公司理财南财上课(金融专硕)PPT课件

《公司理财南财上课(金融专硕)PPT课件》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

公司理财CorporateFinance郭文旌主讲南京财经大学金融学院南京财经大学考研群号码165995722

1主要参考文献《公司理财》，斯蒂芬.罗斯等，方红星译，原书第9版，机械工业出版社.《公司理财》，陈雨露，高等教育出版社.《公司理财》，刘淑莲，北京大学出版社.《金融经济学》，汪昌云，中国人民大学出版社.《CorporateFinance–AnIntroduction》,IvoWelch,PrenticeHall,2008.《上市公司典型理财案例》，徐凤菊等,武汉理工大学出版社.

2第一讲公司理财概览一、公司理财导论二、财务报表、税和现金流

3一.公司理财导论1.公司的概念;2.什么是公司理财？3.公司理财的目标；4.谁主要负责公司理财？5.公司理财的内容；6.金融市场与公司.

41.公司的概念什么是企业？企业泛指一切从事生产、流通或者服务活动，以谋取经济利益的经济组织。企业在法律上按照所有制形式分为三种类型：企业的三种所有制形式合伙制企业:普通合伙制;有限合伙制.个人所有制企业公司制企业:有限责任股份有限

5什么是公司？公司是指依法定程序设立，以营利为目的社团法人。公司按股东对公司债权人所负的责任分为无限公司、有限公司、两合公司、股份公司等。《公司法》规定，我国公司是指依照该法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。公司的具体特征：(1)必须依法设立。(2)以营利为目的。(3)必须具备法人资格。公司是企业的一种形式，它也属于企业的范畴。反之，企业不一定是公司，企业是一个大概念，除了公司外，还包含独资企业和合伙企业。

6有限责任公司是指股东以其出资额为限对公司承担有限责任，公司以其全部资产对公司债务承担无限责任的企业法人。股份有限公司是将公司的全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。二者区别：（1）设立（股东数额，设立方式）；（2）规模不同；（3）股东的权利；（4）股票是否可以上市；（5）股份是否为等额；（6）两权分离的程度；（7）财务的公开程度。

72.什么是公司理财？公司理财的含义又叫公司理财或公司财务。是研究公司当前与末来经营行为所需资源的取得与配置。它主要解答：1、公司如何投资于长期资产？2、公司如何筹集所需资金？3、投资产生的收益，应该多少返还给所有者，多少进行再投资？

8关于公司理财目标的几种观点：与收益相关利润最大化成本最小化最大化市场占有率企业规模最大化与风险控制相关生存避免财务困境和破产在竞争中获胜3.公司理财的目标

9公司理财目标：最大化股票市场价值或最大化所有者权益的市场价值注：股票价值最大化，并非股票价格最大化。案例：雷曼兄弟破产对企业财务管理目标选择的启示

104.谁主要负责公司理财？

11总经理市场总监财务总监其他总监财务经理财务助理预算主管财务成本控制主管应收帐款主管资金主管会计主管财务分析师投资主管融资主管预算专员税务专员核算专员出纳员簿记员收银员投资分析专员融资市场分析专员公司财务部组织机构图

12财务经理的职责：应该采取何种长期投资？如何在金融市场上筹集到投资所需的长期资金？如何管理诸如向客户收款和向供应商付款等日常的财务活动？

13公司理财和财务经理的作用（1）确保公司的正常运转公司的正常运转在财务上表现为充足的现金供公司各项业务的开展。（2）优化公司的融资能力（3）辅助公司的战略决策公司的战略决策往往涉及重大的支出（资金的来源、使用计划、资金成本），对公司的发展影响巨大。

145.公司理财的内容公司理财的内容投资决策、融资决策和利润分配决策。

15投资决策：投资的本质就是对公司所拥有的资金这一稀缺资源进行有效的配置。按照不同标准分为：直接投资和证券投资；经营性投资和战略投资；长期投资和短期投资；融资决策：股权融资、债务融资．股利决策：决定支付率。股利决策受到多种因素的影响，如税法、未来投资机会以及资金来源与成本等。

166.金融市场与公司金融市场的概念金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的市场，广而言之，是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。

17金融市场的作用（1）资本的筹措和投放；（2）分散风险；（3）(股权、债权)转售市场；（4）降低交易、信息成本；（5）确定金融资产价格。

18金融市场的类型外汇市场金融市场以金融工具为标准分类股票市场债券市场货币市场期货市场期权市场有价证券市场

19按金融市场的组织方式分：交易所市场、柜台市场；按金融工具的期限分：长期金融市场和短期金融市场；按金融市场活动的目的分：有价证券市场和保值市场；按金融交易的过程不同分：一级（发行）市场和二级（流通）市场；按金融市场所在的地理位置和范围不同分：地方金融市场、区域性金融市场、全国金融市场、国际金融市场等。

20公司与金融市场的相互作用B.企业在资产上的投资流动资产固定资产金融市场短期债券长期债券权益股份A.企业发行证券C.来自企业资产的现金流F.股利和偿债税收D.政府及其他利益相关者E.再投资的现金流企业和金融市场之间的现金流动

21作业1、案例分析：财务管理目标演进——MT企业财务管理目标选择阅读：2、公司法http://www.cpasz.com/xzfg/gongsifa2005.htm

22二、财务报表、税和现金流1、财务报表定义；2、财务报表的作用；3、财务报表的种类：资产负债表利润表现金流量表

231、财务报表定义财务报表是指在日常会计核算资料的基础上，按照规定的格式、内容和方法定期编制的，综合反映企业某一特定日期（比如：月、季度、半年、年等）财务状况和某一特定时期经营成果、现金流量状况的书面文件。

242、财务报表作用财务报表是财务报告的主要组成部分，它所提供的会计信息具有重要作用，主要体现在以下几个方面：1、全面系统地揭示企业一定时期的财务状况、经营成果和现金流量，有利于经营管理人员了解本单位各项任务指标的完成情况，评价管理人员的经营业绩，以便及时发现问题，调整经营方向，制定措施改善经营管理水平，提高经济效益，为经济预测和决策提供依据。2、有利于国家经济管理部门了解国民经济的运行状况。通过对各单位提供的财务报表资料进行汇总和分析，了解和掌握各行业、各地区的经济发展情况，以便宏观调控经济运行，优化资源配置，保证国民经济稳定持续发展。

253、有利于投资者、债权人和其他有关各方掌握企业的财务状况、经营成果和现金流量情况，进而分析企业的盈利能力、偿债能力、投资收益、发展前景等，为他们投资、贷款和贸易提供决策依据。4、有利于满足财政、税务、工商、审计等部门监督企业经营管理。通过财务报表可以检查、监督各企业是否遵守国家的各项法律、法规和制度，有无偷税漏税的行为。

263、财务报表的种类主要的财务报表包括资产负债表、利润表和现金流量表、股东权益变动表和财务报表附注等。(1)资产负债表资产负债表反映了在某一时刻企业所拥有的所有资产的组成状况和来源结构。

27资产负债表结构流动资产：现金、适销证券、应收账款、存货和预支款项；（流动性：在不引起价值大幅损失前提下，资产转换为现金的速度和难易程度。）固定资产：公司房地产、厂房、机器设备、仓库、运输工具等；长期资产：长期股权投资、长期应收账款；无形资产：商标、专利和商誉等。

28流动负债：指一年以内到期的债务，包括应付账款、应付票据、应付费用和应付税款；长期负债：指以上到期的债务，包括应付债务、抵押借款等；实收资本：以面值计算的股本。资产负债表等式：资产=负债+所有者权益中国石化(600028)资产负债表

29指标(单位:万元)2007中期2006末期2006中期2005末期──────────────────────────────总资产17035368.9715105957.8714233692.4314202423.63流动资产6870422.765161129.674755161.244709812.56货币资金851445.17533749.18450095.67485730.25交易性金融资产311469.771150.347459.022701.42存货3840041.093151454.992668093.662504629.01应收帐款623295.50518192.62519558.84477042.75其他应收款79334.4985197.4362799.2647515.36固定资产净额7737683.648186726.977866466.477973934.04可出售金融资产24577.49------无形资产429517.54135119.64128207.56129810.30───────────────────────────────────短期借款2204220.751997269.471725332.101077707.84预收帐款742687.24720474.69801855.43578868.06应付帐款1423948.601208496.071225682.431061707.19流动负债7496861.914726630.825127337.694267817.88长期负债631426.831677098.941300108.742021265.82总负债8128288.746418479.676447383.816309731.94───────────────────────────────────实收资本8329302.388196054.597334691.147447524.98资本公积金3282134.863280394.023279565.423272297.14───────────────────────────────────宝钢股份负债表

30市场价值VS账面价值账面价值是指资产负债表上列示的资产价值。它以交易为基础，主要使用历史成本计量。市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。内在价值与市场价值有密切关系。如果市场是有效的，即所有资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，则内在价值与市场价值应当相等。如果市场不是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等。账面价值与市场价值可能差距很大。

31（2）利润表是一定时期内经营成果的反映，是关于收入和费用的财务报表。揭示公司获取利润能力的大小、潜力以及经营趋势。利润表由三部分组成：一是营业收入；二是营业收入相关的生产性费用、销售费用和其他费用；三是利润（＝营业收入－营业费用）。利润表等式：收入-费用=利润

32美国联合公司2010年利润表（单位：百万美元）

33指标(单位:万元)2007中期2006末期2006中期2005末期───────────────────────────────────营业收入9412380.3015779146.567112932.4212660836.15营业成本7741499.7012922890.276049416.969998165.68营业费用95579.03223896.79109527.97160654.92管理费用216131.57538815.05190130.38509536.37财务费用52241.88130636.5381540.30104360.88营业利润1234679.411898400.90659497.281830370.47───────────────────────────────────投资收益87141.4332536.7319374.2018135.65补贴收入--4473.54674.812508.03营业外收支净额-14691.20-34637.80-14884.20-19936.79───────────────────────────────────利润总额1219988.211900773.38664662.091831077.36净利润815972.261301026.45438856.511266552.90───────────────────────────────────供股东分配利润--2393995.051696593.681954444.05未分配利润--1693632.311136140.991259139.55───────────────────────────────────宝钢股份利润表非经营活动税

34税我国公司税率表：税款计算：例：A公司应税所得额为20万元，该公司的税额是多少？（0.54+1.89+3.3=5.73万元）

35平均税率就是税额除以应税所得额。以上A公司的平均税率是：28.65%。边际税率多赚1元钱应多支付的税额。A公司的边际税率为33%。中国石化(600028)利润表

36（3）现金流量表反映企业一定会计期间内有关现金和现金等价物的流入和流出的信息．包括：经营现金流、投资现金流和筹资现金流。经营现金流：是来自企业日常生产和销售活动形成的现金流入和流出。

37投资现金流：公司对固定资产或金融工具等的投资活动所发生的现金流（流入、流出）。投资活动产生的现金流出主要包括购建固定资产、无形资产和其它长期投资所支付的资金净额，以及如购买国债或投资股票等金融投资行为所支付的资金。投资活动产生的现金流入主要包括出售转让固定资产或其它长期投资实际收到的资金，以及金融投资收回的本金和投资收益。筹资现金流：包括吸收投资、发行股票、分配利润、发行债券、向银行贷款及偿还债务等收到和付出的现金。中国石化(600028)现金流量表

38指标(单位:万元)2007中期2006末期2006中期2005末期───────────────────────────────────经营现金流入小计10518990.2318506163.848810360.6515067266.31经营现金流出小计9686612.3516346555.517153468.5212795080.62经营现金流量净额832377.892159608.331656892.132272185.69───────────────────────────────────投资现金流入小计653478.39328181.18128473.04152828.02投资现金流出小计1739408.792050137.18882792.523624191.37投资现金流量净额-1085930.40-1721955.99-754319.48-3471363.35───────────────────────────────────筹资现金流入小计3490576.367707232.023323164.737624672.11筹资现金流出小计4168969.138099834.084262708.816246618.98筹资现金流量净额-678392.77-392602.06-939544.081378053.13───────────────────────────────────现金等的净增加额-934468.6448018.93-35634.58178431.35───────────────────────────────────宝钢股份现金流量表

39资金股利利息本金转移投资资金股利投资采购加工销售收回收回销售费用加工费用企业现金流图回收

40第二讲财务报表分析与长期财务计划一、财务报表分析二、长期财务计划

41一、财务报表分析1、财务报表分析的方法2、财务的比率分析法3、杜邦分析法4、现金流量与风险分析

421、财务报表分析的方法（1）比较分析法是指前后两期财务报表间相同项目变化的比较分析，即将公司连续两年（或多年）的会计数据并行排列在一起，并增设“绝对金额增减”和“百分率增减”两栏，编制出比较财务报表。如：

43（2）趋势分析法是通过对财务报表中各类相关数字进行分析比较，尤其是将一个时期的财务报表和另一个或几个时期的财务报表相比较，以判断一个公司的财务状况和经营业绩的演变趋势及其在同行业中地位变化等情况。

44（3）财务比率分析法通过两个相关的会计项目数据相除，从而得到各种财务比率，以揭示同一张财务报表中不同项目之间、不同财务报表不同项目之间内在关系的一种分析方法。

452、财务的比率分析法（1）反映偿债能力的指标短期偿债能力的指标（i）流动比率反映企业偿还短期债务的能力。流动比率＝流动资产／流动负债合理生产企业合理的流动比率最低为1。计算出的流动比率，只有和同行业平均流动比率、本企业历史的流动比率比较，才有参考意义．

46（ii）速动比率（>1）速动比率＝(流动资产－存货)/流动负债超速动比率＝(现金＋短期证券＋应收账款净额)/流动负债（iii）现金比率现金比率＝现金余额／流动负债过高的现金比率又会降低企业的获利能力．这一比率通常与流动比率和速动比率结合起来进行分析。

47长期偿债能力的指标（杠杆比率）（i）总负债率反映企业偿还长期债务的能力，或长期内应对财务杠杆的能力。总负债率＝(资产总额-权益总额)／资产总额（ii）长期负债率长期负债率＝长期债务／(长期债务+权益总额)财务管理人员通常更关心这个数值。

48（iii）利息保障倍数测度公司兑现其利息义务的能力。利息保障倍数率＝EBIT(息税前利润)／利息（iv）现金涵盖率测度公司兑现其利息义务的能力。现金涵盖率＝(EBIT+折旧)／利息

49（2）资产管理（周转）计量指标（i）存货周转率和存货周转天数存货周转率是衡量企业购入存货、投入生产、销售回收等各环节管理状况的综合指标。存货周转率（次）＝（年）销货成本／（年末）存货存货周转天数＝３６5／存货周转率（ii）应收账款周转率和应收账款周转天数反映公司以多快的速度收回销售收入。应收账款周转率=销售收入/应收账款应收账款周转天数=365/应收账款周转率

50（iii）资产周转率净营运资本周转率＝销售收入／净营运资本（含义：每1元的营运资本投入产生了多少收入）固定资产周转率＝销售收入／固定资产净值总资产周转率＝销售收入／资产总额

51（3）盈利能力的计量指标（i）利润率(销售)利润率＝净利润／销售收入（ii）资产收益率(ROA)资产收益率＝净利润／资产总额（iii）股东权益收益率(ROE)权益收益率＝净利润／总权益

52（4）市场价值计量指标（i）市盈率(PE)反映投资者对每元利润所愿支付的价格。市盈率＝每股市价／每股收益(EPS)每股收益(EPS)=净利润/发行在外的股份数（ii）市净率(1)市净率(市值面值比）＝每股市价／每股净资产（每股账面价值）讨论问题：一个股票市盈（净）率高好还是低好？

53（iii）企业价值乘数企业价值乘数＝企业价值／(息税前利润+折旧)企业价值=股票市值+有息负债的市值-现金企业价值乘数与市盈率相似，企业价值乘数越大，公司的成长机会越高。

543、杜邦分析法杜邦分析法利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业权益报酬率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。

55杜邦分析法将权益报酬率分解为三部分进行分析：利润率，总资产周转率和财务杠杆。即说明权益报酬率受三类因素影响：-营运效率，用利润率衡量；-资产使用效率，用资产周转率衡量；-财务杠杆，用权益乘数衡量。权益报酬率=利润率（利润/销售收入）资产周转率（销售收入/总资产）权益乘数（总资产/权益）

56如何分解？权益报酬率=净利润/总权益乘以1（totalasset/totalasset）得到：权益报酬率=(净利润/总权益)(总资产/总资产)=(净利润/总资产)(总资产/总权益)=资产收益率权益乘数乘以1（sales/sales）得到：权益报酬率=(净利润/销售收入)(销售收入/总资产)(总资产/总权益)=利润率资产周转率权益乘数当然继续可以往下分解，杜邦分析法可通过分解“树”找出具体是哪部分表现欠佳。

57杜邦分析法的步骤1.从权益报酬率开始，根据会计资料（主要是资产负债表和利润表）逐步分解并计算出各指标值；2.将计算出的指标填入杜邦分解“树”图中；3.逐步进行前后期（纵向）对比分析，也可以进一步进行企业间的横向对比分析。

58

59实例：MA公司与同行优秀企业对比的杜邦分析图

60MA公司获利能力相对较差(3.08%<7.41%)，经过分析可知这不是因为总资产净利润差(2.55%>2.37%),而是财务融资能力差(1.21<3.21)。经过进一步分析可以发现，总资产净利润率对获利起了作用。而资产净利润高，不是因为资产使用效率高(0.63<1.03),而是因为成本费用控制得好(4.03%>2.30%)。资产使用效率低，不是因为固定资产(3.97>3.76)、其他资产使用效率低，而是因为流动资产使用效率低(75<1.50%）成本费用控制得好，是因为制造成本、销售费用、财务费用均起了贡献作用(61.75%<73.33%,5.84%<9.17%,0.01%<8.99%)。

61杜邦分析法的局限性从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括财务方面的信息，不能全面反映企业的实力，有很大的局限性，在实际运用中需要加以注意，必须结合企业的其他信息加以分析。主要表现在：1、对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略企业长期的价值创造。2、财务指标反映的是企业过去的经营业绩，衡量工业时代的企业能够满足要求。但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。3、在目前的市场环境中，企业的无形知识资产对提高企业长期竞争力至关重要，杜邦分析法却不能解决无形资产的估值问题。

