度跌破2.5。但随后长端利率却停滞不前，反而是在短端已大幅走低的背景，中短端也开启下行，曲线日益陡峭化。市场此时普遍期待牛陡向牛平的转变，但却事与愿违，迎来了牛熊的切换。5月央行操作风格转向谨慎，不仅4月政治局会议提到的降准降息落空，且在公开市场操作上投放也明显下降，货币市场利率低位回升。宽松预期的落空以及经济回暖趋势加强使得债市陷入了持续的下跌。而股市的走强，也进一步加剧了债市的调整。如果前期仅是央行操作上的转变被市场敏锐的捕捉到，那随着经济的复苏，政策层面开始明确关注前期宽松政策的后遗症。央行在与市场沟通中透露出危机期间的临时性工具正在退出，政策要适度，利率并非越低越好；而七月底的政治局会议中以及二季度货币政策报告中的要求精准导向，M2与社融合理增长均正式宣告了政策的边际调整，印证了市场的担忧，资金市场利率回归政策利率。叠加经济复苏势头愈强以及供给压力冲击，债市陷入持续的调整。而信用债市场的超

11预期暴雷，市场恐慌情绪蔓延，流动性压力上升，利率债市场被波及，10年期国债逼近3.3大关。cxrxr\rxr\r\rxr\rxr\rxr\rxr'rxr'r\rxrxr\rxr'rxrxrxrxr'rxr'r'r\rxr\rxrxrxrxrxrxrxr\r'r'rxrN数据来源：wind,&&1.信用债1.1信用债发行：信用暴雷影响发行从非金融企业信用债的发行情况来看，今年1、2月由于春节以及疫情冲击下复工延迟的影响，发行规模有所下降。但从3月开始由于债券市场整体向好，流动性宽松，信用债发行大幅提速，3、4月份发行量均超过1.7万亿，创历史新高，信用债一级市场发行火热。但5月受“补年报效应”影响以及基准利率的触底反弹，一级市场遇冷，发行明显回落，净融资大幅下降。而8月发行再度回升，市场回暖。一方面由于债券到期量增加，发行意愿有所增强，另一方面票息提升，票息策略下对优质债券的需求上升。但受11月信用债暴雷事件影响，发行或将下降。

12图9:信用债发行情况（亿元）20,000.00^总发行量（亿元）18,000.00^总偿还量（亿元）16,000.00-净融资额（亿元）14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00巴卅0Z0ZH0IH6I0Z页一妗6I0Z<寸H6Toz巴丹6Tozno£8IOZ皿Z丹8TozH中甘8I0Z也8I0ZKOEZloz归及TOZ皿寸也二。Z巴也二。Zb7Hoz0Z女中出ozoz-12,000.00-10,000.008,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.00-0.00--2,000.00--4,000.00口数据来源：wind,&&1.1信用利差：信用风险暴露，利差平稳向下通常情况下，从不同等级银行间企业债的信用利差变动趋势看，当前信用利差运行通道在信用利差波动的120移动平均线1倍和2倍标准差构成上将构成信用利差短期波动的技术性压力和支撑线。在2020年开年的债市大涨中，信用债表现同样出色，信用利差一直沿下轨运行。但在美元流动性危机的调整中利差走扩，随后由于中短期基准利率下行过快，导致了信用利差的被动走扩。在五六月的债市债市下跌中，利差反而有所收窄，主要是由于基准利率调整快于信用债收益率导致了利差的被动压缩。而7月中旬由于股市的调整,市场市场风险偏好的切换，债市出现了短暂了超跌反弹，尤其是3、5年期基准利率出现较大幅度下行，也带动了信用利差的短时走扩。但由于债市陷入持续的调整震荡，机构倾向票息策略，反而使得信用债收益率独立于利率债出现了下行，信用利差快速压缩。低评级品种走势分化，利差下行后走平回升。

130msi6Z0Z寸T0T0N0Z8T6OOZOZ?6。心Z0ZZZ—80SZ0ZII—890N0Z9E0SZ0Z0E00Z0ZX—9OOZOZ89900Z0Zmz—soszoz3SOOZOZW490Z0ZSO4OOZOZozgozoz寸。，EoozozqzoozozI9ZOOZOZ9TIO,OZOZSEL6I0Z6Tozmloz8NSL6I0ZZI—0T6I0N9Z.696I0Z0T696I0NH6I0Z69896I0Zx'oaoz8936I0ZZZ—996I0N99996I0Zoo2数据来源：wind,&&图11:低等级信用债利差走势（*）+1--1450交易所公司债三年期AA-信用利差（BP）omoTOZOZbloTOZOZ8Z,6O,OZOZZT60SZ0Z&890Z0ZIT80SN0Z9ZS0N0Z0E00Z0Zbzooszoz899OOZOZmztnoozoz3SOOZOZIZGOOZONS0490Z0Z0Z60—0Z0Zbo+o—ONOZ卜E90Z0ZI9ZOOZOZ9I-I0SZ0ZIET6I0ZST?6Toz6z—？6I0z三T6I0Z8Z6T,6TozZTOIaoz9z,60,6I0z01,60,6Tozszobo,6Toz698Q6I0Zt7E0,6I0z8。4?6Tozz*90,6I0z90-9040Z数据来源：wind,&&值得关注的是，永煤的暴雷并却没有引发高等级信用利差的走扩，即使是低等级品种利差也没有出现大幅上升的情况。信用利差的平稳也说明永煤事件的冲击以及近期违约事件的增多仍属于个体性事件，并非宏观环境的恶化。实际上，自2014年起，信用风险开始不断暴露，刚兑信仰从动摇到彻底打破。2014年共发生5只债券违约，违约金额12.6亿2015-2016年间，中国债券市场上的违约只数和规模继续提升，但市场反应平稳；2017年，债市违约只数和规模的双下降局面。然而，受国内外经济、金融形势变化，尤其是国内监管环境变化的影响，

14如抑制资金空转的“脱实向虚”行为，资管新规对金融市场行为的规范化等，热衷于高杠杆搞资本运作套利的企业高风险行为受到限制，客观上亦使得违约再度暴增。2018-2019年间，中国债市的信用违约事件再度暴增：2017年，中国债券违约只数为48,2018年、2019年分别为164只和211只；2017年中国债市违约规模为380.5亿元，2018年、2019年分别为1529.3亿和1841.4亿元，均分别增长了4倍左右。图12：中国信用违约发展态势（年度，亿元）数据来源：Wind,&&截止2019年，信用违约的主体大部分为民企，国企相对较少。2018-2020（截止11月15日）年间，国企违约只数为19、16、71,民企违约只数则为138、199、85;从金额上看，同时间段国企违约规模为人民币157亿、187.29亿、824.4亿，民企违约规模则为1328.9亿、1443.7亿和867.7亿。可见，2018-2019年间，信用违约以民企为主，主要集中在制造业领域；2020年的信用违约主体，则从民企转向了国企，民企的信用违约大幅下降，违约领域也向上游资源行业、基础设施行业延伸，分布更趋多元化。中国信用违约的增加，并不是经济持续周期性低迷的产物，而是经济发展到一定阶段后，产业升级和市场结构变化的宏观环境下，微观上企业经营分化的结果。行业分布的更趋多元化和企业性质由民企转向国企，实际上更进一步反映了中国信用违约的“散点式”特征。由经济周期变化引起的信用违约变化，由于不同行业、企业类别的经济周期敏感共性，违约分布通常会呈现显著集中的趋势，这与中国违约发生领域（基于行业、企业类别）的分散性和多元性，显然不同。2020年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政策和监管改