624.1现金流量的结构分析是指同时期现金流量表中不同项目间的比较和分析，揭示各项数据在企业现金流入量中的相对意义．包括以下三个方面：（1）流入结构分析（2）流出结构分析（3）流入流出比分析对于一个健康的公司来说，经营活动现金净流量应该是正数，投资活动的现金流量是负数，筹资活动的现金流量是正负相间。公司现金流机构分析表4、现金流量与风险分析

63[实例]D公司的结构分析数据见下表。

64(1)流入结构分析流入结构分析分为总流入结构和三项(经营、投资和筹资)活动流入的内部结构分析。该公司的总流入中经营流入占64％，是其最主要来源；投资流入占17％，筹资流入不足19％，也占有重要地位。根据具体资料计算，经营活动流入中销售收入13425（含税）占100%，比较正常。投资活动的流入中，股利收入占9%，投资收回和处置固定资产占91%，大部分是收回资金而非获利。筹资活动的4000万元全部是借款。

65(2)流出结构分析流出结构分折分为总流出结构和三项活动流出的内部结构分析。  该公司的总流出中经营活动流出占36％；投资活动占17％；筹资活动占47%。说明公司现金流出中用于筹资的支出占很大比重，负债大量减少。  经营活动流出中，购买商品和劳务4923占51%，支付给职工以及为职工支付的现金3000占31%，比重较大。投资活动流出全部是购置固定资产，筹资流出中偿还债务本金占99%，是绝大部分。

66(3)流入流出比分析经营活动流入流出比为1.4，表明企业1元的流出可换回1.4元现金。此比值越大越好。投资活动流入流出比为0.77，表明公司处在扩张时期。发展时期此比值较小，而衰退或缺少投资机会时此比值较大。筹资活动流入流出比为0.32，表明还款明显大于借款。本公司经营现金净流入3811万元，现金存量减少5856万元；它们用于投资1042万元，用于还款8625万元。

674.2现金流量的比率分析盈利质量分析（i）盈利现金比率盈利现金比率＝经营现金净流量／净利润（ii）再投资比率再投资比率＝经营现金净流量／资本性支出反映企业当期经营现金流量是否足以支付资本性支出（固定资产投资）所需要的现金。

684.3筹资与支付能力分析（1）外部融资比率=[经营性应付项目增（减）净额+筹资现金流入量]/现金流入量总额反映企业经营发展对外资金的依赖程度。经营性应付项目的增加（或减少）＝应付账款（期末数－期初数）＋预收账款（期末数－期初数）＋应付票据（期末数－期初数）＋应付工资（期末数－期初数）＋应付福利费（期末数－期初数）＋应交税金（期末数－期初数）＋其他应交款（期末数－期初数）

69（2）强制性现金支付比率现金流入总额/（经营现金流出量+偿还债务本息付现）（3）到期债务本息偿付比率（>1）经营活动现金净流量/（本期到期债务本金+现金利息支出）（4）现金偿债比率经营现金净流量/长期债务总额（5）现金股利支付率或利润分配率现金股利或分配的利润/经营现金净流量

704.4财务危机的预警分析（1）财务危机是指公司无力支付到期债务或应支付的义务的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。表现形式：支付困难和破产这些特征可通过公司财务指标加以反映。因此可建立基于敏感性财务指标的预警模型对公司可能发生的财务危机进行预警分析，防范和化解。

71现金流分析解神木县楼市崩盘原因老百姓高利贷中介借款高利息开发商贷款高利息开发煤矿开发房地产现金卖煤支付煤矿租金、价格或劳务费卖房利息本金利息本金60%40%买房煤炭需求减少，煤价下跌30%神木县资金链图

72现金流解析日本楼市本盘原因房地产开发商地商品房购房者高价购修建政府税高价卖出购房款契税公司地价银行贷款本金利息贷款（数年后<35）本金利息高需求低利率高收入地价款房地产资金链图1985年日本连续五次降低利率至历史最低本金利息贷款炒地税日本经济实力达到美国一半1994年日本银行及非银行机构的不良债务高达100万亿日元。90年代：1、人口结构变化2、日元内贬外升；3、利率开始提高。1990日本经济危机爆发，加大房地产贷款

73（2）财务危机预警模型—Z-Score模型由美国学者Edward.Alman提出。表达式：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5Z---判别函数值；X1=（净营运资本/资产总额）100%；X2=（留存收益/资产总额）100%；X3=（息税前收益/资产总额）100%；X4=（普通股、优先股市价总额/负债账面总额）100%X5=销售收入/资产总额

74破产的临界值：Z>2.675公司财务状况良好；Z<2.675公司存在破产危机。一般，公司的Z-Score越低，破产的可能性越大；反之亦然。Altman研究表明，准确率达95%。Altman“Z-Score”模型的研究报告（66家公司平均比例）

75Z-Score模型的修正（1983年）：Z=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4其中X4=股东权益总额/负债总额判定方法：Z>2.6公司财务状况良好；Z<1.1公司破产几乎不可避免。

76课后习题1、利用财务比率分析法、杜邦分析对一个公司的财务状况进行分析。2、利用Z-Score模型对多家ST公司和非ST公司进行验证，分析一下Z-Score模型对中国的适用性。

77二、长期财务计划与增长1、什么是财务计划2、一个简单财务计划例子3、销售收入百分比法4、外部筹资与增长5、财务计划的讨论

781、什么是财务计划企业以货币形式预计计划期内资金的取得与运用和各项经营收支及财务成果的书面文件。它是企业经营计划的重要组成部分，是进行财务管理、财务监督的主要依据。作用：1.财务计划可使企业目标具体化。2.财务计划可作为企业控制的标准和依据。3.财务计划是考核各部门工作业绩的依据。

79财务计划的要素：（1）经济假设：计划必须明确地指出企业在计划期间内预计所面临的经济环境，如利率水平、税率等。（2）销售预测：销售预测一般以销售收入增长率的形式给出。（3）预计报表：一套预测的资产负债表、利润表和现金流量表。（4）资产需求：资本性支出（5）筹资需求（6）调剂(整）：应对筹资的不足。比如：用债务、股利等作为调剂变量。

802、一个简单财务计划例子Cumputerfield公司最近年度的财务报表如下：假设销售收入的增长幅度为20%，从1000万元增长到1200万元。可预测成本也增加20%。

81预计利润表（万元）预计资产负债表（万元）◊为了让预测报表协调统一，这里需要利用股利来进行调节，即要派发190万元的股利。

82预计资产负债表（万元）假设Computerfield公司不支付股利，对资产负债表进行调剂得到如下预计表：◊销售增长和筹资政策之间相互影响。◊负债和所有者权益变动方式取决于企业的筹资政策和股利政策。◊资产的增长要求企业决定如何为这种增长筹集资金。

833、销售收入百分比法销售百分比法就是通过资产负债表中各项目占全年销售额的百分比来预测各种资金需求量、编制预计资产负债表和利润表的方法。例子：Rosengarten公司的利润表（单位：万元）

84Rosengarten公司预测在即将到来的年度销售收入将增加25%，即10001.25=1250万元。假设成本总额将继续保持销售收入的80%。Rosengarten公司预计利润表（单位：万元）可以验证利润率也是固定不变的，为13.2%。

85假设公司的现金股利也是支付净利润的一个固定比率。则预计支付给股东的股利=165（44/132）=55万元预计留存收益增加额=165-55=110万元在资产负债表中，假设有些项目按照占销售收入的百分比变动而变动，而另一些则不是（见红色字体部分）。

86Rosengarten公司资产负债表

87Rosengarten公司预计资产负债表（局部）

88如果没有外部融资，就会造成3750-3185=565万元短缺。假设Rosengarten公司决定通过债务来融资。可能会选择一部分短期借款和一部分长期借款。比如：短期借款（应付票据）：225万元长期借款：565-225=340万元这样得到一个调剂后的完整的预计资产负债表：

89Rosengarten公司资产预计负债表（局部）

904、外部融资与增长Hofffman公司的利润表（单位：万元）

91Hoffman公司资产负债表（万元）假设Hoffman公司预测下一年度的销售收入为600万元。运用销售收入百分比法可以编制出预计利润表和资产负债表：

92Hofffman公司的预计利润表（单位：万元）

93Hoffman公司的预计资产负债表（万元）需要向外筹集的资产：600-552.8=47.2万元

94Hoffman公司的增长与预计EFN(外部筹资)对新资产的需求的增加速度比留存收益增加额快很多。

95Hoffman公司的增长与所需筹资的关系图510152025预计销售收入增长率（%）所需资产和留存收益（万元）25504475100125所需资产增加额留存收益预计增加额EFN>0EFN<0

96内部增长率是在没有任何形式的外部融资的情况下所能达到的最大的增长率。其中b为留存收益比率。可持续增长率是企业保持固定的债务权益比率（财务杠杆），同时没有任何外部权益融资的情况下，所能达到的最大的增长率。

97可持续增长率的决定因素：ROE=利润率总资产周转率权益乘数1、利润率2、股利政策3、筹资政策4、总资产的周转率总资产的周转率提高可增加单位资产所产生的销售收入。这样会减少企业在销售增长时对新资产的需求，从而提高可持续增长率。

985、财务计划的讨论（1）正面效应有助于企业各部门的主管乃至职工了解企业、本部门、本人的实现财务目标中的责任和权利；有助于本企业资金在各部门之间的分配筹集；其次财务计划可以协调各部门在资金上的分配。（2）负面效应未来是不确定的，固定的财务计划目标可能将使用者的注意力转移到目标的实施上去，而对变化的环境，缺乏灵活的应对措施。

99作业：P581,3,4

100第3讲时间价值与资产估值一、货币的时间价值二、贴现现金流量估计三、利率和债券估价四、股票股价

101一、货币的时间价值1、货币时间价值的概念指货币在不同的时点上具有不同的价值.也有人定义为:资金在周转使用中由于时间因素形成的差额价值，表现为投资收益减去风险报酬和通货膨胀贴水后的那部分价值，是公司金融管理的基本因素之一。错误理解:货币的时间价值就是通货膨胀率或者是风险的补偿.

102究竟什么是货币时间价值产生的根源?货币实现劳动要素的相互结合,产生价值的一部分就形成了货币的时间价值.货币的时间价值(在不考虑风险及通货膨胀条件下)的增长率是什么?就是社会平均的资金利润率实际生活中,通常用银行贷款利率或国债的利率来表示.货币提供者价值劳动要素：劳动者生产资料补偿劳动耗费让渡部分价值

1032、货币时间价值的计算(1)单利终值和现值的计算单利:只计算本金带来的利息,而不考虑利息再产生的利息。终值的计算公式:现值　　　　　　　　终值（第n年末的价值）现值的计算公式：

104例子：例4-1Kaufman&Broad公司是一家有影响力的不动产公司，它的财务分析师Lida真考虑是否建议公司以85000没有购置一块地。她确信每年这块土地将值91000美元。若银行承诺的存款利率为10%，公司是否对这快地进行投资呢？85000（1+0.10）=93500美元>91000美元例4-2ProfessionalArt公司是一家从事现代绘画投资的公司。它的经理正考虑是否得以400000美元购买一幅毕加索真迹，然后来年出售。这位经理预计这幅画一年后会值480000美元。假若银行承诺的存款利率是10%，问公司是否应购买这幅画？PV=480000/1.10=436364美元>400000美元？PV=480000/1.25=384000美元

105（2）复利终值、现值的计算复利：上期产生的利息连同本金作为计算下一期利息的本金来计算利息，即利滚利．复利终值的计算公式：其中称为复利终值系数.复利现值的计算公式：其中称为复利现值系数.

106例题:例1:某人购入面值1000元复利债卷一张,年利率8%,期限为5年,问5年后可以得到多少?FV5=PV5(1+i)5=1000(1+8%)5=1469元;例2:某人计划5年后得到3000元,现在年利率为8%,按复利计算,问他现在应存入多少钱?PV0=FV5/(1+i)5=3000/(1+8%)5=2043元;

107二、贴现现金流量估计一般现金流量现值/终值估计年金：是指一定期间内每期相等金额的收付款项。有后付年金、先付年金、延期年金和永续年金．A1A2A3An-1An

1081、后付年金的终值和现值的计算后付年金也称普通年金,通常所说的年金就是指后付年金.后付年金的终值的计算公式：后付年金的现值的计算公式：

109后付年金终值公式的推导：012n-2n-1nAA…AAAA(1+r)0A(1+r)1A(1+r)2A(1+r)n-2A(1+r)n-１Ｖn=A•∑t=1n(1+r)t-

110后付年金现值公式的推导：将未来不同时期每期的现金流贴现计算现值，后加总求和。012…n-1nAAAAA1/(1+r)1A1/(1+r)2A1/(1+r)n-1A1/(1+r)n∑=Ｖ0

111例：１、每年末向银行存入1000元，存期５年，年利率５%，其５年到期的本利和为：２、在年利率为５%，要想在未来的５年中，每年年末获得3000元，问现在要向银行存入多少元？

1123、某生产线市价为160000元,可使用5年,假定使用期满后无残值.如采用租赁取得,每年年末要支付租金40000元,租期5年,市场资金的利率为8%,为是投资购买还是租赁为佳?所以应选择租赁为宜.

1132、先付年金的终值和现值的计算n期先付年金和n期后付年金之间的关系图：０12……n-2n-1nAAAAA先付年金后付年金AA……AAA先付年金和后付年金两者的付款期数相同，先付年金终值仅比后付年金多计一期的利息而现值比后付年金现值少计一期利息。

114先付年金的终值的计算公式：先付年金的现值的计算公式：

115例：１、每年年初向银行存入５０００元，连续存入５年，年利率为５％，则５年到期的本利为２、某商品房价款总计１０８万，银行同意向客户提供７成２０年的按揭贷款，即客户在首次支付总房价款的３０％后，其余部分向银行贷款，贷款本息分２０年且每年向银行尝付．问在利率为６％的情况下，该客户每年初应向银行支付多少款项？

1163、递延年金现值的计算若某项等额的收付款发生在m期之后，即在m期没有收付款项，从m+1期到m+n期发生等额的系列收付款项．０１２mm+1m+n-1m+nA…AA延期年金现值的计算公式为：或

117例子:某公司用基建贷款构建一条生产线,建设期为3年,3年内不用还本息,从第4年开始,该生产线用其产生的收益,在10年内每年能偿还贷款的本息20万,银行贷款年利率为6%,问该公司最多能向银行贷款多少?或者

1184、永续年金现值的计算是指无限期发生的等额系列收付款项．只计算现值，一般用于计算优先股、奖学金等，n+∞。永续年金的现值计算公式为例：拟建立一项永久性奖学金，每年计划发10000元，若利率为10%，现在应存入多少钱？求永久年金现值：V0=A/i=10000/10%=100000元

1195、增长年金的计算企业实际增长或通货膨胀原因，企业现金流会随时间而增长。若增长率为g，增长年金的计算公式为：例：有个大学毕业生，得到了一份薪金为80000元/年的工作。他估计自己的年薪会按照9%的比率增长，直到40年后他退休。若年利率为20%，他工作期间的工资现值为是多少？增长年金现值：

1206、贴现现金流量估计的实际运用(1)计息期和贴现率的确定：计息期的确定:所谓计息期,就是指每次计算利息的期限.当年利率已知,计息期要求用季或月,利息率应与计息期相匹配.简单的方法是将年利率除以4或12近似换算成季利率或月利率.

121贴现率的确定:例题：银行现在贷款1000万元给A企业，5年末要求还贷1600万元，问银行向企业索取的贷款利率为多少？1、求出相应的复利现值系数：PVIFi,n=1000/1600=0.6252、求贴现率：查复利现值系数表，与n=5相对应的贴现率中，10%的现值系数为0.621，8%的现值系数为0.681，因此该贴现率必定在8%和10%之间，用插值法计算如下：

122贴现率现值系数8%0.681x%0.056?%2%0.6250.0610%0.621x%0.0562%0.06则:x=1.87因此,该贴现率为:8%+1.87%=9.87%

123（2）分期还贷例题：某人公司向银行申请贷款5000万元，年利率为9%，在以后5年中，在每年年末等额分期偿还，问每年需偿还多少钱？如果是每月等额还款，问每月应付多少钱？根据普通年金现值公式得：A=PVAn/PVIFAi，n=5000/PVIFA9%，5=5000/3.8897=1285.46万元如果改为每月付款，则A=5000/PVIF9%÷12，5×12=5000/48.173=103.79万元

124年还款明细表（等额）单位：万元

125年还款明细表（等本金+利息）单位：万元

126（3）公司的估值某公司预计明年产生5000万元的净现金流，在随后的5年中每年产生2000万元的净现金流。从现在开始，7年后公司可以10000万出售。公司的所有者对公司期望的投资收益率为10%。问若你有机会以12000万元的价格购得该公司，那么你是否应该购买？

127三、利率和债券估价1、债券的概念和特点债券：指债务人为筹措资金，依照合法手续向社会发行，承诺按照规定的利率和日期支付利息，并在特定的日期偿还本金的债权凭证．债券的基本特点：（1）期限较长：一般１年以上．（2）流动性较强（3）风险小（4）收益较为稳定（固定利率，浮动利率）

1282、债券的分类按付息方式分：有息债券（附息债券，一次还本付息债券，永久公债）和零息债券（贴现发行）。按记名与否分：记名债券和不记名债券按有担保与否分：担保债券和信用债券按发行者分：政府债券（国债和地方债券）和企业债券按利率固定与否分：固定利率债券和浮动利率债券

1293、债券的估值方法（1）附息债券的估价债券的价格应该等于债券未来收益即未来现金流量的现值．用公式表示为：债券的理论价格市场利率债券面值债券的票面利率利率支付次数

130Pi0P1P0P2i1i0i2市场利率同债券的理论价格之间的关系

131（2）一次还本付息债券的估价用公式表示为：持有剩余期间的期数，整个计息期间的期数

132（3）永久性债券估价永久性债券的定义。计算公式为：（4）零息债券估价零息债券的定义。零息债券的利息实际上就是折价部分。计算公式为：

133例：某债券面值1000元，期限５年，年利率６％，每年付息一次，假如市场利率为８％，试计算该债券的现值．债券按低（高）于面值价格发行称为折价发行（溢价发行）。一般当票面利率低（高）于市场利率时，采取折（溢）价发行．

1344、信用评级与债券估价就是信用评级机构依据一定的标准对公司公开发行的债券的信用等级进行评定．债券的信用评级对发行公司和投资者都有重要的作用：1、保护投资者利益、规避风险；2、对发行公司而言，降低成本．国外流行的债券等级，一般分为３等（Ａ，Ｂ，Ｃ）９级（每等３级），比如Ａ等有ＡＡＡ，ＡＡ和Ａ３个级．实证表明，在同一市场，具有不同信用等级的债券，其价格不一样．信用等级低的债券价格也低，从而债券投资者收益率上升，但伴随着较高收益率的是较高的投资风险。

135债券信用等级表信用评级主要从：公司发展前景、公司的财务状况、公司债务的约定条件等几个方面进行分析。

136企业债券与政府债券：一份无违约的的两年期政府债券和一份两年期的公司债券都支付7%的利息。政府债券以面值1000元出售，二公司债券则以982.16元折价出售。这两个债券的到期收益率各为多少？政府债券的收益率：1000=70/(1+y)+1070/(1+y)2y=7%。公司债券的收益率：982.16=70/(1+y)+1070/(1+y)2y=8%。公司债券高于政府债券的部分为违约风险补偿。

137附：基于RADR的债券定价风险调整贴现率法（Risk-adjustedDiscountRate，简称RADR）是将净现值法和资本资产定价模型结合起来，利用模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。风险调整贴现率的计算公式为：K=i+bQ式中：K——风险调整贴现率i——无风险贴现率b——风险报酬斜率Q——风险程度

1385、债券收益率的决定因素（1）通货膨胀名义利率：经通货膨胀调整的利率实际利率：经通货膨胀调整的利率费雪效应：近似为：

139（2）利率的期限结构由于不同的期限存在不同的利率水平，称之为利率的期限结构。为描述利率的期限结构,引入收益率曲线的概念。收益率曲线:是根据在其他方面相同,惟独期限不同的债券的收益率所绘制的曲线.收益率曲线的形状大致有四种形态:向上倾斜:长期利率高于短期利率;向下倾斜:短期利率高于长期利率;平缓:短期利率等于长期利率;峰状:中期利率水平最高.

140收益率期限0(1)向上倾斜期限收益率0(2)向下倾斜0收益率期限(3)水平收益率期限0(4)峰状

141预期假设理论预期假设理论最早(1896)由IvingFisher提出．预期假设认为：利率期限结构的斜率与对未来利率水平的预期有关，而与债券的期限无关．若预期利率水平会下降，人们会选择投资长期债券，因而长期债券热销；反之，则短期债券热销。预期假设可用数学表达式表示为（非连续复利）：即其中　表示第k年的短期利率，为n年年末的长期利率．期限结构理论的解释:

142对连续复利的情形，数学表示为：即其中　表示第i年的短期连续复利率，表示n年末的长期连续复利率．从上式可以看出，当短期利率在未来呈上升趋势时，期限越长的债券（n越大），利率越高，从而收益曲线向上倾斜；当预计短期利率在未来呈下降趋势时，期限越长的债券，利率越低，从而收益率曲线向下倾斜；如果预计短期利率在未来保持不变，期限的长短对利率没有影响，因此收益率曲线呈水平状态．

143流动性偏好假设理论预期假设没有说明预期产生的根本原因，Hicks与Culberton对预期假设理论进行了修正，提出了流动性偏好假设．该假设认为短期债券到期获得清偿的期限较短，而市场变化导致的价格波动比长期债券要小，所以短期债券的流动性比长期债券的高。而投资者力求规避风险，对高流动性的债券有偏好。流动性较差的长期债券为了吸引投资者，支付给投资者一些补偿---流动性补偿。长期利率=短期利率+流动性补偿因此流动性偏好理论下，收益率曲线总是向上倾斜的。实证表明，大多数收益率曲线确实是这样。

144市场分割理论市场分割理论认为长期债券市场与短期债券市场两者是彼此分割的,债券利率期限结构不取决于市场对未来短期利率的预期,而取决于长期债券市场各自的供求状况。长期与短期收益完全由各自分割的市场供给与需求决定。也就是短期的Ｒ(ｔ)与长期的Ｒ(ｔ)无关。债券市场短期长期

145（3）利率风险溢价利率风险：因为利率的波动而给债券持有人带来的风险，包括市场风险、信用风险等。其他条件相同情况下：期限越长，利率风险越大；票面利率越低，利率风险越大。利率风险溢价：投资者承担利率风险，所需的额外补偿。

1461、股票的概念股票是一种有价证券，是股份公司公开发行的用以证明股东拥有公司股份的权利凭证．根据权益不同分为：普通股与优先股．2、股票的特征（1）收益率高：除了公司派发的红利还可能有价差收入。（2）风险大（3）流通性强四　股票估价

1473、股票的分类普通股（东）：分享股利权、分享剩余财产权、投票（表决）权、优先认股权。优先股（东）：股息固定，在派发股利及清算过程中分配财产具有优先权。4、股票投资的基本目的(1)作为证券投资，获取分红派息的收入及资本利得；(2)处于公司发展战略上的考虑，股票投资是为了控制被投资企业，以便控制原材料供给渠道、销售渠道或者其他方面的一些原因。

1484、股票估价方法股票投资未来获得的现金流量有两种形式：股利和出售股票所得到的售价．股票的价格应等于各期股利与股票售价现值的和．根据股利在未来的不同分布，普通股的估价模型具体可分为以下几种类型：（1）股利零增长的股票估价模型股利每年都稳定不变，且投资者准备长期持有．

149（2）股利以某一固定比率持续增长的股票估价模型（3）股利非稳定增长的股票估价模型A、各年的股利增长率都不同,持有期有限.、

150B、前若干年股利增长率不等,但经过一定年份,股利又按某一固定比率增长,且长期持有.设前m期股利按不同的增长率增长,而从m+1期开始股利按g的增长率增长,则股票理论价格为:C、股利在若干期呈某一固定的较高比率快速增长，而在以后则以另一较低的固定比率增长．设前m期股利按g1的比率快速增长,而从m+1期开始股利按g２的比率持续增长下去,g1>g2,则股票理论价格为:

151例：１、某公司准备投资购买市价为１０元的某公司股票，拟持有两年，第一年和第二年的每股支付股利分别为0.8元和0.92元，持满两年后（即第二年末）的市价为１２元．假设公司的必要报酬为６％，则该股票的理论价格为：２、某公司在第一年按每股0.5元支付股利，在可预见的未来每年支付的股利将以１０％的比率增长，假设公司的必要报酬率为１２％，则该股票的理论价格为：

152（4）必要报酬率的构成要素将股价的定价模型变形得到---股利收益率，g----股利增长率也即股价增长率所以必要报酬率=股利收益率+资本利得收益率

153g的估计方法：因为下一年的盈利=本年盈利+本年留存收益留存收益的收益率两边同除以半年盈利：下一年的盈利/本年盈利=1+(本年留存收益/本年盈利)留存收益的收益率1+g=1+(本年留存收益/本年盈利)留存收益的收益率g=本年留存收益比率留存收益的收益率(ROE)

154例子：Pagemaster公司刚刚发布的公告中，盈利2亿元，公司计划在以后年份中将赢利的40%作为留存收益，其发行在外的股份数为1千万份.该公司的股价为10元。权益的历史数值为0.16。请问这只股票的必要收益率是多少？g=40%0.16=0.064下一年的盈利=2+240%0.16=2.128亿元股利=2.12860%=0.12768亿元每股股利=0.12768/0.1=1.28元必要收益率=1.28/10+0.064=19.2%股票作为风险资产，也可通过CAPM模型及套利定价模型来估计必要报酬率。

155作业P170-1715,16P190-1911,3,5,10

156第四讲资本预算一、资本预算概述二、资本预算法则三、项目现金流量估计与投资决策

157一、资本预算概述1、资本预算的概念：资本预算指公司发现、分析并确定长期资本投资项目的过程。长期资本投资是指投资的预期现金流超过一年以上。特点是：前期具有较大的投资支出，其投资计划有可能延续几年，项目寿命期内产生一系列现金流入，结束时可能会有一定残值。包括：原有固定资产更新；对新产品、新技术的研究开发；对员工的培训教育等。资本预算与公司的发展战略密切相关。

1582、资本预算决策程序资本预算决策包含下面几个步骤：（1）探索和公司发展一致的投资机会（2）收集项目有关的信息数据（生产、销售、财务等），进行财务分析（估算项目的现金流）。（3）根据决策法则，选择投资项目。（4）重新评价已投资项目并适时调整，对已完成项目进行事后审计。

1593、投资项目的种类根据项目间相互关系不同，可以分为：（1）独立项目（2）关联项目（3）互斥项目资本预算的主要内容：对互斥项目只能选择一个项目；对独立项目可以选择任意数量项目；对资本有限制的关联项目，项目数量受资金规模制约。

160二、资本预算法则1、净现值法2、回收期法（贴现回收期法）3、内部收益率法4、盈利指数法

1611、净现值法则净现值：就是将投资项目各年现金流入的现值之和减去现金流出的现值（净投资额）后的差值。反映的是该项目所带给公司价值的增加值，一般用符号NPV表示。它是用来判定一个项目是否投资的重要法则：NPV为正，项目值得投资，否则就应该放弃投资。净现值的计算公式：初始投资额（通常为负值）第t期的现金流适用的资本成本（必要报酬率）

162例：某投资项目的现金流量如表所示，寿命5年，基准收益率12%，求项目的净现值。200050060080010001100012345净现值=Σ现值=750万元

1632、回收期法回收期是指投资成本回收所需的时间，一般以年为单位来表示。（各年现金流不同）（普通）回收期法则：如果项目的回收期低于公司设定的最高回收年限，就可接受该项目；如果是比较不同项目，回收期短的项目相对较好。

164例某项目现金流如下：

165普通回收期法的缺陷：（1）回收期没有考虑整个项目期间的现金流，忽略了回收期后项目产生的现金流，因而不能全面反映项目的价值。（2）回收期法忽略了货币的时间价值。

166（3）回收期的最大可接受期限完全是主观选择。回收期法主要用于技术设备更新换代快的行业或者资金缺乏的企业。一般只能作为净现值等指标的补充，不能作为资本预算唯一法则。

167贴现回收期法为了克服忽略时间价值的问题，可采用贴现回收期。但它仍然忽略了回收期后的现金流，可能拒绝NPV为正的项目。项目B和C的贴现回收期

1683、平均会计报酬率(ARR)法一般是指扣除所得税和折旧后项目的平均预期净收益与整个项目寿命期内平均账面价值的比率。

169例子：假设A公司计划购置一台新设备用以扩大生产，设备的成本为50000元，使用寿命为5年，无残值，按直线法计提折旧。预计每年新设备带来的现金收入与支出变化如表：

170平均会计报酬率法则：如果投资项目的平均会计收益率大于决策者心目中的目标会计报酬率，就可接受该项目，反之，则应予放弃。缺陷：（1）根据会计账面价值，受会计核算方法的影响。（2）没有考虑货币的时间价值。（3）同回收期一样，依赖主观的判断标准。

1714、内部收益率（IRR）法内部收益率：就是令净现值为0的贴现率。内部收益率的实质是决定是否接受该项目的最低的报酬率（保本点贴现率）。例：解方程得

172内部收益率法则：当项目的内部收益率超过必要报酬率时，应该可以接受该项目，反之，则放弃该项目。选择不同项目时，内部收益率高的项目要优于内部收益率低的项目。内部收益率法与净现值法是一致的。应用广泛。

173内部收益率法的缺陷：(1)内部收益率无符号显示，不能表明是投资还是融资。A：投资型项目，内部收益率反映投资收益情况，越高越好。B：融资型项目，内部收益率反映融资成本，越低越好。C:不是投资型也不是融资型，内部收益率有两个，不能确定用哪个来比较。

174（2）内部收益率多解或无解多解的情况见上例的C项目，如果需要后续投资时，即在现金流流入后还需再投入一部分现金，就会呈现这种情况。有时也有无解的情况：NPV1500100050010%25%75%IRR项目D项目C

175解决以上问题的直接方法是转用净现值法。（3）互斥项目排序问题----项目规模不同内部收益率法不能反映投资规模的影响。例：按照内部收益率法，项目A的50%高于项目B的39.6%，所以选择A，但与公司的价值最大化原则相悖。

176补救办法：增量内部收益率法：第一步判断小项目是否值得投资；第二步计算大项目比小项目增加的现金流，即用大项目的现金流减去小项目的现金流；第三步计算增量现金流的内部收益率；第四步将增量现金流的内部收益率与贴现率进行比较。增量现金流的内部收益率>贴现率，选大；否则，选小。

177（4）互斥项目排序问题----现金流模式不同例：项目A的投资回收得快，项目B的大部分现金流入发生在后期。在这里也可以用增量现金流法增量现金流法进行补救。因为28.6%>10%，所以B优于A。

1785、资本配置条件下的资本预算---盈利指数法盈利指数是衡量每一单位投资额所能获得的净现值大小。它反映的是单个项目的盈利能力。没有资本限制，这三个项目都值得投资。若公司预算限额为3000，公司除了可以对A、B、C单独投资外，还可以选择项目组合：A和B。

179比较组合的盈利指数，不是简单相加，而是用加权平均盈利指数来比较。其中闲置资金存入银行，盈利指数为零(?)。

180(加权）盈利指数法的步骤：（1)找出可投资的项目和项目组合；（2）计算项目和项目组合的加权盈利指数；（3)比较项目及项目组合的加权盈利指数，选择最大加权盈利指数对应的项目或组合作为投资对象。（加权）盈利指数的局限性：（1）比较繁琐；（2）只适用于独立的项目；（3）对多期的资本配置容易作出错误的判断。

181假设在以上例子中再增加一个可以在第一期投资的项目D，假定公司在第一期还可以筹资3000用于投资项目。

182作业P106—10715，17，24

183三、项目现金流量估计与投资决策1、项目现金流量估计的原则2、项目现金流量估计的方法及案例3、资本预算的进一步分析

1841、项目现金流量估计的原则现金流的估算要遵循以下三项基本原则：（1）只计税后现金流量投资项目可能免税可能纳税，纳税的税率由于投资项目的性质不同有时也不一样。（2）只计增量现金流增量现金流就是指公司采用项目与不采用项目时现金流量的差额（变化）。

185计算增量现金流时要注意以下几个方面：i)忽略沉没成本沉没成本，是指过去已经发生的，和项目是否采用无关的费用，因此沉没成本不能计入增量现金流。ii)考虑机会成本机会成本，是指公司由于采用某个项目而放弃的收入，因此机会成本属于增量现金流。iii)考虑项目对公司其他业务的所有关联效应一个项目带来的变化可能波及其他业务，因此从公司的角度看，项目的增量现金流必须涵盖可能引起的所有关联效应。

186（3）计入的增量现金流必须与贴现率保持一致贴现率一般统一用机会成本。注意以下两个方面：i)通货膨胀率的处理如果是名义（实际）现金流，应该用名义（实际）贴现率来贴现。见P120例6-9ii)现金流与资金成本保持一致对于项目的现金流，应用公司的资本成本贴现；对于权益（债务）投资产生现金流，要用权益（债务）资本成本来贴现。

1872、项目现金流量估计的方法及案例投资项目一般可以分为三个阶段。根据项目的不同阶段，项目的现金流可以分为三种：初始净投资、期间营运现金流和期末残差值。（1）初始净投资初始净投资=新资产的购入成本+资本化的相关费用(如运费、安装费等)+净营运资本投资(=流动资产-流动负债)-出售旧资产的净收入+（-）出售旧资产的税收效应（市值>账面值取+；市值<账面值取-)“超额”折旧税收节约

188（2）期间营运现金流量是项目开始后经营活动产生的现金流量和必要的净营运资本变化导致的现金流。期间营运现金流量项目如下：（i）Δ销售收入(ii)Δ经营成本（不包括折旧费用）()Δ经营所得（iii）Δ折旧（新旧系统的折旧差）()Δ应税所得（iv）所得税（=Δ应税所得X税率）()税后净利润Δ折旧(+)

189Δ经营现金流（v）Δ净营运资本（增加-，减少+）Δ项目的总现金流量净营运资本(networkingcapital)，也称净营运资金、流动资金净额。净营运资本也称狭义的营运资本，是指企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额。

190若假定净营运资本在只有应收账款和应付账款。总现金流=经营现金流-净营运资本变动=190-（-25）=215（万元）

191（3）期末现金流量包括最后一期营运现金流以及因项目终结处置财产带来的收益。期末现金流量项目如下：（i）最后一期营运现金流（包括回收的净营运资本投资）（+）（ii）处置残余资产收入与账面价值的差（+或-）（iii）处置残余资产的税收效应（收入>账面值取-；收入<账面值取+)期末现金流量

192案例1系统重置兴华公司正在考虑是否更换原有的自动控制系统。会计部门提供的数据表明，原系统在3年前耗资400万元购买，原计划使用8年，按直线法全额计提折旧，账面价值为250万元，目前市价为100万元。新系统的购买、安装、调试等成本总计为200万元，预计5年后需要添置更新的系统，届时预计可以以50万元出售。因为新系统的生产效率增加，需要在更换前增加20万元的存货投资。新系统可使生产成本每年降低30万元，对公司的销售额无明显影响。如果更换系统，公司仍沿用直线法全额计提折旧。公司所得税率为33%。兴华公司是否应该更换新的自动控制系统？

193现金流估算示例

194

195

19670.533.333.333.333.386.8假设贴现率为8%，问该系统是否应该更新？

197案例2推出新产品飞腾公司计划推出新型滑雪板，特点是采用高强度的环保朔料原料。生产部门预计购入机械设备和调试生产线需要一年时间，设备支出预计1200万元，安装劳动成本100万元。产品设计部门提供的信息表明，该产品的寿命为5年，5年后将被设计更新的产品淘汰。因此生产这种滑雪板的设备预计残值为0，处理其余残余品的收入和处置成本抵消。产品可变成本中80%为原材料成本，固定成本（折旧费用单列）为工厂管理费每年为20万元。期间费用（不包括利息费用）为销售收入的5%。销售价格和销售量数字由营销部门提供，各年销售增长情况不等。折旧按年数总和法计提。第一年的净营运资本投资发生在第0期，其余发生在当年，最后一年收回全部净营运资本投资。各项假设条件见下表：