15善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、向民营、向中小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。图13:信用违约企业类别的变化（年度，只数）图14:信用违约企业类别的变化（年度，规模/亿元）而国企的违约，尤其是这次永煤的违约之所以会引起轩然大波，是因为其动摇了债市投资长久以来的“国企信仰由于民企违约不断，而国企、城投由于隐性的政府背书相对更加安全，更加受到机构的青睐，也就形成了所谓的“国企信仰”、“城投信仰”，甚至一些机构对民企债一律不看，只投3A国企和城投。可以预见的是，此次事件后，风险偏好仍然会逐步修复，引发全面流动性风险的可能性较小。对于市场而言，国企信仰的动摇，也会让投资者更加回归基本面价值分析，加强信评体制，更多地从企业本身情况出发，政府隐形支持和刚兑成分也将有所减弱，市场也将更趋成熟健康发展。三、投资策略1.经济增长：经济增长态势明朗我们一直认为，疫情对经济的影响是短期的，疫情得到控制后，经济将在新形势下快速反弹。尽管疫情防控进入常态化，但适应性的经济新活动方式如“三新”经济等将得到快速发展机会，经济活动结构的改变并不影响经济复苏步伐。二季度以来经济逐步摆脱疫情冲击的影响，在赶工、补库存的带动下，供给快速恢复，需求逐步改善，实现快速反弹，并延续了良好的恢复状态。2021年仍然是经济延续复苏的一年，并且由于基数的原因，经济增长走势会呈现出前高后低，全年的平均增速也将高于2020年。

16出口来看，疫情之初，市场对于外需的萎缩极为担忧，但实际上海外疫情将增加中国经济的海外需求，海内外疫情的变化，使得中国全球制造中心的地位更加突出，并且随着海外经济的复苏，尤其疫苗方面的良好进展，当前的贸易态势仍将延续，出口强劲态势仍有望维持。投资方面，我们一直认为投资是中国经济第一增长动力，其增长前景如何，将直接决定中国经济增速变化。从投资的运行进程来看，二季度以来基建、制造业以及房地产投资都呈现了加速回升的趋势。房地产投资以及基建已实现转正。我们认为2020在财政大发力以及赶工带动下，基建恢复较快，2021年财政政策或较2020年边际趋降，但在基数效应下，基建仍能维持稳定。房地产投资虽然恢复最快，但仍有进一步的回升的空间。调控升级背景下，房企更倾向于赶工促销回款，也有望支撑房地产投资的稳中偏升。而制造业投资是此轮恢复中表现最慢，并且远未恢复到疫情前的水平。这也与疫情冲击下制造业受伤最重有关以及地产泡沫化的制约有关。但这也意味着制造业投资上升的空间最大。货币政策将更倾向于结构化,引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，企业中长期贷款持续增加，制造业投资或有望持续修复。图15:各项投资（*）制造业投资基建投资一房地产投资60.0050.00-40.0030.0020.0010.00'996I0Z0IOOI0ZZ0OOI0Z992oz0T9I0ZZ99I0Z90LHI0Z0EI0ZZ04I0Z99rnIOZ。工TON▼ZOAIOZ9CHI0ZCHOTOZZOOTOZ99600Z0T800Zzoooooz904ooz0T900Z0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-1数据来源：wind,&&消费方面，今年以来消费的恢复偏慢一度引发市场关注，这或许与疫情冲下居民收入下降以及消费意愿减弱有关。但随着经济的持续复苏，居民收入的回升以及各种促进消费的政策措施下，消费仍然有望维持平稳回升。

17城镇居民人均可支配收入:累计同比季60SZ0Zmo心zoz60,6Tozmosloz60OOI0ZmoooIOZ60，20zmo'IOZ699I0Zm99Toz60LHI0ZmoLnIOZ606I0ZmoGTOZ60aozmoaoz60aozmorNIOZ60」I0zrno，ITOZ6OOIOZmooIOZ69600Zmo,6ooz60—800Zmoooooz69Z.00Zmo，z.ooz6OOOOZmosooz60IA00ZmoLnooz60Goozmo&ooz6?rn00z8.80^数据来源：wind,&&总体而言，经济运行从扰动模式恢复为正常平稳模式。中国经济已进入了后疫情时代，结构调整和解决增长中的升级问题成为经济发展核心，培育新的经济增长点成为经济运行重点，各方面经济活动正处恢复反弹中，预计经济运行热度仍将逐渐上升，后续增长的态势也更趋明了。2.物价：猪肉下行，通胀温和受猪肉价格影响，19年下半年以来CPI进入了持续的上行通道，并且由于今年的疫情叠加作用，CPI一度创下了5.4的历史新高。但随着疫情的到有效控制，以及猪肉供给改善下猪肉价格的回落，叠加去年的高基数，CPI加速回落。因此判断2021年的通胀形势，猪肉的价格走势仍然是关键。回顾历史上的猪肉价格走势，已经经历了完整的3轮周期，一轮周期长度在4年左右。而本轮始于18年的5月左右，目前已经经历了2年多的时间，并且猪肉价格在9月见顶，意味着2021年也将是猪价的下行周期。