198

199年数总和法每年折旧=剩余年数/年数总和（原价-残差）

200

201（1）敏感性分析敏感性分析就是通过改变NPV计算中的一个假设条件而维持其它变量不变的情况下，研究NPV对该假设条件的敏感程度。比如销售价格发生变化，对NPV有多大的影响呢？3、资本预算的进一步分析

202例6.2如果飞腾公司加权资本成本为12%，该新产品项目的净现值为34万元。如果销售价格在340元与380元之间浮动（原材料价格在130元至170元之间浮动），对NPV计算结果会有什么影响呢？

203飞腾公司推出新产品项目敏感性分析从表可以看出，该项目对销售价格的敏感度相对较高，非常小的负面变化可以使项目无利可图，而非常小的正面变化又使净现值成倍增加。敏感性分析的不足：（1）它依赖于决策者的主观判断和对于不确定性的态度；（2）它假设个变量是独立的，实际上，很多变量之间是有联系的。

204（2）场景（情境）分析测算净现值对不同场景的敏感程度。每个场景是由多个变量的不同情况构成。飞腾公司推出新产品项目场景分析

205变量越多，可能组合的不同场景也越多。场景越多，有可能造成决策时无所适从。通常只对主要变量不同情况（一般只考虑乐观和悲观的情况）的场景进行分析。同样场景分析也受到决策者主观性的影响。例子1：

206情境分析的案例2

207（3）不同生命周期的项目比较假定一个机械制造公司是永续存在的，公司需要在两个车床投资项目中进行选择。A：期限2年，B：期限4年，贴现率为10%，现金流情况如表，按净现值法应该选B。不同生命周期项目A、B现金流和净现值项目A头两年投资后，第三、四年可以进行再投资，而净现值法忽略了这部分投资收益。而净现值只是计算了项目寿命期内的投资收益，忽略了项目A第三、四年的投资收益。

208（i）重置链法重置链法是取不同项目生命周期的最小公倍数作为项目的总投资年限，在比较不同项目的净现值。项目A重置后净现值：因此项目A优于B。

209（ii）约当年金法是按照年金的概念，将不同项目的净现值换算成每年等额的年金，然后比较不同项目的年金。项目A年金值：项目B年金值：因此项目A好于B。若项目的贴现率不同，则需要将折算后的年金永续化后再比较。应用以上两种方法的前提：项目可以被无限复制。

210（4）保本点分析保本点分析是一种通行的和普遍采用的工具。它被用来分析销售量和获利能力之间的关系。即回答销售量少于多少时，我们会亏损？多于多少时，我们会盈利？(i)会计保本点：就是经营现金流等于折旧时的销售量。或者说净利润为0。会计保本点=（固定成本+折旧）/（单位产品价格-单位可变成本）

211(ii)现金保本点：就是经营现金流等于0时的销售量。现金保本点=固定成本/（单位产品价格-单位可变成本）(iii)财务保本点：NPV等于0时的销售量。财务保本点=（固定成本+NPV等于0时的现金流量）/（单位产品价格-单位可变成本）

212第三节实物期权与资本预算一、实物期权与金融期权的比较二、实物期权的类型1.拓展期权2.放弃期权3.择机期权4.修正期权5.转换期权6.多阶段投资期权

213实物期权与金融期权比较实物期权:对于投资项目而言,投资项目所创造的未来的投资机会是一种增长期权.股票期权与实物期权比较:标的资产参数

214算例分析算例：一个制冷设备产品A的投资项目计算的基年为0，逐年的现金流量为：预计到第3年，随着制冷技术成熟，可追加投资2400万元，生产B系列产品，现金流量为：-1000019038034040030032145t-24003500120080095045054678tA：B

215传统的NPV计算价值方法采用传统的NPV法，一般用经过风险调整的必要报酬率r，r的取法的一般原则是：如果风险越大，r就取大一些，风险较小的项目i取小些。假设项目风险较大，因此r取20%。则：NPVA=-1000+=-15.84＜0因此项目不可行。如果考虑追加因素,则:NPVB=-2400+=-2400+2351.95=-48.05＜0(以第3年为基期计算）项目还是不可行.300190380340400(1+0.2)(1+0.2)2(1+0.2)3(1+0.2)4(1+0.2)5++++5004509508001200(1+0.2)(1+0.2)2(1+0.2)3(1+0.2)4(1+0.2)5++++

216传统的NPV计算价值方法如果以t=0为计算基期，则追加项目的净现值为：NPVB=(-2400+2351.95)×(1+0.2)-3=-1389.60+1361.78=-27.82＜0与以第3期作为计算基期的结果一致.项目不可行。

217用实物期权的思想解释前算例该项目上马A系列产品生产线之后,除了得到A项目的5年有效期的现金流量(NPV为-15.84)外,还同时获得了一个3年以后追加投资上马B项目的机会,显然这个机会是一种“无义务的权利”,即:增长期权.由于该追加项目的价值现值为1361.78万元,获得这种价值需要到第3年投入2400万,因此,相当于:投资A项目同时获得了一项权利：可以用2400万元执行价格购买现值为1361.78的标的资产。

218用实物期权的思想解释前算例期限T-t=3-0=3；执行价格X=2400；标的资产（追加项目B）当前价格A=1361.87;σ=0.35;r=0.2代入B-S公式算得:d1=-0.385;d2=-0.991查正态分布表得:N(d1)=0.3502;N(d2)=0.1608因此这个增长期权的价值为:C=AN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)=144.5

219用实物期权的思想解释前算例该项目的价值为:V=NPVA+CB=-15.84+144.5=128.66结论:该项目可以考虑实施.

220实物期权的类型在实际的投资过程中，一般存在以下六种实物期权类型：1、拓展期权(optiontoexpand)或扩张期权项目的投资者在获得初始的投资成功后，可能创造出基于前期投资的新的投资机会，这些新的投资机会可以看作是公司的增长期权，而前期的投资则是为获得这一机会而付出的期权费。拓展期权的意义在于，前期的投资可能是一系列后期投资项目的前提。前期投资项目的价值与其说来自于当期现金流价值，不如说来自于它所创造的成长机会价值。项目投资价值=现行投资方案现金流价值+未来扩张性投资期权价值

221拓展期权可以适用于高科技风险投资项目和公司战略性投资项目中：对于风险投资项目，由于未来的不确定性很大，我们只能分步进行，只有前期的投资获得较好的机会时，才进行下一步的投资，这样能更好的控制风险。因此，对于风险投资项目的前期投资，它的估值就不能以净现金流为依据了，而应充分考虑其拓展期权的价值。对于公司战略性投资项目，我们有时候用增长期权(growthOption)的概念。企业接受某个投资项目，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，可能更多地考虑项目对企业未来发展的影响，例如员工经验的积累、企业品牌支持、销售渠道开辟等具有战略价值的方面。

222公司A准备投资一家冰雕旅馆。预计初始投资为1200万美元。可获得永续现金流每年为200万美元，合适的项目贴现率为20%。此项目的NPV为：-1200+200/0.2=-200万美元由于项目NPV为负，一般公司将放弃这个项目。但公司A管理者认为，NPV方法遗漏了价值的隐性来源。实际上每年200万美元的现金流是两种情况的综合：乐观情况(50%概率)下：每年流入300万美元；悲观情况(50%概率)下：每年流入100万美元。因此，项目的NPV有两种预测结果：乐观预测：-1200+300/0.2=300万美元悲观预测：-1200+100/0.2=-700万美元两种预测平均NPV=50%×300+50%×（-700）=-200

223但是，从拓展期权角度看，这个项目值得试一试。如果乐观预测是对的话，公司预测全国会有10个地区会支持这种冰雕旅馆，那么考虑到项目拓展价值的NPV将是：NPV=50%×10×300+50%×（-700）=1150万美元成功拓展建造第一家冰雕旅馆失败不拓展

2242、放弃期权(Optiontoabandon)当市场状况不佳，投资项目面临巨大的亏损，投资的资本、设备难以转为其他用途时，投资者就可考虑放弃该项目。放弃期权就是指在对某项目进行投资后，该项目变得无利可图时放弃该项目的权利。放弃期权可以看作是一个看跌期权，同样具有价值，因为如果管理者放弃目前投资项目，那么设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值。管理者可选择继续经营，获得价值为V。或者停止生产以获得放弃价值，获得残值为A。因此放弃期权价值为：Optionvaluetoabandon=V+Max（A-V，0）=Max（V，A）

225如前例，如果公司A管理者预期每年现金流200万美元，由以下两种情况综合而成为：乐观情况(50%概率)下：每年流入600万美元；悲观情况(50%概率)下：每年流入-200万美元。因此，项目的NPV有两种预测结果：乐观预测：-1200+600/0.2=1800万美元悲观预测：-1200-200/0.2=-2200万美元两种预测平均NPV=50%×1800+50%×（-2200）=-200考虑到放弃期权的价值，即如果现金流是乐观预期下的结果，公司A将拓展项目；如果现金流是悲观预期下的结果，则放弃项目。NPV=50%×1800+50%×（-1200-200/1.2）=217由于公司A试验的项目如果第一年现金流为-200万美元，就放弃该项目，此时的NPV为正，所以考虑到放弃期权价值，公司接受该项目。

2263、择机期权（timingoptions）人们为什么会购买一些闲置多年的土地，为什么会持有目前还未开采的矿山。因为这些财产的所有者拥有择机期权。假设公司B拥有一块目前闲置的土地，最好的用途是兴建办公大楼。预计建筑成本为100万美元。扣除所有费用，每年永续的净租金估计为9万美元，贴现率为10%。那么大楼的NPV为：-100+9/0.1==-10万美元因为该项目NPV为负，公司目前不会选择建办公大楼。如果假设地方政府正在规划各种城市兴建项目，如果项目立项的话，办公楼的租金会提高。在这种情况下，公司B将会选择建造办公大楼。租金上涨建造办公大楼搁置项目因租金太低租金不变或下跌不建造办公大楼

227择机期权也可称为延迟期权(Optiontodefer)。项目投资者在投资决策时有权推迟项目投资，以便掌握未来更多的信息从而解决现在投资项目所面临的一些不确定性。换言之，项目有等待以接受新信息的期权，有人也把它称之为学习期权。项目的持有者有能力推迟对项目的投资，以解决当前时刻投资项目所而临的不确定性，延迟期权使管理者可以选择对企业本身最有利的时机执行某一投资方案。由于实物投资项目不可逆，一旦投资开始，再收回投资就会造成很大的损失。对于不可逆项目通常的管理方法就是推迟项目投资，直到项目的一些不确定性得以解决，再进行投资。正是因为推迟投资可以控制项目投资风险和损失，所以推迟项目的投资是有价值的，当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。

228因此，可将延迟期权的价值写成：Optionvaluetodefer=Max（V-Ic，0）其中V为投资项目价值，Ic为投资项目延迟一期的投资成本。McDonald和Siegel（1986）在研究不可逆投资计划的最佳投资时机时，讨论了对延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。其研究结论表明投资项目的最佳延迟时机大约是在当项目价值为投资成本的两倍。当然，对于一个竞争的市场，推迟投资往往也意味着市场机会的被竞争者所侵蚀，所以推迟也是有成本，在现实投资中，必须很好地权衡延迟投资期权价值与延迟投资成本的大小，不过对于一个充满不确定性的投资项目，延迟投资的期权价值往往要高于延迟投资的成本。

2294、修正期权(Optiontoalter)在公司项目投资管理过程中，管理者可根据市场景气指数的变化，例如产品需求的改变或价格的变动等，来改变项目的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。投资者所具有的这种投资项目管理的灵活性，会增加投资项目的价值，我们将这种选择权称为修正期权。除了扩大和缩小经营规模的选择外，公司还可以有两种修正期权：暂停经营的期权重新开始经营的期权

230在投资决策时需要考虑到，若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大A%，所增加的资本支出为Ie，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：Optionvaluetoexpand=V+Max(A%V-Ie,0)=Max(V,(1+A%)V-Ie)若未来市场需求比预期悲观，那么可缩减B%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为Ic,管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，该缩减机会类似于看跌期权，缩减期权的价值为：Optionvaluetocontract=Max(Ic-B%V,0)

2315、转换期权(Optiontoswitch)在项目投资之后,项目持有者可以根据未来项目情况在多种决策之间进行转换的选择权，称为转换期权。例如在建造一个发电厂时可以建设和投资能够使用多种原料发电的设备，以便在今后可以依据原料市场价格的不同选择不同的原材料发电，而不仅仅局限于一种单一的原料发电。这种灵活性可以选择合适的能源降低成本。由于项目投资的可变性相应的转换期权蕴含于项目的初始设计之中，灵活的生产设备允许生产线在产品之间容易的进行转换，转换期权将成为设备成本的一部分。Optionvaluetoswitch=Max(转换V-转换C,0)

232传统的投资决策工具很难处理这样的柔性投资策略，一旦决定进行转换，则转换价值就取决于项目所处的状态和拥有的转换期权。Margrabe（1978）提出了转换期权评价模型；Baldwin和Ruback（1986）指出未来资产价格的不确定性使得投资项目拥有转换期权，而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。Kulatilaka和Trigeorgis（1994）针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，提出了生产要素转换期权衡量模型。

2336、多阶段投资期权(Time-to-buildoption)公司的项目投资一般具有连续性和阶段性特征。企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，就像是一个复合式期权(CompoundOptions)。这种期权的评价多应用于R&D（研发）密集、高度不确定性、资本密集的企业，如高科技、生物制药等。Majd&Pindyck（1987）利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投资项目进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资项目的价值。Carr（1988）将Geske（1979）复合期权评价模式与Margrabe（1978）交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式。

234决策树分析：多阶段实物期权有些投资项目，往往要经历几个阶段，且每个阶段都要作出决策。但这些决策并非互不相关，而是紧密联系、互相影响，具有一定的前后顺序关系，前阶段的决策将改变后阶段决策的客观条件，并影响后一阶段的决策。这类项目的资本预算一般通过决策树来表达和求解。决策树是一种描述风险条件下资本预算问题的树形网络图。它把各个备选方案、未来可能发生的各种客观状态及其发生的概率，以及各方案的效果直接在图上标出来，反映了多阶段决策的路径。画出的图形状如树，故名决策树。

235利用决策树进行资本预算分析时，一般从后向前逆向进行。具体步骤为：1、根据现有的信息，画出决策树；2、计算最终可能出现的每一决策结果的净现值；3、根据每种结果发生的概率，计算各阶段投资方案的期望净现值；4、比较不同方案的期望净现值，淘汰差的方案，保留好的方案，依次从后往前推，最后留下的就是要选择的最优方案。

236例如某汽车制造厂拟投资生产适合城市家庭使用的环保型微型汽车。该项目包括三个阶段：1、首先，进行市场调查，市场调查费用为500,000元。预计调查结果为“前景良好”的可能性为80％，“前景不好”的可能性20％。如果市场前景不好，项目就此结束，企业损失500,000元市场调查费。2、如果调查结果为“市场前景良好”，企业将投资1,000,000元进行研制和试验，预计研制成功的可能性为60％，失败的可能性为40％。如果研制试验失败，项目终止。3、如果研制试验成功，企业将再投资10,000,000元建设厂房和购买生产设备。项目的寿命期为4年。4年中的经营现金流量取决于市场需求。预计市场需求有高、中、低三种情形，发生的概率分别为30％，40％和30％，每年现金流入量分别为10,000,000元、4,000,000元和－2,000,000元。但企业可以在经营亏损时停止生产。假定两个决策之间的间隔时间为1年，且项目的风险在各个阶段保持不变，并与企业目前的风险等级相同。企业目前的资本成本为11.5%。问：企业是否应该在期初投资进行市场调查？

237决策树分析（单位：万元）①：-50③：-1000②：-1000.80.20.40.60.30.40.31000100010001000400400400400-200-200-200-200-139.7152543.6-1088.3-50t=0t=1t=2t=3t=4t=5t=6净现值-50-100/1.115=-139.7

238首先，分别计算每一最终结果的净现值：建成投产后市场需求高的净现值：建成投产后市场需求为中时的净现值：建成投产后市场需求低时的净现值：

239由于企业可以在经营亏损时停止生产，假如项目投产一年后亏损200万元，且预期项目继续亏损，企业将停止生产。因此，市场需求低时，项目净现值应为：同理，项目研制和试验失败后的净现值为：如果项目市场调查为“前景不好”，就不会投资进行研制和试验，此时项目的净现值为－50。

240其次，根据每种结果发生的概率，从后往前，计算各阶段投资方案的期望净现值，直到期初决策点。决策点③的期望净现值为：0.3×1525+0.4×43.6+0.3×(-1088.3)＝148.5决策点②的期望净现值为：0.6×148.5＋0.4×（－139.7）＝33.2决策点①的期望净现值为：0.8×33.2＋0.2×（－50）＝16.6结果表明决策点①的期望净现值为正，企业应该在期初投资进行市场调查，如果调查显示“市场前景良好”，应该投资进行研制和试验，如果试验成功，应该选择投资建厂。

241不同情况下投资的条件概率表最终可能结果条件概率净现值概率×净现值投产后市场需求高0.1441525219.6投产后市场需求中0.19243.68.4投产后市场需求低0.144-1088.3-156.7研制试验失败项目终止0.320-139.7-44.704市场前景不好项目终止0.200-50-10合计116.6期初的期望净现值为16.6，表明企业应该在期初投入资金进行市场调查。

242现金流量估算实例1（独立项目）某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出。经调查预测，如果产品价格定在每盒20元，年销售量可达16万盒，因此年销售额可达320万元。据工程部报告，该项目需增添一座新厂房，公司将花96万元购买这样的一座厂房。另花64万元购买项目所需的机器、设置（包括运输、安装费）。所需资金共160万元，其中60万元向银行贷款，利率为10%。此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流动负债的上升额，流动资产净增48万元。以上这些支出均发生在第一年(t=0)。项目将在第二年(t=1)开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。

243现金流量估算实例2（替代项目）某公司正购买一条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提高产品质量。新旧生产线的收与成本对比如下：旧生产线是7年前购买，购买成本（包括运输、安装费）为2.4万元，该生产线还可继续使用5年，预计5年后残值收入为0，公司采用直线折旧法，每年折旧费2000元。目前，它账面价值为1万元。新生产线价格（包括运输、安装）为3万元，使用寿命5年，预计5年后残值收入为0，使用年数总和法进行折旧。生产厂商愿以6500元价格收购旧生产线。新生产线需增1000元流动资产投资;公司边际税率为30%。

244作业P12919—21小案例1P146-14711(a,b)，16

245第五讲　公司资本成本一、资本成本与加权资本成本二、债务成本三、权益成本

246一、资本成本与加权资本成本1、什么是资本成本？2、什么是加权资本成本？3、加权资本成本的组成4、权重的确定5、资本成本的影响因素6、资本成本的作用

2471、什么是资本成本资本成本即预期资本回报率。从投资者的角度看，它表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；从筹资者的角度看，它表示公司筹集和使用资金必须支付的费用。主要包括：借款手续费、发行股票、债券的费用;支付给股东的股利、支付给长期债权人的利息。

2482、什么是加权资本成本？公司的资本成本不仅由债务及权益的成本决定，而且由该公司资本组合中两者的比例决定。债务资本占全部资本的比例权益资本成本公司所得税率税前债务资本成本如果计算多个资本，计算资本成本为：第i中资本占全部资本的比例第i种资本的成本

249例1：假设某公司债务成本为8%，所得税率为40%，权益成本为14%。公司按照以下比例筹集资金：30%的债务和70%的权益。则：

250例2：某公司拟筹资500万元，现有甲、乙两个备选方案如下表：筹资方式甲方案乙方案筹资资本筹资资本金额成本金额成本长期借款807%1107.5%公司债券1208.5%408%普通股30014%35014%合计500500试确定哪一种方案较优?