18bu—ucucIT6TozI96I0ZmoobIONSO'IOZ39I0Z6QT0ZIWI0Z二O-IOZmoaozSOAIOZ31ION6OOIOZIT600ZI9600Zmooboozso'oozN0—900Z数据来源:WIND.&&从供给来看，母猪存栏量与去年9月见底。而母猪存栏到生猪出栏周期为10个月左右，因此也意味着年底到2021年的猪肉供给也将明显改善。图18：母猪存栏量(％)L生猪存栏:能繁母猪:同比月10.005.00CL6LUC36I0Z0T8I0Z80+0ZI^oz9

19图19:CPI同比与环比（％）同比环比uqueueoobTOZ80SZ0Z906Z0Z896I0Z90,6I0zt?96Toz96I0Z?8Toz0L8I0Z80obI0z998I0Z05050505050505)35)⑼数据来源:WIND,&&对于PPI而言，主要的影响因素还在原油价格。我们预计2021年随着经济全球的逐步复苏，原油价格也将温和上行，叠加国内需求回暖，PPI也将延续2020的改善趋势。图20:PPI同比与环比（％）.5C3Q.5O5.OLQO.5O5.O15.O)⑸⑼5⑼⑸554.433.Z21LO6@(1.LzZ3.3.4.4.数据来源:WIND.&&2.货币政策：货币正常化，偏重结构调整央行发行的货币政策报告是我们把握货币政策动向的重要工具，针对下一步的政策思路，央行坚持稳健的货币政策要更加灵活适度，删除了加强逆周期调节，增加精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长（此前为保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高），新增实现稳增长和防风险的长期均衡。综合运用并创新多种货币政策工具，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”（此前为运用总量和结构性政

20策），新增引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。整体来看央行倾向于运用结构性工具，因为其更能实现精准导向，"直达性”，再次强调了市场利率合理运行区间。当前偏于宽松的流动性环境，主要为了防止疫情对经济的影响。但在复工、复产有序推进，防控取得胜利的情况下，货币临时性放松的境况将改变，当前偏高的广义货币增速难以持续。我们一直强调的，未来中国货币环境的真正问题在于基础货币投放能力不足，尤其是在不提高基础货币整体成本情况下，实现基础货币投放的增长。因此，尽管经济活力复苏带来金融体系信用放大能力提升，基础货币增长的不足会抵消此种影响，广义货币增长仍将维持符合央行稳健中性界定的增速。随着经济进入后疫情时代，宽松货币政策的负效应将逐渐显现。中国房地产领域的资产泡沫一直未能有效缓解，并已对经济内生增长构成了实质伤害，未来货币偏松局面如不能及时调整，经济转型和升级的发展目标将得到根本性伤害。央行也多次表态货币政策正常化不可避免，货币政策量上充足但不溢出、价格下降以及资金要流向实体经济，特殊时期政策的退出是迟早的必须的，总体上还是会保证松紧适度。货币政策效应转向积极，也意味着后续货币增长适度回落，也不会对经济运行造成压力；同时物价低迷和资产泡沫持续的局面表明，货币过于宽松会使经济运行的困难态势加剧，增加经济转型的难度。实际上，中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。因此，货币政策仍将以结构调整和定向投放为重点，未来仍需要疏通货币政策传导机制，发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，注重政策直达性，以达到降低融资利率的目的。

21一社会融资规模存量:同比月一M2:同比月80—0Z0Z9OOZOZboozoz'30Z0Z'?6Toz0T6Toz896I0Z'90—6I0ZIs6TozIZ96I0ZIZT8Toz01,8Toz898I0Z90OOI0ZboooIOZ'38I0Z0EI0Z8920Z904T0zbo,二0ZZO'IOZ?9I0z0T9Toz'899I0Z•999I0Z'booIOZ工OOIOZ20.00-18.00-16.00-14.0012.00-10.00-8.00]6.00-4.00-2.00-0.00-数据来源：wind,&&2.投资策略：危与机纵观历史上债市牛熊转换，最根本的原因是央行政策转紧所导致的（无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧）。而2020年市场依然也是提前捕捉到了央行操作的微调，利率触底反弹，与16年的情景有所类似。16年利率创下新低的最主要原因还是在于15-16年货币政策连续的宽松，先后降准降息、公开市场大额投放、利率下调造就15-16年宽松的货币环境，资金成本极低且平稳。而机构凭借低成本资金，大肆加杠杆，以短搏长、期限错配。彼时同业业务野蛮生长，机构通过发行同业存单对接同业理财，再到委外投资，使得对资产的需求大增。市场普感资产荒，也将债券利率买到了新低，10年期利率最低触及2.64»但16年牛转熊的拐点，也是央行政策的转向。央行8月以后开始收短放长、拉长资金期限，抬高资金成本，限制杠杆操作空间，随后始终保持削峰填谷的中性投放，去杠杆、防风险替代稳增长成为了央行更重要的考量，萝卜章事件爆发代持违约引发债市踩踏以及17年金融监管的大幕正式拉开，资产荒演变为资金荒，债市彻底走熊。从资金成本来看，16年的R007维持在2.4%-2.5%的水平，DR007维持在2.3%-2.4%的水平，8月后资金价格开始抬高，利率同步回升。而今年疫情冲击下的对冲政策带来的货币宽松，隔夜资金成本一度稳定在1以下，R007与DR007平均维持在1.5%的水平，令利率曲线加速下行，10年期国债利率一度创下2.52的低点。而5月资金成本开始回升，回到了政策利率2.2附近，10年期利率也回到了3以上。

22不同的是，16年政策转向后出现了长时间的走熊，主要是由于金融监管带来的持续去杠杆，DR007一度升至2.9%,而包含非银机构资金成本的R007则更高，一度高达3.6%,流动性分层显著。但今年央行并无意再现16年的紧张格局，央行当前所做的更多的是货币政策的正常化，前期危机期间的临时性政策逐渐退出。而央行也明确给出了市场利率的锚——公开市场操作利率作为短期政策利率，MLF利率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。那目前7天回购利率2.2%也将成为R007以及DR007的运行中枢，过低或过高央行都会加以调控引导。这也意味着国债利率上行有顶。图22：DR007与利率走势吻合（月均，％）6.00-1^利差ccCCCC9OOZOZmo—ozozZT6T0Z696I0Z996I0Zmo—6TozZIOOIOZ60OOI0Z90OOI0Z38I0ZZTnON60,20Z904TOZmo'TOZZT9I0N60—9T0Z90—9T0Z39I0Z60—TOZ99SI0ZE9SI0ZZI4I0Z-600-500-400-300-200-1000--100--200数据来源：wind,&&另一方面，利率下行也同样面临制约，尤其是明年经济复苏预期较为一致，尤其是基数效应下，明年一季度GDP或创新高。政策方面，由于为应对疫情实施的大规模的逆周期调节政策下，宏观杠杆率阶段性回升，政策层多次关注，2021年宏观杠杆率或稳中趋降，政策力度或也将边际趋降。因此，2.2的政策利率基准不降，债市就难有大的表现。但有利的方面是，2021年供给端压力随着财政力度的收敛，将有所下降，并且在二季度后GDP同比逐步回落，债市压力也将松减，机会窗口将显现。整体来看，债市危与机并存，上行有顶，下行需等待。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为3%-3.4%,10年期国开收益率区间为3.3%-3.8%»信用债方面，国企信仰已有动摇，城投信仰依然坚挺，票息策略为先，更要精选各券，深耕细作，避免踩雷。可关注疫情反复、经济复苏不及预期、中美关系曲折性带来的机会。