251甲方案的加权平均资本成本为:K甲=80/500×7%+120/500×8.5%+300/500×14%=11.56%乙方案的加权资本成本为:K乙=110/500×7.5%+40/500×8%+350/500×14%=12.09%计算结果可知,甲方案成本比乙方案成本低,故甲方案较优.

2523、加权平均资本成本的组成各种筹资方式的成本

2534、权重的确定（1）账面价值权数是指债券、股票以账面价值确定的权数。计算结果会与实际有较大差距。（2）市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定的权数。由于市场价格波动频繁，这将导致资本成本不稳定。（3）目标价值权数是指债券、股票以未来预期的目标市场价值确定的权数。目标价值权数计算的加权平均资本成本更适合公司筹措新资金。

2545、资本成本的影响因素（1）经济环境经济环境决定了市场中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。而整个社会经济中的资金需求和供给或者通货膨胀发生变化，都会导致公司资本成本变化。（2）证券市场状况证券市场状况（证券的市场流动性和价格波动程度）影响证券投资的风险。

255（3）公司的经营和财务状况公司的经营和财务状况，是指经营风险（表现在资产收益的变动上）和财务风险（表现在普通股收益率的变动上）的大小。（4）筹资规模公司的筹资规模扩大，资本成本（筹资费用与用资费用）就会增加。

2566、资本成本的作用资本成本在许多方面都可以加以应用，但主要应用于筹资决策和投资决策。1）在公司筹资决策中的作用（i）是限制公司筹资数量的重要因素。（ii）是选择筹资渠道的依据。（iii）是选择筹资方式的标准。（vi）是确定最优资金结构所必须考虑的因素。

2572)在公司投资决策中的作用（i）在利用净现值指标进行决策时，常以资本成本作贴现率。根据净现值的正负来决定项目是否可行。（ii）在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准利率。通过内部收益率与资本成本的比较来决定投资项目的可行性。

2581、银行借款成本银行借款年利息公司所得税率银行借款筹资费率（手续费）银行借款筹资总额银行借款年利息率二、债务成本

259例1某公司欲从银行取得一笔长期借款100万元，手续费率0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期还本。公司所得税率33%。这笔借款的资本成本为由于银行借款手续费很低，上面公式可简化为：

260若借款年结息次数超过一次，M表示一年内的结息次数，公式为例2某公司欲从银行借款100万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期还本。公司所得税率33%。这笔借款的资本成本为

261债券的面值债券筹资额，按发行价格确定债券每年支付的利息债券票面利息率债券筹资费率2、债券成本

262例3某公司发行一笔期限为10年的债券，债券面值为1000万元，票面利率为12%，每年付一次利息，发行费率为3%，所得税为40%，债券按面值等价发行，该笔债券发行成本为：例4假定例5.6中债券发行价格为800万元，其他数据不变，该笔债券发行成本为：

263三权益成本1、股利法股利法也叫股利折现法，是利用普通股现值计算公式来计算普通股成本的一种方法。1）普通股成本普通股筹资额普通股筹资费率第t期支付的股利普通股成本

264（i）公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元。（ii）公司采用固定增长股利政策，股利固定增长率为G.

265例5某公司普通股每股发行价为100元，筹集费用率为5%，第一年末发放股利12元，以后每年增长4%，则普通股成本为

266（2）优先股成本与债券不同，股利在税后支付，且没有固定的到期日。优先股股利一般大于债券利率（？）。例6某公司按面值发行100万元的优先股，筹资费用率为4%，每年支付12%的股利，则优先股成本为·发行优先股总额优先股每年的股利

267（3）留存收益成本是指股东因未分配股利而丧失对外投资的机会损失。留存收益成本是一种机会成本，而不是实际发生的费用.与普通股比较没有筹资费用。若股利固定时，若股利以g为增长率不断增长：普通股股东与其他投资者相比，所承担的风险最大，因此在各种资金来源中，普通股成本最高。

2682、资本资产定价方法这一模型是建立在一些严格的假定下得出的，目前广泛用于发达市场国家的投资价位评估与基金管理中，内容可以简单描述为：普通股票的预期收益率等于无风险利率加风险补偿（或称风险溢价、市场风险报酬率）（1）（回忆）计算公式：普通股成本必要报酬率市场报酬率，即所有股票的平均报酬率实际中通常用有代表性的市场指数。

269（2）无风险利率长期国债利率通常被视为无风险利率的最佳估计值。各国债券利率不同导致WACC有一定差异。（3）市场风险报酬(溢价）市场风险报酬反映了投资者因持有股票冒风险而得到的额外报酬。基于预期的投资收益率来确定，而不是历史收益率。

270例7：设C股票的β系数为0.4，D股票的系数β为2，如果无风险收益率为9%，市场期望的收益率为13%，那么C股票和D股票的成本是多少？由公式可知：若从9%上升到11%,而斜率不变（风险补偿不变),则=11%+（13%-11%）×0.4=11.8%说明无风险利率的增长会导致成本升高。

271（4）值股票的贝它系数，它表示个别资产收益的变化与市场资产的平均收益变化的关联程度，即相对于市场上全部资产的平均风险水平来说，一项资产所含系统风险的大小，若β等于2，表示该资产的系统风险相当于整个系统风险的两倍，若为0.5，该资产的风险相当于整个系统风险的一半，显然，市场组合的β等于1。越大，公司的风险报酬就越大；而风险报酬越大，权益成本就越高；权益成本越高，WACC就越高。

272(i)计算值对获得的样本数据：公司股票的收益率历史数据以及代表整个市场的指数的历史数据进行线性回归：回归方程的系数即为该公司股票的贝塔系数。示例：中石化：2005年4月29日至2011年4月9日月度数据72个市场指数：选取沪深300从4月29日至2011年4月9日月度数据72个。

273DependentVariable:ZSHMethod:LeastSquaresDate:04/09/11Time:18:00Sample:172Includedobservations:72VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C-0.0032400.010548-0.3071800.7596HS3-1.0584590.095622-11.069210.0000R-squared0.636415 Meandependentvar0.015576AdjustedR-squared0.631221    S.D.dependentvar0.145455S.E.ofregression0.088331    Akaikeinfocriterion-1.988068Sumsquaredresid0.546165    Schwarzcriterion-1.924828Loglikelihood73.57046    F-statistic122.5275Durbin-Watsonstat2.049691    Prob(F-statistic)0.000000

274

275（ii)对值计算的争议（a）回报期的长短（b）数据量的多少（c）代表整个市场的指数选择不同的指数会产生不同的贝塔系数。

276(iii)的决定因素（a）商业周期什么叫“商业周期”？就是商品的价格是分上升期、巅峰期和下降期这三个阶段，中间有价格频繁波动。任何一个人只要在价格的上升期内买入某件商品，在峰值阶段卖出这件商品，他就赚到了最大的利润。在通常的情况下，是不可能在最低点买入，在最高点抛出的，因为这要冒极大的风险。但只要在上升初期买入，在下降初期抛售，那就万无一失。“见好就收”是生意场上颠扑不破的真理。商业周期性强的股票一般具有较高的值。注意：股票的标准差大并不一定值就高。

277（b）经营杠杆经营杠杆是息税前利润变动与销售收入变动关系。计算公式为经营杠杆受固定成本和变动成本的影响。经营杠杆越大，经营风险也就越大，而经营风险是投资者承担的系统风险（经营风险和财务风险）的主要组成部分，因此，经营杠杆越大，企业的系数也越大。固定成本是指在一定期间内其总额不直接受业务量变动影响而相对固定不变的成本。如按使用年限法计算的固定资产折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。可变成本是指其总额会随着业务量的变动而成正比例变动的成本。如直接材料、直接人工等成本。

278（c）财务杠杆财务杠杆是税后利润变动与息税前利润变动之比。计算公式财务杠杆受利息费用的影响。反映公司对债务融资的依赖程度。财务杠杆越大，企业的系数也越大。

279(5)估计非上市公司的经营部门的值估计公司的值一般需要有该公司上市股票市场回报率的数据。但是非上市公司以及上市公司的内部经营部门却无法观测到其股票的市场回报值。如何来估计值呢？（i）按地域组织的部门估计权益成本时,忽略值。若该部门主要以当地货币融资,则权益成本就等于当地政府债券回报率与公司或生产线风险报酬之和;若部门的融资来自其母公司，其权益资本等于以母公司货币计算的政府债券利率加上风险报酬。

280（ii）按生产线组织的部门对同行业上市公司的取平均。比如与某部门相同行业的上市公司有5个，值分别为1.35,1.10,1.43,1.23,1.24。如果该部门的资本结构与上市公司平均的资本结构差异不大，那么该部门的值就取这5个公司的平均值—1.27。如果该部门的资本结构与上市公司平均的资本结构有差异，就需要对平均值进行调整。若5个公司的平均债务权益比为0.45，而该部门的目标资本结构为0.25。L=U[1+(1-公司税率）（债务÷权益)]L=1[1+(1-0.4）0.25]=1.15

2813、套利定价模型与资本资产定价模型相比较，套利定价模型允许有多个系统风险因子。一般假定主要有三个系统风险因素：国内生总值（GDP）、通货膨胀、利率。套利定价模型的公式为：GDP异动的市场风险报酬通货膨胀异动的市场风险报酬利率异动的市场风险报酬

282例8假定无风险报酬率为6%，某公司的系数是，。GDP异动的市场报酬是4%，通货膨胀异动的市场报酬为2%，利率异动的市场风险报酬为1%。则该公司股票的成本为：

283第六讲资本结构理论一、资本结构的定义二、无公司所得税的MM定理的内容与含义三、有公司所得税的MM定理的内容与含义四、米勒模型

284一、资本结构的定义1、什么是资本结构?资本结构是指公司的资金来源中,负债与股东权益(净资产)的对比关系,实际上也是公司的股东权益与债权人权益的分配问题.公司价值=债务市场价值+股本市场价值资本结构与资本成本：如果一个特定的债务权益比率能够带来最低的可能WACC，就说它是一个最优资本结构。最优资本结构有时也叫公司的目标资本结构。

2852、早期资本结构理论戴维.杜兰德1952年的研究成果奠定了早期资本结构理论研究的基础。他把当时流行的关于资本结构理论的见解归为三种：净收入理论（NetIncomeApproach--NI）净经营收入理论（NetOperatingIncomeApproach--NOI）折衷理论

286净收入理论该理论假设负债的资本成本和权益的资本成本固定不变，且企业能无限制的以低于权益资本成本的债务成本取得所需的全部债务资本。因此债务和权益的资本成本均不受财务杠杆的影响，只要债务成本低于权益成本，则负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，从而企业的价值越大。

287该理论认为：企业更多地负债可以降低公司的加权平均资本成本，公司股票价格也会因此而上升。资本成本0kskAkb股票价格财务杠杆0P0财务杠杆

288净经营收入理论该理论认为不论企业负债比例（财务杠杆）如何变化，企业的加权平均资本成本固定不变，企业的总价值不变。因此，即使债务的成本固定不变，但增加成本较低的债务资本会加大权益的风险，权益成本会上升。最后加权平均成本不会因负债比率的提高而降低，而是保持不变。从而资本成本和企业价值与企业资本结构无关，不存在最佳资本结构，决定企业价值的是营业收入。

289该理论的核心思想是：公司的资本成本和股票价格都与公司的资本结构无关。资本成本股票价格财务杠杆00kskAkbP0财务杠杆

290折衷理论该理论认为：企业的权益成本和债务成本从某一时点开始上升，由此加权平均成本先下降，而后趋于上升；与此相应，股票价格也会先升后降。因而负债低于某一值的资本结构可使企业的价值最大。

291资本成本0kskAkb股票价格财务杠杆0P0财务杠杆

292早期资本结构理论三种观点的不同之处就在于投资者确定企业负债和股本价值的假设条件不同。戴维.杜兰德的归纳都是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自大量的统计数据推断。1958年6月，美国著名的财务管理学家莫迪格利亚尼和米勒发表了一篇题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章，深入探讨了资本结构和企业价值之间的关系，形成了著名的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础。

293二、MM定理-无公司所得税1、MM理论的主要假设前提(1)公司在无税收环境下运营.(2)存在高度完善的资本市场.(3)企业的经营风险可以衡量,而且有相同的经营风险即处于同类风险等级.(4)企业和个人的负债没有风险.(5)现在和将来的投资者对企业未来收益和风险的预期是相等的。(6)企业各期的现金流固定,息税前利润不变。

2942、MM第一定理（1）内容与含义内容:无论公司有无负债,其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率.含义:(1)公司的价值不受资本结构的影响；(2)负债公司的WACC等于同一风险等级中无负债公司的股本成本。

295---公司价值,---有负债公司的价值,---无负债公司的价值,---有负债公司的资本加权平均资本成本,---无负债公司的普通股必要报酬(权益成本).权益债务权益债务

296（2）MM无税模型的套利证明假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为SU；而L公司部分依靠债券融资BL，假设利率为kb，其市场价值为VL。

297设某一投资者持有L公司股份（SL）的比率为a，其投资收益为YL，则：这里的kb为公司的借款利率

298现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通股股票，再借入相当于a*BL的资本，以便买入U公司的普通股，那么其持有U公司股票可获得的投资收益为：由于SL+BL=VL，SU=VU，所以其中kb为个人的借款利率

299比较这两个等式结论：只要VL>VU，就必然存在YL

300投资者都出售L公司股票会使其价格下降(KSL)，而购买U公司股票会使其价格上涨(KSU)，这种交易行为将会持续至两企业的市场价值完全相等为止。买卖两企业股票并从中套利的交易最终导致实现市场均衡。均衡状态时，L公司和U公司的价值以及其加权平均成本相等。MM定理1的关键点在于:个人能以和公司相同的利率借款的假设；如果个人的借款利率较高，那么公司就能轻易地通过借款来增加公司的价值。

3013、MM第二定理（1）MM第二定理的内容及含义内容:有负债公司的权益成本等于同一风险等级中无负债公司的权益成本加上风险溢价.含义:(1)使用财务杠杆的负债公司,其股东权益成本是随着债务融资额的增加而上升;(2)便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消,最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本.(3)因此公司的市场价值不会随负债率的上升而提高,即公司资本结构和资本成本的变化与公司的价值无关。有负债企业的负债额有负债企业的权益价值

302KSLKDKA资本成本负债比率0KSU

303(2)第二定理的证明.在定理一成立的前提下，有由定理一知且，

304这样：定理二得证。

3054、MM第三定理（1）MM第三定理的内容及含义命题三内容:企业应投资于那些内部收益率大于或等于和的项目.定理三的含义:如果内部收益率正好等于贷款利率,那么公司投资于该项目,该项目的预期收益现金流正好尝付了项目的贷款本金和利息.如果内部收益率大于筹资成本,那么偿还贷款后的余额对于股东来说就相当于收益的自然增长,将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目,可以提高公司价值.

306二、MM定理-有公司所得税1、MM定理一（1）命题一内容及含义内容:负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益,节税利益等于公司税率乘以负债额.用公式表示为:公司税率公司负债

307含义:(1)当公司负债后,负债利息可以计入成本,由此形成节税利益.(2)节税利益增加了公司的收益和价值.(3)公司负债越多,公司价值越大.公司年节税利益=债务收益×税率=D×KD×T如果公司负债是永久的，那么公司每年有一笔等额的节税收益流入，这笔节税收益的现值就是负债企业的价值增加值：D×KD×T×（1/KD）=D×T

308(2)命题一的证明假定有两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债）除资本结构外，其他各个方面都一样。企业L负债400万元，利率为10%，企业U只有权益资本。两企业的EBIT均为90万元，两企业处于同一经营风险等级，公司所得税率为40%。有关财务数据计算见下表：

309

310上述两个公司比较，公司L比公司U的现金流量高16万元（70-54），这一差额正好等于U公司比L公司多交的所得税（36-20），这就是债务资本的减税作用。公司U的收益现金流为EBIT(1-T)，公司L的收益现金流为[(EBIT-KDD)(1-T)+KDD]整理得EBIT(1-T)+KDDT公式的前一部分正好是公司U的收益现金流，两公司收益现金流差异为KDDT。这部分税收抵减额的现值为(KDDT)1/KD（根据永续年金的公式）。公司L的价值为公司U的价值加上税收抵减额的现值，用公式表示为VL=VU+(KDDT)1/KD=VU+DT

3112、MM定理二(1)定理二的内容及含义内容:负债企业的权益资本成本率等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本率加上一定的风险报酬率.含义:由于权益的风险随财务杠杆增大，权益成本随财务杠杆而增加。但是由于负债带来的节税收益，所以风险报酬率要按照税率打折。

312(2)定理二的证明由定理一知无负债企业权益资本成本（*）负债企业权益资本成本（**）

313将（*）代入（**）得

314例假设某公司的基本情况如下：（1）公司目前无债务，其资本全部为股本；（2）公司预期EBIT为400万元；（3）公司的综合税率为40%；（4）公司将其全部税后利润用于股息发放，公司为0增长型；（5）如果公司决定举债，可得到的贷款利率为8%，此利率不随负债规模增加而增加，所有债务款项用来回购公司的普通股，公司总资产规模保持不变；（6）公司的风险等级表现为无负债条件下的股东要求报酬率12%。

315公司无负债的价值公司负债1000万元时的公司价值其中公司负债1000万元时的公司股本成本和加权资本成本

316利用MM模型可以估算该公司不同债务水平下的资本成本。如果公司负债100%，那么公司价值达到最大，而资本成本最小。

3173、MM定理三（1）定理三内容及其证明内容:企业应选择投资于那些内部收益率大于或等于预期收益率的项目.用公式表示为:公式右边是有负债企业的加权平均资本成本。

318定理三的证明

3194、对MM定理的基本评价人们对MM定理的置疑:(1)MM理论是在假定公司负债和个人负债完全可以相互替代的前提下展开的.(2)MM理论假设不存在交易费用,资金可以在企业间以及市场和投资者间自由转移.(3)MM理论假设公司和投资者个人都可以以无风险利率取得贷款.(4)MM理论假设EBIT不变,忽略了债务利息的节税利益的不确定性问题。(5)MM理论没有考虑负债带来的额外费用,如代理成本和财务危机等对企业的不良影响.

320三、米勒模型MM模型只考虑了公司的所得税，而没有考虑个人所得税。1976年,米勒提出了考虑公司所得税和个人所得税的公司价值的估算模型。1、米勒模型的内容：（1）不负债企业的价值---公司税率,---个人股票所得税,---债券所得税

321（2）负债企业公司的价值2、米勒模型的含义（1）代表负债的杠杆效应，及负债带来的公司价值的增加额。（2）如果忽略所有的税率，即，那么上式就是MM定理中无公司税的情形。

322（3）如果忽略个人所得税，即，那么上式就是MM定理中有公司税的情形。那么上式括号里就是，这与MM定理中公司赋税情形相同。（4）如果股票和债务收益的个人所得税相同，即，那么上式括号里就是，这也与MM定理中公司赋税情形相同。（5）如果，那么上式括号中为0，这意味着公司负债的减税好处正好被股票投资人的个人所得税所抵消，这种情况下，资本结构对企业价值不产生影响，这又等同于MM定理中无公司税的情形。

3232、米勒模型的证明负债企业的投资者年现金流量CFL分解为两个部分：为利息。为无负债企业公司所得税和个人所得税后现金流，该现金流的贴现就是无负债公司的价值。

324是债权人购买债券支付个人所得税以后的净现金流，其贴现值就是债权人的投资或公司的负债D。而左边负债公司的现金流的贴现值就是公司的价值。

325三、对其他假设条件的争论1、破产成本的影响（1）破产成本与公司价值破产成本（清算成本、资产清算价值低于其经济价值的损失等）的存在使公司价值缩水。（2）破产成本与权益投资者的必要报酬率随着负债权益比率增加,破产的可能性跟着增加,权益投资者要求的必要报酬率必然增加.由于破产成本的存在，权益投资者要求的必要报酬率也增加

326必要的权益报酬率(股票要求的回报率)负债的权益比无破产成本的必要权益报酬率有破产成本的必要权益报酬率无风险报酬经营风险溢酬财务风险溢酬权益投资者要求报酬率=市场无风险报酬率+经营风险的报酬率+财务风险的报酬率

327（3）破产成本与税盾的不确定性在税收和破产成本的综合作用下,公司的价值为:公司价值=无负债公司价值+净税盾利益现值-破产成本企业价值负债权益比(D/S)税收与破产成本共同作用税收作用(考虑税盾不确定性)税收作用(不考虑税盾不确定性)无税收作用0

3282、代理成本的影响（1）代理关系及其矛盾代理关系:一股东与管理当局之间的关系;二公司内部高级管理层、中级管理层、基层管理人员和员工各级之间由上至下的层层代理关系;三、债权人与经理人的代理关系.关系人各方都以谋求各自利益最大化为目的,必然导致利益各方的矛盾冲突.

329（2）代理成本代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。代理成本减少了公司价值。

330本讲总结一.MM定理

331作业：1、某制造公司目前是一家完全权益结构的公司，公司的权益价值为2000000美元。权益成本为18%，不存在税收。该公司计划发行400000美元的债务并用于回购股票。债务成本是10%。该公司回购股票后，公司的总资本成本将是多少？b.回购后，权益成本将是多少？c.解释b的结果

3322.一家公司有500000美元债务，公司的市场价值是1700000美元。预期EBIT为永续性的。税前的债务利率为10%。公司处于34%的税收档上。如果公司完全采用权益筹资，股东将要求20%的收益率。a.若公司完全采用权益融资，公司的价值将是多少？b.该杠杆公司股东的净收益是多少？

333P343-34422、23

334第七讲影响资本结构选择的因素要点:一、税盾效应二、经营激励效应三、杠杆效应四、破产成本五、代理成本六、融资灵活性的丧失七、实践总结：权衡理论与不对称信息理论

335一、税盾效应根据MM理论,由于债务利息的节税利益,负债企业的价值及其股东权益高于无负债企业。不过负债的节税利益是有条件的.在以下情形下,节税效应大打折扣：(1)公司税率会发生变化;(2)EBIT为负值或小到不足以抵税;同时,随着负债的增加,公司成本降低。

336例：某公司目前无负债，其全部资本为普通股权益，预期每年有稳定的EBIT1000万元，公司将全部盈利用于发放股利，股东必要报酬率为12%，公司税率为40%。如果公司决定举债，利率为8%，且不受举债规模的影响。为了分析可比性，公司举债不增加或减少公司总资产规模，举债资金用于等额回购公司股票。

337若公司举债2000万元，以2000万元债务等额回购股票，这时公司股东的权益价值为举债后公司的价值：举债后公司股东权益资本价值：负债企业股东权益比无负债企业的股东权益上涨了约27%,负债给股东带来了利益。

338举债后权益成本增加：举债后加权资本成本降低：

339二、经营激励效应1976年詹森的自由现金流量理论认为：当公司不负债或负债很小时,企业选择投资于净现值大于0项目,企业的破产可能较小,经理人手中掌握有充足的资金,资金的有效利用率下降,同时经理人还可能浪费或滥用资金;而当公司增加债务时,公司的破产可能性增加,对债权人还本付息的现金流压力会使经理人手中的”自由资金”得到控制,现金流出的压力使经理人提高了经营效率,以免受公司破产的惩罚,这就是债务增加的经营激励效应，又称自由现金流量假说。

340三、债务增加的杠杆效应由于负债引起的普通股每股收益的波动幅度大于EBIT波动幅度的现象被称为财务杠杆效应.包括杠杆收益的放大效应和杠杆损失的放大效应.当EBIT增长时，每一元利润负担的固定成本就会减少，从而使普通股的每股收益EPS以更快的速度增长；当EBIT减少时，每一元利润负担的固定成本就会增加，从而使普通股的每股收益EPS以更快的速度下降。

341EPSEBIT无负债情况下有负债情况下ΔEBITΔEPS公司利用负债增加了股东收益,另一方面财务风险相应提高.

342例：有A、B、C三个公司，资本总额都为1000万元。A公司无负债，全部为普通股股本；B公司负债比率为25%，负债利率为8%，其余为普通股股本；C公司负债比率为60%，负债利率为8%，其余为普通股股本。假设三个公司预期息税前利润均为200万元，公司所得税率为40%。财务杠杆效应和主要财务指标计算如下表：

343其中DFL=EBIT/(EBIT-I)

344

345

346

347四、破产成本企业的破产成本包括破产的各种法律诉讼费用、管理费用和公司清算时的资产清算价值低于资产经济价值的损失,以及公司面临破产时低效率经营的损失等。破产成本可分为直接破产成本和间接破产成本。

3481、直接成本是指企业进行清算时发生的各种费用：（1）支付给律师、注册会计师和拍卖商等机构的费用；（2）资产清算价值低于资产经济价值的损失；（3）因财务危机直接导致的可计值的经济损失，如企业设备不能得到充分使用、存货积压不能及时处理等。2005年安然和世通公司破产的直接成本估计分别超过10亿美元和6亿美元。

349企业破产的程序:（1）提出破产申请(债权人或法人）（2）受理破产申请(法院):通知债权人并公告（3）债权申请登记债权人在规定期内依法向法院申报债权。（4）债权人会议（5）和解整顿/重组(债务人或其上级主管部门申请)（6）破产宣告和清算（债权人申请）破产宣告后15日内由清算组接管企业，破产清算组负责对公司财产进行保管、清理、估价、处理和分配。

350破产清偿顺序：破产财产优先支付破产费用破产企业所欠职工工资和劳动保险费用破产企业所欠税款破产债务

3512、间接成本1、股东及其代理人“合谋”短期利益（1）投资高风险项目；（2）转移出股市财富。2、顾客、供货商和资金提供者的避险行为选择顾客不愿购买产品；供货商不愿提供商业信用。3、财务困境公司为了避免提出破产而发生的成本。

352五、代理成本债权人由于享有固定利息收入的权利，并无参与公司经营决策的权利。所以当贷款或债权投入企业后，企业经营者或股东有可能改变契约规定的贷款用途进行高风险投资或投资不足，从而损害了债权人的利益，使债权人承担了契约之外的附加风险而没有得到相应的风险补偿。因此，债权人需要利用各种保护性合同条款和监督贷款正确使用的措施来保护其利益免受损失。这种这种因实施保护性条款和监督措施所带来的成本称为（负债）代理成本。

3531、保护性条款的主要内容：（1）有关营运资本的保护条款；（2）有关股利和股票回购方面的限制性条款；（3）有关资本支出的限制性条款；（4）有关限制其他债务的规定；（5）其他条款：限制担保条款、并购限制条款、高层管理人工薪的限制条款等。

3542、引起代理成本原因分类：（1）不理性投资（过度投资和投资不足）决策；过度投资：公司的股东和他们的代理人——经理人员采纳一些高于债券持有者预期的风险水平的投资项目。投资不足：与上一情况恰好相反，身陷财务困境的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的NPV的项目中。（2）不适度股利政策（资本转移）高股利政策往往给债权人带来不利影响：a、侵害公司资本的完整性；b、引发财务危机；c、损失公司的投资机会；d、引致公司资本成本的提高。

355（3）不适度融资政策过度负债会导致公司出现流动性障碍，引致偿债危机。（4）监督成本为了确保债权人保护条款的有效实施，就必须以一定的方式（如注册会计师审计等）对企业实施监督，发生直接监督成本。监督成本减少了公司价值。

356四、未来融资灵活性的丧失融资的灵活性，是指借助保守的财务结构以期当投资机会来临时足额、及时筹集必要资金的能力。融资的灵活性是靠公司保留负债容量（储备的负债能力）获得的。融资的灵活性可以降低公司成本，反之，丧失了融资的灵活性就会丧失有利的投资机会。

357五、实践总结：权衡理论与不对称信息理论迄今为止，理论界还没有提出一个公认的或统一的最佳资本结构模型。企业在对诸多因素进行权衡来确定企业的最佳资本结构。这些因素包括：税收、行业特点、资产类型、预期资产收益的波动程度、经理人的风险态度等。

3581、权衡理论（1）权衡模型对MM税收模型再把代理成本和财务危机成本考虑进来。此时公司的价值为：VL=VU+TD-PV(FCC)-PV(AC)PV(FCC)--财务危机成本期望值的现值；PV(AC)--代理成本现值。

359VL=VU+TD-PV(FCC)-PV(AC)公司的价值D/EVuVL=Vu+TDOPV(FCC)+PV(AC)TD负债杠杆对公司价值的净效应A

360（2）权衡模型的含义及政策主张：（i）节税利益与财务危机成本以及代理成本相互平衡所对应的负债量为最佳负债规模；（ii）在其他条件不变情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；（iii）有形资产（具有实物形态的资产）比重大的企业比拥有无形资产（主要包括商标权、企业商号、经营谋略、管理能力、产品质量、服务信誉、企业精神、企业文化、企业形象、职工素质等等）的企业容纳更多的负债；（iv）高赋税企业比低赋税企业能容纳更多的负债。

3612、不对称信息理论经理人有更多的关于企业经营和发展的信息，所有参与者具有的信息不完全相同。当公司未来发展前景十分看好时，公司发行普通股后市场股价上涨，新股东坐享其成，老股东被挖走一大块利益。当公司不发行新股而靠举债时，老股东独享企业价值增值的全部利益。所以当公司未来发展前景十分看好时，公司管理层倾向于更多的负债而尽量避免发行新股。公司经理人利用不对称信息理论来决定财务结构。

362例：假设某企业发行在外的普通股100万股，现价19元/股。现在企业有一个预计净现值为50万元的项目，由于信息不对称，投资者对这个项目的收益预期低于经理人的预期21元/股。现假设通过发行普通股筹集该项目所需要的1000万元的投资，新老股东利益会有以下几种情况：（1）在信息对称条件下：所有参与者预计股价为21元/股，这时公司应发行476190股（1000万/21）新股筹资，该项目投资会使公司股价上涨：新股价=（原市值+新增资金+新增净收益）(原有股数+新增股数）=（2100+1000+50）(100+47.619)=21.34(元/股）新老股东共同受益

363（2）在信息不对称条件下：投资人对股票的估值低于公司经理人，在这种情况下，公司得发行526316股（1000万/19）新股来筹集1000万的资金，这时公司发行新股后的股价为：新股价=（预期市值+新增资金+新增净收益）(原有股数+新增股数）=（2100+1000+50）(100+52.6316)=20.64(元/股）新股东受益：20.64-19=1.64元/股老股东损失：21-20.64=0.36元/股该情况下，老股东不会同意发行新股。

364（3）在信息不对称条件下：若项目预期更好，假设净现值为200万元，公司同样要发行526316股（1000万/19）新股来筹集1000万的资金，这时公司发行新股后的股价为：新股价=(预期市值+新增资金+新增净收益）(原有股数+新增股数）=（2100+1000+200）(100+52.6316)=21.62(元/股）新股东受益：21.62-19=2.62元/股老股东受益：21.62-21=0.62元/股该情况下，利益的大部分流入新股东手中，老股东也不会同意发行新股。

365（4）在信息不对称条件下：若企业举债来筹集1000万的资金，这时公司发行新股后的股价为：新股价=（预期市值+新增净收益）股数=（2100+50）100=21.5(元/股）股东受益：21.5-21=0.5元/股该投资项目的收益全部为股东所获得，所以当公司发展前景看好时，股东更愿意举债融资。

366（5）在信息不对称条件下：企业前景不乐观，公司经理人预计股票的实际市价为17元/股，而投资者研究认为股价为19元/股，公司经理人决定以19元/股发行100万股，筹集资金1900万，并用这些钱还本付息和支持本年度资本预算，这时公司发行新股后的股价为：新股价=（预期市值+新增资金+新增净收益）(原有股数+新增股数）=（1700+1900）(100+100)=18(元/股）新股东损失：19-18=1元/股老股东损失：19-18=1元/股假设选择负债融资，公司经营风险都由股东承担，所以公司股东和经理人愿意发行新股筹集资金。

367含义及政策主张（i）经营景况和前景看好的企业倾向于负债融资，公司股东可尽享企业价值增值的利益；（ii）经营境况和前景不好的企业倾向于股权融资，使新老股东分摊可能的损失；（iii）投资者获知公司将发行新股时，投资者会把这个信息看成是坏消息而抛售股票，引起股价下跌，使公司融资成本增大。

3683、其他资本结构理论优序融资理论：在不对称信息下，投资者（外部人）只能根据内部人（经营者）所传递的信号来重新评价他们的投资决策；公司的资本结构、股利政策等都是他们传递信号的手段。根据这一理论，公司筹资的顺序应该是：内部筹资——负债筹资——权益融资。即“先内后外，先债后股”。

3694、资本结构决定的其他因素（1）行业效应同一国家不同行业间的资本结构差异较大。未来投资机会大的高成长性行业，如制药、电子及计算机行业的负债水平低；有形资产比重大的行业，如房地产、建筑和标准机械行业负债水平较高。

3701997年美国部分行业资本结构比率（%）

371（2）公司经营环境和经济周期当公司经营环境较好，宏观经济处于上升周期，面临发展机会的公司会采纳激进的融资政策，较多地使用负债。反之，则较少负债。（3）公司控制权的考虑为了保持公司的股权结构，当公司需求外部资本时，公司管理人一般首选债务融资。只要当公司经营出现潜在危机时，不得已才选择发行新股。

372（4）管理者的风险观管理者的风险态度不外乎有三类：激进型、保守型和中庸型。不同类型的管理者对待收益-风险的价值判断存在差异。（5）公司规模企业规模越大，更容易实行多元化经营，抵御风险的能力越强，倾向于债务融资扩大其财务杠杆。

373（6）公司的盈利能力基于非对称信息的融资优序理论的观点认为，公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此，高盈利的公司通常会选择较少的债务。公司内部投资者和外部投资者的最优契约可以被解释成债务和股权的一个组合，盈利能力强的企业通常会选择一个较低的债务水平。（7）公司的成长性根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此成长性企业具有较高的负债率。

374资本结构的管理（1）资本结构的变化影响公司的价值。（2）负债融资有许多好处，但随着财务杠杆系数增大，财务风险随之增强。（3）公司自由现金流和管理层对未来资金流风险度的价值取向决定了公司追加负债的规模。（4）影响资本结构决策的因素还有行业效应、公司经营环境和经济周期状况，以及公司控制权和管理者的风险态度、公司规模等。（5）经验和理论判断很重要。

375各国上市公司资本结构对比

376

377第八讲公司股利决策本讲要点：一、股利相关的财务指标二、支付股利的程序三、股利发放的形式和特点四、决定股利政策的因素：政策无效理论；信息效应；股东构成理论五、制定股利政策

378一、股利相关的财务指标1、每股股利每股股利=分配股利总额发行在外普通股股票数2、股利支付率是指普通股股利占公司净收入的比例。股利支付率=（普通股每股股利普通股每股净收益）100%或股利支付率=（普通股股利普通股净收益）100%

379

380

3813、股票收益率股票收益率=（普通股每股净收益普通股每股市价）100%股东获取收益主要有两条渠道：一是股价上涨；二是公司分配的股利。股东持有股票的预期收益=股价增值+股利收益。股票的市盈率=每股市价普通股每股收益股利保障倍数=普通股每股收益普通股每股股利留存盈利（收益）比率=留存收益净利润

382二、股利发放程序股利支付过程中，主要涉及以下几个重要概念：（一）分红预案公布（董事会通过决议，制定分红预案）（二）分红方案（董事会或股东大会）批准即宣告日（讨论日停盘一天，公布日，停盘半天。）（三）股权登记日（四）除息日（或除权日）一般在股权登记的下一个交易日。一般股价在除息日会下跌。（五）送（红）股(股份公司以增发本公司股票的方式来代替现金向股东派发。)交易日登记日的第二日即可上市交易。（六）股利发放日案例：凯诺科技股份有限公司2010年度利润分配实施公告。

383

384三、股利发放的不同形式及特点1、现金股利是指上市公司分红时向股东分派现金红利。分派现金股利需要考虑的因素：（1）现金流量和留存收益的数量(远期利益)；（2）股票的市场价格（近期利益）；（3）公司税收和个人税收。公司税率低于个人股利所得税率，公司选择少派发现金股利；反之则多派发现金股利。

385我国税法规定，个人取得的股息、红利收入适用于比例税率缴纳税款，适用税率为20%；公司对外投资、参股分得的股息、红利作为公司的收入入账，公司所得税率为25%。

3862、股票股利是上市公司以本公司的股票代替现金向股东分红的一种方式。股东所持股票的比例分派。不会增加公司现金流出量，还可以（在有些国家）获得免税优惠。但对公司每股的收益（降低）和公司股票市价（降低）带来一定影响。案例：五粮液股票股利分配

387送股和转赠股之分：送股是未分配利润里分，转增股是用公积金转，区别是，送股要征收10%的红利税，而转股不用。送股或转赠股后总股本增加，但各股东持投比例不变。资本公积：资本公积是指归所有者所共有的，非收益转化而形成的资本，具体包括资本溢价或股本溢价，接受捐赠实物资产、资产评估增值、外币资本折算差额等。资本溢价是指投资者缴付企业的出资额大于其在企业注册资本中所拥有份额的数额。股本溢价是指股份有限公司溢价发行股票时实际收到的款项超过股票面值总额的数额。

388盈余公积：是指企业按照国家有关规定，从税后净利润中提取的，用于企业扩大经营规模、提高经营能力的积累资金和用于职工集体生活福利的公益金。盈余公积包括法定盈余公积、任意盈余公积和公益金。企业提取盈余公积的用途主要是：①弥补以前年度发生的亏损；②转赠资本金；③用于职工集体福利设施。公司法定盈余公积金转增股本时，《公司法》规定，转赠后所留存的该项公积金不得少于转赠前注册资本的25%。

3893、股票回购是指股份公司按照一定的程序购回发行或流通的本公司普通股股票的行为。通过股份回购,股份有限公司达到缩小股本规模或改变资本结构的目的。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配，这些股票日后可以作为发行可转换债券、雇员福利计划等，也可以在需要资金时将其出售。

390我国《公司法》规定：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。《公司法》第一百四十三条对股份公司回购股份之用途做出了新的规定，允许股份公司在下面四种情况下回购公司股份：  （一）减少公司注册资本；  （二）与持有本公司股份的其他公司合并；  （三）将股份奖励给本公司职工；  （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。  针对第三种情况，修正案同时还规定，奖励给公司职工的回购股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

391（1）公司股票回购的方式a、公开市场回购是指公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位,按照公司股票当前市场价格回购.b、要约回购也叫招标收购股权.具体又分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购.c、协议（目标）回购是指公司以协议价格直接向一个或几个主要股东购回股票.

392固定价格要约回购：公司在特定时间发出以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量的股票。荷兰式拍卖是一种特殊的拍卖形式。拍品有一个起拍价格（即拍卖的最高期望价格），随着拍卖进行，该价格会随时间的变动自动向下浮动，如果在浮动到某个价格时有竞拍者愿意出价，则该次拍卖即成交。因此荷兰式拍卖的竞价是一次性竞价，即在拍卖中第一个出价的人成为中拍者。

393(2)股票回购的目的a、增加每股收益b、调整公司的资本结构,发挥财务杠杆的作用c、方便股东选择股利支付方式,为股东提供避税的优惠d、提升公司股票价值回购案例：丽珠B回购提升股价e、增加激励效应。股权激励是当前提高上市公司高管或员工的手段之一，公司可以利用回购的股票对公司成员实施股权激励。f、为基金投资者提供了退出渠道。

3944、我国上市公司股利发放特点(1)我国上市公司股利分配应遵循的规定(i)对股利发放的政策(《公司法》、《证券法》等）规定按照《公司法》的规定，公司利润应按下列顺序进行分配：a、弥补以前年度的亏损（在不超过税法规定的弥补期限内）；b、缴纳所得税；b、弥补在税前利润弥补之后仍存在的亏损；d、按10％的比例计提法定盈余公积（当该公积累计额达公司注册资本的50％时，可不再提取）；e、按5％一10％的比例计提公益金（专门用于职工福利设施的支出）；f、计提任意盈余公积；g、向股东支付股利。

395（ii)对股利发放的信息披露的要求一是披露义务人公开披露的信息应当第一时间向全体投资者公布，不得提前向单个或者部分投资者披露、透露或泄露。不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替其应当履行的报告、公告义务；二是上市公司通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何机构和个人进行沟通时，不得提供内幕信息；三是在境内、外市场均发行股票或衍生品种并上市的公司在境外市场披露的信息应当同时在境内市场披露。

396(2)我国股利政策的特点a、上市公司股利政策在执行过程中缺乏连续性、稳定性b、政策导向严重c、股利分配行为不规范违反“同股同权，同股同利”的原则。d、股利分配形式不断创新,但总体分配水平偏低

397四、决定股利政策的因素要点:1、MM的股利政策无效理论2、信息效应3、股东的构成4、影响股利政策的因素

3981、MM的股利政策无效理论1961年莫迪格利安尼与米勒首次提出MM政策的无效理论：无论公司采用何种股利政策都不会影响公司的价值。假设条件：1）不存在赋税。2）不存在交易成本。3）信息是对称的。4）公司的股利决策不影响公司的投资决策。5）所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念。

399例子：下面通过一个例子来看股利政策对公司价值的影响：公司A：普通股10000股，公司在未来两年中每年所产生的现金流入量为10000元，投资的回报率为10%。股利决策1：在某日将现金流入量全额对股东发放股利，每股1元。

400股利政策2：第1年每股发放1.2元的股利，那么需对外发行每股1元的新股2000股，筹措资金2000元。新股东希望他的投资项目可获得10%的投资回报率。股利政策3：公司决定第1年不发放股利，第2年全额发放。第2年现金流入量为21000元，每股可分得股利为2.1元。

401MM股利政策的核心内容：无论公司采用何种股利政策，都不会影响公司的价值，公司的价值是由公司的盈利能力所决定。评价：现实世界：股票交易需要成本；资本所得税率通常低于股利所得税率；投资者与公司在信息获得上是不对称的；投资者对公司的未来经营、发展的判断不都一致；投资政策可能受到股利政策的影响。但是MM理论开创了股利政策研究的新局面，为以后股利政策的研究奠定了基础。

4022、股利政策的信息效应1）什么是信息效应是指股利政策可以传递公司未来经营情况的信息，从而影响公司股价的市场价值的情况。2）信息效应产生的原因由于信息不对称，管理者拥有公司发展方向、投资能力、盈利能、未来现金流入、流出情况的信息。而投资者对上述信息的了解远不及管理者全面、及时。因此公司管理者所采取的所有行动都会被投资者认为是公司在向公众、社会传递公司经营状况、未来盈利能力的信息。

4033）信息效应的研究林特勒的研究表明：股利政策构成公司未来的一项固定费用。因为公司一旦决定采用高股利分派政策，就需要固定的支付维持这一政策的稳定性。这样市场才会认为公司是在传递公司未来经营状况良好的信息，公众投资者会对公司的前景充满信心，公司的股票会因此得到市场的追捧，股价也会因此升高。

4041980年Aharony与Swary统计研究表明：股利增长使得股票价格上扬35%，而股利不变，不会导致股票价格的变化，削减或取消股利，消息宣布日股票价格下降了1.13%-1.46%。1995年Michaely,Thaler和Womack则发现宣布停发股利后股票价格大约下跌了7%。这也证实了，在信息不对称市场中，股利政策可以传达相关信息的，即股利政策具有信息效应。

405微软将发放高额股利股价盘中上涨1美元ChinaByte7月8日消息微软股价周一上涨4%，因报导指出该软件巨擘可能一次发放高额股利。法国报纸LesEchos报导指出微软公司可能提供股东高达100亿美元的股利。于纳斯达克市场交易中，微软股价上涨1美元至27.45美元。该报导指出此一股利方案仅是微软公司多项选择之一。在股东要求分享部份现金的压力下，微软公司于一月宣布将发放年度股利，每股8美分，并已于三月发放。分析师估计微软公司提供该股利所支出金额不足9亿美元。

406信息效应的不足：（1）很难解释跨行业、跨国家不同所有权公司股利政策的差别，比如美国、英国股利支付率比日本、意大利高，但不能说明美国、英国公司的盈利水平比日本、意大利国家中公司的盈利水平高；（2）解释不了为什么高速发展、前景良好的公司在股利分配时倾向于采用较低的股利政策，比如微软公司几乎不分派现金股利。

4073、股东构成理论（群落效应）对公司公布的股利政策，投资人的态度有很大区别：有人欢迎高股利政策，有人欢迎低股利政策，还有些人希望公司不分派股利。高股利派发率公司将吸引欢迎高股利政策群体，而低股利派发率公司将吸引低股利政策群体。这种现象称为股利的群落（客户）效应。产生股利群落（客户）效应的原因：（1）税赋不同。（2）股东（偏好）构成不同。

4081）从对公司股利政策的态度来分高股利的偏好者（股利的追随者），低股利的偏好者（股利的群落），不分配股利的偏好者（顾客）。原因：除了因为风险偏好的原因外，另外是因为税收的影响，一般资本利得税率低甚至免交税，而股利税收率很高。2）从投资者不同分个人投资者，公司投资者和免税投资者。

4094、影响股利政策的因素1）投资机会企业的投资机会是影响股利政策的一个非常重要的因素。在企业有良好的投资机会时，企业就应当考虑较少发放现金股利，增加留存利润，用于再投资，这样可以加速企业的发展，增加企业未来的收益，这种股利政策往往也易于为股东所接受。在企业没有良好的投资机会时，往往倾向于多发放现金股利。

4102）收入的稳定性公司的股利通常随收入的变化而变化。但大多数公司不愿意经常改变公司的股利分配政策（前提是稳定的收入）。公司的发展周期在一定程度上也会影响公司股利政策。3）公司融资能力的大小公司的融资能力直接关系到公司所采取的股利政策。公司为筹得经营所需要的资金通常通过三个渠道：内部筹资、对外债务筹资和权益筹资。

4114）法律法规及合同等的限制a）法律规定资本保全要求：公司不能动用本金发放股利；企业发展要求：公司必须按照一定比例提取留存收益。只有当期利润及以前提取的留存收益才可以发放股利，当公司无利润时，原则是上不发放股利。保护债权人利益：当公司不能偿还债务，出现财务危机时，不得分派股利。b）合同契约规定如债权人为保护自身的利益，在公司的借款合同上债券认购协议等契约上加入限制股利发放的条款。

4125）信息效应信息效应：股利政策向投资者传递了公司经营状况好坏的信息。公司采用何种股利政策，要受信息传递效应的影响。6）股东偏好股东的偏好会在很大程度上影响公司采用何种股利政策。如公司的大部分股东为较高收入的股东（机构），由于个人（机构）在股利收入方面税收的劣势（优势），所以这些个人投资者可能更倾向于低（高）股利政策。

413五、制定股利政策1、剩余股利政策2、固定股利支付政策3、稳定增长股利支付政策4、低正常股利加额外股利政策

4141、剩余股利政策剩余股利政策：在公司拥有足够现金流入量的情况下，通常会先满足公司投资所需要的现金，如果还有剩余，公司才会考虑分派股利，这就是所谓的剩余股利政策。根据这一政策,公司按如下步骤确定其股利分配额：（１）确定公司的最佳资本结构；（２）确定公司下一年度的资金需求量；（３）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；（４）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。

415例1：某公司拥有100万的净收入，公司外来资本和自有资本各占50%，公司现有一投资项目，该投资项目的净现值大于0，其回报率高于最低可接受的投资回报率，项目的总投资为100万。那么公司可以分派的股利有多少？利用剩余股利政策，为保证公司资产的负债比率，因此借债50万，另外公司尽量使用留存收益而不发行股票以免稀释股权，所以留存收益中抽出50万用于投资，故用于分派股利的留存收益为：100-50=50（万元）

416例2假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：1000×60%=600（万元）公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额即为：800—600=200（万元）假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利即为：200/100=2（元）选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。

4172、固定股利支付率政策是公司将每年派发的股利额固定支付率支付给股东股利，公司净利润多，派发的股利金额就多，公司盈利能力下降，支付的股利金额也会相应下降。优点：公司的财务压力较小缺点：由于股利会随公司盈利变动，容易给股东造成公司经营不稳定的印象，不利于树立公司形象。

4183、稳定增长股利支付政策在较长时间内，支付固定额度的股利给股东。只有当企业对未来利润增长确有把握，并且这种增长被认为是不会发生逆转时，才增加每股股利额。优点：股利稳定缺点：公司在资金紧张、利润下降时的财务压力较大。

419采用该政策的理论依据是：“一鸟在手”理论和股利信号理论。该理论认为：（1）股利政策向投资者传递重要信息。如果公司支付的股利稳定，就说明该公司的经营业绩比较稳定，经营风险较小，有利于股票价格上升；如果公司的股利政策不稳定，股利忽高忽低，这就给投资者传递企业经营不稳定的信息，导致投资者对风险的担心，进而使股票价格下降。（2）稳定的股利政策，是许多依靠固定股利收入生活的股东更喜欢的股利支付方式，它更利于投资者有规律地安排股利收入和支出。普通投资者一般不愿意投资于股利支付额忽高忽低的股票，因此，这种股票不大可能长期维持于相对较高的价位。（3）稳定股利或稳定的股利增长率可以消除投资者内心的不确定性。等于向投资者传递了该公司经营业绩稳定或稳定增长的信息，从而使公司股票价格上升。

4204、低正常股利加额外股利政策按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高、资金较为充裕的年份向股东发放高于一般年度正常股利额的现金股利，其高出部分即为额外股利。这一股利政策有以下两种好处：1、这种股利政策为企业，特别是利润和资金需求浮动范围较大的企业提供了一定的灵活性。2、这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引这部分股东。

421练习：某股份公司发行在外的普通股为300万股，该公司2006年的税后利润为3000万元，发放的股利为3元/股。2007年的税后利润为5000万元。目前的资金结构为资金总额10000万元，其中，自有资金为6000万元，负债资金为4000万元。已知现在的资金结构企业的加权平均资本成本最低。该公司准备在2008年上一个项目，需要再投资2500万元。问：（1）如果该公司采用剩余政策，则其在2007年每股的股利为多少？企业应借入多少资金？（2）如果该公司采用固定股利支付率政策，则其在2007年的每股股利为多少？（3）如果该公司采用固定或稳定增长股利政策，则其在2007年的每股股利为多少？

422答案：（1）采用剩余股利政策设定目标资金结构：权益资本占总资本的比率＝6000÷10000＝60%负债资本占总资本的比率＝4000÷10000＝40%目标资金结构下投资所需的股东权益数额：2500×60%＝1500（万元）用于股利发放的剩余盈余为5000－1500＝3500（万元）所以每股发放的股利为：3500÷300＝11.67（元）企业应借入资金数额：2500×40%＝1000（万元）

423（2）采用固定股利支付率政策采用固定股利比例政策时，公司确定一个股利占盈余比例，长期按此比例支付股利的政策，所以计算如下：2006年每股盈余为3000÷300＝10（元/股）2006年股利占盈余的比例为：3÷10＝30%2007年发放的股利为：5000×30%＝1500（万元）2007年每股发放的股利为：1500÷300＝5（元）

424（3）采用固定或稳定增长股利政策固定或稳定增长股利政策是将每年发放的股利固定在一固定的水平上并在较长的时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余将会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。所以2007年每股发放的股利应该和2006年每股发放的股利相等。2007年每股发放的股利为3元/股。

425第九讲短期财务计划本章要点：一、营运资本管理二、短期融资三、现金预算

426什么是短期财务计划短期财务计划是指计划期在一年以内的财务计划，它与营运资金的周转密切相关，其计划的最终成果可用财务预算来表示。财务预算是反映企业计划期内现金收支、财务成果和财务状况的预算。比如：(1)为支付款项应在手头（或银行）留有现金的合理水平是多少？(2)需要订购多少原材料？(3)公司应该借多少短期借款？短期财务计划的主要工具是现金预算和预计财务报表。

427一、营运资本管理1、营运资本的概念及特点广义营运资本是指公司的流动资产总额，这个概念主要在研究公司资产的流动性和周转状况时使用。狭义的营运资本是指公司的流动资本总额减去各类流动负债后的余额，也称净营运资本。这个概念主要在研究公司的偿债能力和财务风险时使用。营运资本的特点：流动性强、波动性大

428营运资本（净额）=流动资产-流动负债流动资产：指现金和其他预期在1年内转换成现金的资产。包括：现金、现金等价物（如三月期的国库券、商业本票、货币市场基金、可转让定期存单及银行承兑汇票等）、有价证券、应收账款、存货。流动负债：1年以内必须用现金偿还的债务。主要包括：应付账款、应付费用（包括应付工资和应缴税金）、应付票据。

4292、经营周期与现金周期短期财务涉及公司的短期经营活动。一个典型制造型公司的短期经营活动包括以下一系列事件和决策：

430经营周期是指存货到达直至应收账款收现这段时期。经营周期长度=存货周期+应收账款周期现金周期始于原材料货款付现，结束于应收账款收现。可以把它看成是经营周期减应付账款周期，即现金周转期=经营周期－应付账款周期

431图一个典型制造公司的现金流量图和短期经营活动订购到货现金周期经营周期存货周期应收账款周期销售产成品回收现金应付账款周期公司收到发票支付原材料货款采购原材料间时

432现金流入与流出之间的缺口（差额）要求进行短期财务决策。这跟经营周期和应付账款周期的长度有关。可以通过借款或持有由有价证券充当的流动性储备来填补这个缺口。改变存货周期、应收和应付账款周期可以缩小这个缺口。

4333、营运资本管理政策营运资本管理政策包括两个方面：（1）是营运资本投资政策，即确定流动资产投资规模和各项流动资产目标投资规模的政策；（2）是营运资本融资政策，即如何确定流动资产的资金来源及流动资产的融资结构的政策。

434营运资本管理的原则：（1）合理预测营运资本的需要量（2）加速营运资本周转，提高资金使用效益（3）合理安排公司长短期负债比例和结构，保证公司必要的偿债能力

435公司营运资本投资政策稳健(宽放）型短期财务政策包括：(1)持有大量的现金余额和有价证券。(2)大规模的存货投资。(3)放宽信用条件，保持高额的应收账款。激进（严格）型短期财务政策包括：(1)保持低水平的现金余额，不投资于有价证券。(2)小规模的存货投资。(3)不允许赊销，没有应收账款。

436公司应该保持怎样的一个流动资产水平呢？随流动资产投资水平上升而增加的成本叫置存成本（持有成本）。随流动资产投资水平上升而下降的成本叫缺货成本（短缺成本）。置存成本一般来说有两类：第一类是持有流动资产的机会成本。第二类是维持该资产经济价值所花费的成本。比如仓储成本。存在两种缺货成本：(1)交易成本或订购成本（如佣金等）。(2)与安全库存有关的成本（如销售收入的丢失、丧失顾客等）。

437置存成本缺货成本CA*金额流动资产数量（CA）持有流动资产的总成本最低点

438缺货成本CA*金额流动资产数量（CA）最低点总成本稳健型投资策略置存成本

439激进型投资策略置存成本短缺成本CA*金额流动资产数量（CA）最低点总成本

440在稳健型政策下，流动资产的最优持有水平最高。原因在于置存成本和短缺成本对流动资产变化的敏感性低。在激进型政策下，原因在于置存成本和短缺成本对流动资产变化的敏感性高。

441营运资本融资政策总资产的需求随着时间推移会表现出：（1）一种长期的增长趋势；（2）围绕这种趋势的季节性变动；（3）不可预测的逐日、逐月的波动。总资产固定资产：长期融资流动资产永久性流动资产：中长期融资临时性流动资产：短期融资

442金额时间固定资产的长期增长和永久性的流动资产总资产的需求量季节性变化随时间变化的总资产需求临时性流动资产

443营运资本融资政策，主要是就如何安排临时性流动资产和永久性流动资产的资金来源而言的，一般可以区分为三种：（1）稳健型融资政策。（2）激进型融资政策（3）配合型融资政策

444稳健型融资政策：公司持有相当多的有价证券。在存货和其他流动资产的需求开始上升时，公司就出售有价证券，同所得到的现金购买它所需要的东西。一旦存货卖掉，持有存货数量开始下降时，公司就再投资于有价证券。激进型融资政策：公司持有相当低的有价证券。但存货和其他资产的需求开始上升时，公司就在短期内借入所需现金。在对现金需求回落时，公司就偿还借款。

445营运资本融资的稳健型策略金额时间总资产需求量有价证券长期融资策略F

446营运资本融资的激进型策略策略R金额时间总资产需求量长期融资短期融资

447折中型筹资政策折中型融资政策，是公司保持一个流动性储备，用于季节性波动中所需流动资产的最初筹资。当这项储备用完后，就利用短期借款。

448【案例】某企业的主营业务是生产和销售食品，目前正处于生产经营活动的旺季。该企业的资产总额6000万元，其中长期资产3000万元，流动资产3000万元，永久性流动资产约占流动资产的40%；负债总额3600万元，其中流动负债2600万元，流动负债的65%为自发性负债。要求，判断该企业采用的是哪种融资政策？【分析提示】波动性（临时性）流动资产＝3000×（1－40%）＝1800（万元）；临时性流动负债＝2600×（1－65%）＝910（万元），由于临时性流动负债小于临时性流动资产，所以该企业采用的是折衷型的融资政策。自发性负债：是指随着生产经营活动的进行而自动形成和增加的负债，如应交税金、应付福利费、应付工资、应付利润、其他应付款和预提费用等。

449二、短期融资1、短期融资的特点短期负债融资所筹资金的可使用时间较短，一般不超过一年。其主要方式包括商业信用（如应收账款、对方的预付货款）、短期银行借款、短期融资券等。其特点如下：（1）筹资速度快，容易取得。（2）筹资富有弹性。（3）筹资成本低。（4）筹资风险大。

4502、短期负债融资1）短期银行借款短期银行借款是指公司向商业银行借入的、期限在一年以内的借款。在我国，短期银行借款是绝大多数公司短期资金来源中最重要的组成部分。我国目前的短期借款按照目的和用途分为若干种，主要有生产周转借款、临时借款、结算借款等等。

451申请短期借款的程序（i）企业提出申请（ii）银行对企业申请的审查这主要包括如下几方面内容：a、审查借款的用途和原因，作出是否贷款的决策。b、审查企业的产品销售和物资保证情况，决定贷款的数额。c、审查企业的资金周转和物资耗用状况，确定借款的期限。

452（iii）签订借款合同借款合同主要包括如下四方面内容：a、基本条款：币种、数额、利率、期限等。b、保证条款。c、违约条款。d、其他附属条款。（iv）企业取得借款（v）短期借款的归还

453短期银行借款的信用条件a、信用额度信贷额度亦即贷款限额，是借款人与银行在协议中间的允许借款人借款的最高限额。b、周转信贷协定银行从法律上承诺向企业提供不超过某一最高限额的贷款协定。在协定有效期内，只要企业累计借款总额未超过最高限额，银行必须满足企业任何时候提出的借款要求。企业享有周转协定，通常要对贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费。

454c．补偿性余额。它是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或名义借款额的一定百分比（一般为10%至20%）计算的最低存款余额。补偿性余额的要求提高了借款的实际利率。实际利率的计算公式为：例：企业采用补偿性余额借款1000万元，名义利率为12％，补偿性余额比率为10％。那么实际企业可以利用的借款额为1000×（1-10％）＝900万元，实际利率＝年利息/实际可用借款＝名义利率/（1-补偿性余额比率）＝12％÷（1-10％）＝13.33％

455d、借款抵押银行向财务风险较大、信誉不好的企业发放贷款，往往需要有抵押品担保，以减少自己蒙受损失的风险。借款的抵押品通常是借款企业的办公楼、厂房等。

456e、偿还条件无论何种借款，银行一般都会规定还款的期限。根据我国金融制度的规定，贷款到期后仍无能力偿还的，视为逾期贷款，银行要照章加收逾期罚息（比如：按银行同期贷款的基准利率双倍计算利息）。f、其他承诺当企业发生经营性临时资金需求，向银行申请贷款以求解决时，银行则以企业将要进行的实际交易为贷款基础，单独立项，单独审批，最后作出决定并确定贷款的相应条件和信用保证。

457短期借款利息的支付方式a、利随本清法又称收款法，是在借款到期时向银行支付利息的方法。采用这种方法，借款的名义利率（即约定利率）等于其实际利率。b、贴现法：贴现法是银行向企业发放贷款时，先从本金中扣除利息部分，到期时借款企业再偿还全部借款的一种计息方法。贴现贷款实际利率=利息÷（贷款本金-利息）×100%如：名义利息率为12%实际利息率=12%/(1-12%)=13.6%

458c、加息法：这种方法下，银行根据名义利率计算的利息加到贷款本金上，计算出本利和，要求公司在贷款期内分期等额偿还贷款本利和的一种方式。由于贷款分期均衡偿还，借款公司实际上只平均使用了贷款本金的半数，却支付了全额利息。导致公司所负担的实际利率高于名义利率大约一倍。实际利率=利息÷（本金/2）×100%

459例：某公司向银行借款20万元，借款年利率8%，期限1年，试计算并比较公司采用收款法、贴现法和加息法三种付息方式的实际利率（加息法分12个月等额还本付息）

460例：大化公司正与银行协商一笔价格为12万元的一年期贷款，银行提供了下列贷款条件以供选择。如果你是财务经理，试帮公司总经理决策一下，那种贷款条件下的实际利率最低？1、年利率13%，没有补偿性余额规定，并且利率费用在年末支付。2、年利率为12%，补偿性余额为贷款额的15%，利息费用年末支付。(14.12%)3、年利率为11%，贴现法付息，并且补偿性余额为贷款额的10%。(13.73%)4、年利率为12%，利息费用在年末支付，借款人每月平均偿还10000元的贷款本金。(17.69%)（1.44+0.6825）/12=17.69%

461短期借款的优缺点1、短期借款的优点a、银行资金充足，实力雄厚，能随时为企业提供比较多的短期借款。而那些规模大、信誉好的大企业，更可以用比较低的利率借入资金。b、银行短期借款具有较好的弹性，可在资金需要增加时借入，在资金需要减少时还款。c、使用方便。银行兼管结算，这使得企业利用银行借款较为方便。

4622、短期借款的缺点1、资金成本较高。与商业信用、短期融资券相比高出许多。而抵押借款因需要支付管理和服务费用，成本更高。2、限制较多。向银行申请借款，银行要对企业的经营和财务状况进行调查，并附加某此地限制条件，以保证贷款本金的安全。

463银行短期借款的总结企业在利用银行短期借款筹集资金时，在取得、运用和偿还短期借款的整个过程中，都要注意加强信用管理，保持良好的信用，为今后借款创造条件。此外，应当将短期借款放在短期资产上，使投资项目的收回资金数额与时间与该项投资的偿还条件相吻合，借以保证借款本息的及时偿还，提高借款使用效果。

464（2）短期融资券短期融资券的含义短期融资券又称商业票据、短期债券，是由大型工商企业或金融企业所发行的短期无担保本票，是一种新兴的筹集短期资金的方式。

465短期融资券的分类i、按发行方式，可分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券ii、按发行人的不同，可分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券iii、按融资券的发行和流通范围，可分为国内融资券和国际融资券

466可以发行短期融资券的企业为上市公司、大型国有企业、大型知名民营企业、大型外商投资企业(企业的净资产应在13亿)，还必须具备：(一)是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；(二)具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；(三)流动性良好，具有较强的到期偿债能力；(四)发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；(五)近三年没有违法和重大违规行为；(六)近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；(七)具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；(八)中国人民银行规定的其他条件。

467短期融资券的发行程序i、公司作出决策，采用短期融资券方式筹资。ii、办理发行融资券的信用评级。ii、向有关审批机关（人民银行等）提出发行融资券的申请。iv、审批机关对企业的申请进行审查和批准。v、正式发行融资券，取得资金。

468短期融资券的优缺点i、短期融资券筹资的优点a、短期融资券筹资的成本低。b、短期融资筹资数额比较大。c、短期融资券筹资能提高企业的信誉。ii、短期融资券筹资的缺点a、发行短期融资券的风险比较大（投资者）。b、发行短期融资券的弹性比较小。c、发行短期融资的条件比较严格。

469三、现金预算现金预算是反映企业预算期内现金收支、现金余缺以及现金筹集和运用情况的预算。它可以帮助财务人员了解企业未来一定期间内的现金收支及现金余缺的数额和时间，以便及时作出投资和融资决策，防止现金积压或短缺，保持正常支付能力，更有效地管理好资金运动。现金预算的内容包括现金收入、现金支出、现金净收入、现金余缺以及现金筹措与利用方案等。

4701.现金收入包括：销售回款；其他现金收入。2.现金支出（1）应付帐款的支出。这些对应供应商提供的商品或劳务，如原材料的支付额。（2）工资、税款和其它费用。（3）资本支出。这是为购买长期资产的现金支付。（4）长期融资。包括长期未偿债务利息和本金支付以及给股东的股利支付。

4713.现金净流量指现金收入与现金支出的差额。4.现金余缺额（融资需求）指净现金流量+期初余额-目标现金余额。5.现金筹措与利用指现金不足的筹措方案和多余现金的运用方案。

472案例1：波比玩具公司的现金预算公司的会计年度始于7月1日，产品的销售具有季节性，由于圣诞节，第二季度的销售额很高，但公司向百货商店赊销，应收账款回收期90天，100%的销售额在下一季度收回。假设前一会计年度第四季度销售额100，则季末应收账款100，本会计年度第一季度可收回应收账款100。

473现金回收=上季销售额上季期末应收账款=上季销售额期末应收账款=期初应收账款+本期销售额-应收账款回收销售形成的现金来源

474波比玩具公司现金支出应付账款的付现货款支付=上季度原材料采购原材料采购=1/2下季度销售收入（预测）工资、税款和其他付现费用资本性支出长期融资带来的付现支出如：债务利息、本金的支付，股东股利的支付

475波比玩具公司现金支出预算

476波比玩具公司现金余额

477波比玩具公司公司的现金预算表（单位百万元）：项目一季度二季度三季度四季度现金总收入100100200150采购付款501007550工资、税金与其他费用20403020资本支出000100利息与股利支出10101010现金支出合计80150115180现金净流量20-5085-30期初现金余额525-2560期末现金余额25-256030目标现金余额5555现金余缺(-融资,+可利用)20-305525

478作业：P558-56014，15，19，21

479复习第一讲公司理财概览1、公司制企业（有限责任公司、股份有限公司）：定义、特点2、公司理财的目标3、公司理财的内容4、财务报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的定义

480第二讲财务报表分析与长期财务计划一、财务报表分析1、财务的比率分析法反映偿债能力的指标、反映营运能力的指标、盈利能力的指标以及反映投资收益的指标的计算公式。2、杜邦分析法3、现金流量与风险分析二、长期财务计划1、什么是财务计划2、销售收入百分比法（应用）3、公司增长与外部融资：内部周转率、可持续周转率（定义）

481第三讲未来的现金流估计一、货币的时间价值定义二、贴现现金流量估计年金定义及终值和现值的计算。三、利率和债券估价利率的期限结构定义，债券的估价方法（计算）四、股票估价股票估价的方法（计算）

482第四讲资本预算一、资本预算概述资本预算、机会成本的定义考虑机会成本，忽略沉没成本（剩余生产力，调研费用等）二、资本预算法则运用净现值法、回收期法、平均会计收益率法、内部收益率法、盈利指数法来选择投资项目。它们的缺陷是什么？三、项目现金流量估计与投资决策如何对投资项目现金流进行估算。并根据估算结果计算净现值。（应用）净营运资本（定义）

483第五讲公司资本成本一、资本成本与加权平均资本成本加权平均资本成本定义，计算二、债务成本计算方法三、权益成本计算方法

484第六讲资本结构理论一、资本结构的定义二、无公司所得税的MM定理内容、公式三、有公司所得税的MM定理的内容与含义内容、公式利用MM定理计算无负债企业与负债后公司的价值以及公司成本。

485第七讲影响资本结构选择的因素分析一、税盾效应，自由现金流假说，杠杆效应含义二、破产成本直接破产成本、间接破产成本的定义三、代理成本定义四、权衡理论、不对称信息理论、优序融资理论的含义

486第八讲公司的股利决策一、股利相关的财务指标计算每股股利、股利支付率、股票收益率、市盈率、股利保障倍数、留存盈利比率。二、支付股利的程序了解三、决定股利政策的因素信息效应、群落效应的含义四、制定股利政策1、剩余股利政策（应用，见课件两个例子）2、固定股利支付政策3、稳定增长股利支付政策4、低正常股利加额外股利政策

487第九讲短期财务计划一、应付账款周期、应收账款周期、存货周期、经营周期、现金周期的计算；（见P550例26-2）二、公司营运资本管理公司营运资本投资政策：稳健型短期财务政策；激进型短期财务政策（含义）营运资本融资政策：稳健型融资政策；激进型融资政策；配合型融资政策（含义）三、短期负债融资：短期银行借款，短期融资券（了解）四、现金预算表的编制（参见课件例子）

488补充习题：1、某投资项目的初始固定资产投资额为800000元，流动资产投资额为200000元。预计项目的使用年限为8年，按直线折旧法折旧，终结时固定资产残值收入为150000元，清理及有关终结费用100000元，初始时投入的流动资金在项目终结时可全部收回。另外，预计项目投入运营后每年可产生400000元的销售收入，并发生150000元的付现成本。该企业的所得税税率为30％。若该公司的资金成本为12%，问该项目是否可行？解：例出现金流量表如下（见下页）该项目的净现值为因此项目可行。

4891000000205000012……78205000205000355000

4902、某股份公司本年度净利润为80000元，股东权益总额为300000元，其中普通股股本250000元，每股面值10元，无优先股。年末每股市价为32元，本年度分配股利57500元，请计算每股股利、市盈率、股利支付率、股票收益率和留存收益比率。解答：普通股股数=250000/10=25000（股）每股收益=80000/25000=3.2（元）每股股利=57500/25000=2.3（元）市盈率=每股市价/每股收益=32/3.2=10（倍）股利支付率=支付股利/净利润=57500/80000=71.875%股利保障倍数=每股收益/每股股利=80000/57500=1.39（倍）留存盈利比率=留存收益/净利润=（80000-57500）/80000=28.125%

4913、某人从信用卡中透支了11255元，假定信用卡的月利率是1%，你打算在一年内等额还清这笔借款，问每月末你需要还多少钱？解答：

4924、某企业年初开始经营，上一年度末的现金余额为50万元，预计第一季度各月的销售额均为100万元，其中现销占50%，赊销次月收现占30%，赊销第三个月收现占20%；企业无其他现金收入。预计第一季度各月的购货额均为60万元，其中50%为现购，50%为赊购（次月付款）；此外，企业每月还发生10万元的管理费用。企业每月末最佳现金余额为70万元，现金不足时可向银行借款（借款利息忽略不计），现金多余时先归还借款，再进行短期投资。要求：完成企业1—3月现金预算表的编制。

493某企业第一季度现金预算表单位：万元项目1月2月3月期初现金余额507070加：现金收入（1）现销收入505050（2）次月收现03030（3）第3个月收现20现金收入合计5080100减：现金支出（1）购货--现购303030--赊购（次月付款）3030（2）管理费用（付现部分）101010现金支出合计407070现金结余或不足6080100现金筹措及运用：（10）1030短期借款10归还借款10短期投资30期末现金余额707070

4941元复利现值表

4951元年金现值表